特朗普2.0新政分析

结合特朗普在各种公开场合的发言与 2024 共和党党纲中纲领的承诺，我认为特朗普 2.0 时代对经济与市场影响最重要的政策主要有 四个：对外的关税、移民、外交政策和对内的经济政策。

1. 关税

政策：对海外加征 10-20%、对特定经济体加征 60%以上关税。共和党纲领承诺将 通过《特朗普互惠贸易法》（Trump Reciprocal Trade Act）、对外加征关税等方式平衡美国 贸易余额、保护美国工农阶级免于不正当的贸易竞争。2 月 4 日，特朗普在接受时代杂 志采访时确认，可能会对全球加征 10%、对华加征 60%以上的关税，并取消其最惠国贸 易待遇1。8 月 15 日，特朗普在北卡罗来纳州的一场集会上又表示，其可能对海外加征 10-20%的关税2。11 月 14 日，美国众议院议员 John Moolenaar 向众议院提交《恢复贸易 公平法案》（Restoring Trade Fairness Act），法案提出将终止对华永久正常贸易关系（PNTR） 且国会不再每年投票重新认证。在法案落地后，美国将分五年对华加征关税（落地后第 180 天加征 10%、第 2 年 25%、第 4 年 50%、第 5 年 100%）。同时，法案将对战略、非 战略商品分别设立最低 35%、100%的从价关税。

复盘：2018-19 关税拖累美国产出 0.17-0.5%，对居民通胀的传导有限。增长方面， 根据 NBER 汇总的学术界对特朗普关税政策对 GDP 的影响3，以 CGE 为研究基础的模 型测算关税政策给当时美国 GDP 的负面冲击范围为[-0.41, -0.17]%，以 DSGE 为研究基 础的模型测算的负面冲击范围为[-0.5, -0.3]%。通胀方面，理论上，外贸产业链的综合利 润率可简单等价于美国 CPI - 美国 PPI - 汇率 - 外国 PPI，因此加征关税带来的额外 成本应由美国消费者→美国贸易商→外国贸易商→外国生产商四个部门共同承担。但 NBER 研究显示4，2018-19 年特朗普关税政策带来的额外成本几乎完全传导至美国的企 业和消费者。进一步看，反映居民成本的美国核心商品 CPI 涨幅并不突出，但反映企业 成本的批发商与贸易商 PPI 则在一定程度上出现更大涨幅。从竞争格局的角度 来理解，这或与美国商品消费市场多是“充分竞争”而非“寡头垄断”的特征有关。

展望：负面的冲击方向，难测的冲击幅度。横向来看，根据 PIIE 的 G-Cubed 模型 测算，新的关税政策对未来 10 年美国 GDP 的影响基本都是负面的，在对全球加 征 10%关税并被反制的情景下，2025-28 年美国 GDP 将分别较基准情形偏离-0.35→-0.88 →-0.88→-0.68%。而随着贸易摩擦的深化，关税最初带来的输入性通胀也将因需求疲软 转为通缩冲击，PIIE 测算新的关税政策将致使 2025-28 年美国通胀分别较基准情 形偏离+1.34→+0.53→+0.07→-0.15%。纵向来看，不同机构的学术研究成果也大都显示 新的关税政策将给美国经济带来负面冲击，但受模型参数、情景假设等诸多因素影响， 不同机构测算的结果分歧较大，对 2025 年美国 GDP 的冲击幅度在[-1.18, +0.03]% 之间不等。而如果进一步考虑特朗普关税政策在执行节奏上（是否反复拉扯、是否分阶 段分批次执行）较大的未知性，其政策对全球经济的真实影响或更加难以评估。但与 2018-19 类似，可以肯定的是，特朗普关税政策将推高市场的波动率与风险溢价，并给 风险偏好带来持续的负面扰动。

2. 移民

政策：第一优先级，美国历史上最大的非法移民遣返行动。特朗普团队的 20 条竞 选纲领中的第 1 条（封锁边境，阻止移民入侵）、第 2 条（执行美国历史上最大规模的 驱逐行动）与第 10 条（制止移民犯罪泛滥）均涉及移民问题。特朗普 11 月 18 日在社 交媒体 Truth Social 上确认5，其上台后将宣布国家进入紧急状态并通过军队遣返在美非 法移民。无论是从顺序还是优先级来看，移民遣返都排在特朗普未来政策的第一优先级。

复盘：美国历史上最大的非法移民入境潮。美国国会预算办公室（CBO）与人口普 查局（U.S. Census）的测算均显示，2021 年底拜登政府放开边境移民限制以来，美国移 民人数出现明显反弹。之所以 CBO 的预测较 Census 明显更多，是因为 CBO 在 对移民类型的统计中，纳入了国土安全部的边境数据，以尽可能将非法移民统计 在内。从增量来看，根据 CBO 测算，2022 年有 190 万非法移民涌入美国，并测算这一 数值将在 2023 年升至 240 万。从存量来看，根据 Pew 研究中心测算6，截至 2022 年美 国境内有约 1100 万非法移民，其中有 830 万为劳动力，占全美劳动力的 4.4-5.4%。从 BLS 统计的劳动力构成可看出，2020 年疫情冲击后，美国本土劳动力出现了大量的提前 退休，这导致美国劳动力供给的修复非常依靠于外国劳动力的补充。截至最新 美国本土与外国出生劳动力分别较疫情前趋势线偏离-433、+143 万人，总和劳动力尚有 299 万缺口有待弥补。根据 PIIE 测算，若将这 830 万非法劳动力全部驱逐出境， 则美国劳动供给将面临严重收缩，劳务市场将再次面临严重的滞胀冲击。

新增非农中枢或回落至 5-10 万。2022 年以来，大量涌入的非法移民一定程度上重 塑了美国劳务市场。从行业构成来看，2022H2 以来的美国新增非农就业至少有 一半由教育医保、休闲餐旅和政府三个行业贡献。从工种结构来看，美国全职 就业同比增速自今年 2 月转负，而兼职就业增速则不断上行。综上可知，美国劳务市场 的需求在美联储紧货币政策的持续抑制与经济总需求的下行中是在降温的，这使得绝大 部分行业的新增就业明显回落，全职就业增速也出现转负。但大量涌入的非法移民有效 地补充了美国休闲餐旅（如餐厅服务员）与教育医保（如社区医院护工）两个行业的兼 职就业，稳住了美国新增非农就业中枢的下行趋势。向前看，若特朗普真的执行大规模 的非法移民遣返行动，叠加马斯克带领的政府效率部门对联邦政府的缩编，或将导致美 国新增非农中枢从当前的 10-15 万回落至 5-10 万。

工资增速的下行与失业率的上行趋势料将被打断。特朗普的非法移民遣返行动主要 影响外国劳动力，对职位空缺影响较小，因此该政策虽会同时冲击美国的劳务供给与需 求，但给供给带来的冲击更大，这或让美国劳务市场供需缺口再度反弹，劳务市场再度 紧俏，进而打断失业率上行与工资增速下行的趋势。

展望：劳务市场料将陷入滞胀，但政策实操层面存在难度。PIIE 假设特朗普的移民 驱逐政策将在 2025、2026 年各执行 50%。若驱逐全部 830 万非法劳动力，则 2025-28 年，美国通胀将分别较基准情形变化+2.21→+3.4→+2.34→+1.17%，美国 GDP 将分别 较基准偏离-1.22→-4.43→-6.53→-7.45%，整体呈现出较明显的滞胀冲击。当然，移民政 策在实操上面临较大难度。例如，如何将非法移民抓捕并遣返至户籍国？各州在移民政 策的贯彻执行上是否存在差异并导致非法移民从德州涌入加州？因此，虽然特朗普的移 民遣返政策具有第一优先级，但政策在执行层面仍面临诸多挑战与未知。

3. 外交

政策：调停中东与俄乌冲突。特朗普团队 20 条竞选纲领的第 8 条承诺将避免第三 次世界大战，重建欧洲与中东的和平。但从特朗普的内阁任命来看，特朗普在调停军事 冲突的同时或加大经济层面的制裁。 中东：从军事冲突到经济制裁。相较于拜登政府，特朗普对以色列的资源倾斜更大， 对伊朗的敌视态度与外交制裁也将更为明显，但形式上更倾向于经济制裁而非热战。 Stimson Center7预测，特朗普在中东地区的政策将以支持以色列和该地区的其他传统伙 伴对抗伊朗及其恐怖主义代理人为目标，但避免美军卷入地区冲突。特朗普或将进一步 提高对伊朗的经济制裁，并采取多种极限施压手段来迫使伊朗就范。特朗普的国务卿候 选人卢比奥在伊朗和古巴问题上同样持强硬态度。 俄乌：亲俄远乌，欧洲或深陷泥潭。特朗普“美国优先”的原则或进一步收紧对乌 克兰的相关军事援助，但俄乌冲突或不会因为援助暂停而终结。随着美国的撤出，欧洲 可能会进一步深陷俄乌冲突与地缘冲突紧张的“战争泥沼”。根据 Foreign Policy 分析8， 随着美国试图从战场上脱离，欧洲将不得不更深地“掏腰包”。但唇亡则齿寒，欧洲很难 允许已被纳入 NATO 的乌克兰就此失败，这或导致欧洲在俄乌冲突中越陷越深。

4. 经济

与 2017-2020 年任期类似，特朗普对内的政策以宽财政为主，主要包括两部分：① 永久延长其 2017 年底通过、大部分条款将于 2025 年底到期的《减税与就业法案（2017 TCJA）》；②在 TCJA 的基础上加大对居民和企业的税收减免政策。由于前者是存量政策 的延续，不会对美国经济产生增量影响，因此我们主要对后者展开分析。从共和党纲领 和近期特朗普的公开发言来看，其增量的宽财政政策包括： 不再对加班费征税。特朗普 9 月 12 日表示，将不再对加班费征税9。根据现行法律， 如果一个美国居民的周工作时长超 40 小时，超出部分虽可获得 1.5 倍工资，但也同时将 被征收 25%的工资税。 不再对社保征税。特朗普 7 月 31 日在 Truth Social 上发帖表示，老年人不应被征收 社保税10。根据现行法律，50-85%收入超过 25000 美元（夫妻为 32000 美元）的老年 人需要缴纳社会保障福利所得税。 不再对小费征税。特朗普团队 20 条竞选纲领的第 6 条承诺将不再征收小费税。根 据现行法律，如果一个美国居民在一个自然月获得 20 美元及以上的小费，其应在下月 申报并缴纳工资税。虽然小费独特的获取途径导致其很容易漏税，但根据 IRS，2018 税 年有超 380 亿美元的小费被纳入税收申报，占当年 GDP 的 0.19%11。

改善美国居民购房能力。特朗普团队竞选纲领承诺将改善美国居民住房购买力，包 括增大土地供给与新屋建设、减少非必要的地产监管费用、支持首次购房、提供税收优 惠、通过降低通胀从而降低 MBS 等。 美国国内制造业公司税由 21%降至 15%。特朗普团队 20 条竞选纲领的第 5 条承诺 将停止外包，并让美国重新成为制造业超级工厂。特朗普 9 月 5 日在纽约经济俱乐部的 演讲上表示，会将美国制造业公司税从 21%进一步降至 15%，但仅限于在美生产商，而 不是外包、离岸或替代美国工人的公司12。 放开对能源生产的限制。特朗普团队 20 条竞选纲领的第 4 条承诺将放开对能源生 产的限制，恢复美国能源生产霸主的地位，降低能源价格。 无论是 TCJA 的延期还是特朗普对内增量的宽财政主张，我们预期都将给私人部门 消费和投资更大增长动力，进一步消除美国经济未来的衰退风险。

居民部门：新的对内刺激政策效果应介于 TCJA 与疫后财政刺激之间。2017 年底 特朗普立法通过的 TCJA 对工薪阶层居民的收入改善力度或许并不大。美国两党政策研 究中心 BPC 研究显示，在不考虑公司减税的影响下，2018 年美国最低收入 群体（收入分位数 0-20%）人口占比高达 27.7%，但其收入较 TCJA 落地前仅增加了 0.3%。 对比之下，收入分位数在 95-99%的群体虽然人口占比仅有 2.6%，但收入却较 TCJA 落 地前增长了 3.4%。此外，基层员工并未享受到企业减税带来的好处，研究显 示在 TCJA 通过后，公司的低薪员工（收入后 90%分位数）收入没有变化，但前 10% 员工的收入却出现增长，尤其是企业主，且高管加薪和公司的销售、利润没有显著相关 性。我们认为，本轮特朗普若能落地小费税、加班税等与低薪员工相关的税率，其影响 应该大于 TCJA，但小于 2020 年的 CARES ACT 与 2021 年的 ARP。一方面，TCJA 的 减税更多是让富人与公司受益，真正能外溢至边际消费倾向的工薪阶层的部分很少。另 一方面，美国最低收入群体（收入分位数 0-20%）仅贡献联邦税的 0.9%，而收入分位数 在 95-99%的群体贡献了 23.5%的联邦税，这也解释了为什么：①特朗普 2017 年的 TCJA 没有给美国居民的可支配收入和个人税负带来显著影响；②为何疫情 冲击后直接给底层群体发钱的 CARES ACT 和 ARP 能更显著地刺激美国的私人消费。

地产部门：供需两侧都将得到政策刺激，地产链广泛受益。特朗普的地产政策将分 别支持需求端的居民住房购买力和供给端的地产商投资意愿。从需求端看，疫情以来的 高房价、高利率和对未来收入的不确定性极大地打击了美国居民部门的购房能力和需求 ，反映居民购房能力的住宅购买力指数（NAR HAI）和反映居民购房意愿的房 屋购买景气指数均跌至历史底部区间。特朗普竞选纲领承诺将通过削减住宅相关监管费 用、提供首套房税收优惠等方式改善居民住宅购买力。从供给端看，存量房贷利率与 MBS 利率间显著的利差极大地打击了美国居民的房屋置换意愿，成屋供给骤降导致成屋销售 跌至 2008、2020 年附近的低点，而新屋供给则因地产商一度面临地产项目分子端现金 流预期的不稳定与分母端融资成本的高企问题而供应不足。若特朗普能通过增 大土地供给、减少新屋建设与地产监管费用等方式直接降低地产商开发成本，则将有望 增大美国地产供给，缓解房价的上行压力。

制造业：进一步的减税与更多政策补贴推动制造业回流。本轮美国制造业投资的爆 发式增长始于 2022 年《芯片法案》为代表的产业政策驱动，在电子行业建筑投资指数 级增长的带动下，制造业建筑开支同比增速最高攀升至 23Q2 的+52.5%的峰值，随后回 落至 24Q3 的+18.9%。而在建筑投资增速见顶回落后，2024 年固定资产投资的一个鲜明 特点是制造业回流从投资建厂过渡至购买设备，设备投资接力成为拉动企业投资的驱动 力。此外，参考 2017 年减税法案落地后，相较于制造业等其他行业，受益于特朗普能 源政策的能源&通讯、采矿行业建筑投资经历了显著增长。若特朗普对国内制造业企业 增量的减税与补贴政策能顺利落地：纵向看，其他传统制造业的建筑开支或复刻电子设 备制造业在《芯片法案》落地后的指数级增长；横向看，建筑开支的增长料将 推动下游设备购买周期，叠加当前已开启的电子设备购买周期与 AI 产业资本开 支的增长，美国固定资产投资料回暖至 2018 年+5.6%左右的环比年率增速。