社会服务分板块供需及成长潜能分析

2024 年内连锁酒店业供给端延续 2023 年以来快速增加的态势。

1.免税：关注渠道和产品差异化、整合产业链、海外等新场景发展

行业整体承压下，差异化物业、差异化供应链能力、差异化场景、差异化品牌和持续挖掘能力将是免税运 营商新渠道品牌的诠释，也是供给优化重要方向。龙头凭借规模优势将逐步打造专业化买手和运营团队，促进 品牌文化和丰富度提升，同时物业场景也不断完善，均利于渠道品牌打造，并且是供给优化的主要体现。我们 认为免税业龙头正从物业条件和渠道品牌建设、产业链能力和数字化建设、专业化运营能力、选品和供应链能 力、C 端消费和娱乐体验等多维度引领免税新发展阶段，契合新阶段需要产品结构深度调整，基建及高端服务 能力提升，透明清晰的线上平台和价格体系等趋势。三亚 LV 等头部品牌销售额表现优质，未来海南周边商业 和消费生态随优质配套逐步落地而持续提升，或增强客流集聚和转化效应，对于渠道品牌形象和心智有所助益。

免税行业整体承压较为明显，展望 2025 年，需求有望在当前低位情况下伴随政策等支持而有所改善，预计 结合龙头近两年存货优化、各场景协议和议价能力向优、核心物业逐步培育、供应链管控能力增强、品牌矩阵 丰富且运营专业化提升，有望带来毛利率及盈利能力向好，盈利能力预计对收入的反应较为敏感。当前仍需要 关注财政政策持续落实下，居民端消费意愿的提升；同时，考虑到相关品类目前在不同渠道的价格竞争较为激 烈，各平台的价格优势存在较明显的分流情况，后续各渠道的折扣和价格策略预计有望在税收政策、电商竞争 策略调整后逐步清晰化，预计免税渠道价格优势有望同比改善，且若叠加渠道品牌、场景优势、品牌丰富度等 近年逐步培育到成熟的效果，且后续财政政策等传导至消费倾向边际改善，则可看到竞争格局向好。 海南核心物业逐步验证差异化物业体验和渠道品牌逻辑，今年三亚国际免税城迎来开业 10 周年，海口国际 免税城也已开业 2 周年。三亚国际免税城引进合作品牌超 850 个，众多品牌选择在这里开设品牌免税首店，或 新品首发首秀快闪等，10 年间累计接待顾客超 7000 万人次。优质渠道品牌和场景心智基础上，持续开发和深 耕优质会员的价值或是偏存量发展的大环境下的重要思路，免税龙头的会员价值相较国际头部运营商看，仍具 提升空间，这对于免税龙头也是优化供给和提升精细化运营的重要手段。作为零售行业的一个细分，在当前零 售业整体经营方法、渠道、会员、场景效率等大变革的时代下，头部免税集团也需借鉴该模式，尤其在品牌选 择和拓展的专业化程度、买手团队议价能力、供应链渠道的简化以及自身渠道品牌对产品品牌的赋能能力上， 仍有较大提升空间。

国际化同样是中免发展和规模提升的重要思路之一，公司年内 9 月已开设斯里兰卡免税店，也是中免集团 在斯里兰卡首家免税店，涵盖 400 多个国际知名品牌，占地 2000 平方米。加之此前在柬埔寨等海外市场的发展， 长线海外市场的发展成为重要增长曲线。 同时，作为现金流和在手现金较为充足且持续向好、资产负债状况较优的龙头国企，未来在关注优质标的 收并购领域也有一定空间，或有望进一步提升行业内专业化运营能力。

根据中免和德勤联合发布的《2023 中免会员白皮书》，2023 年全球免税旅游零售市场份额，Avolta（原 Dufry） 占比 13.6%排名第一，中免以 12.8%的份额排名第二。而在国内市场中，中免以 81.7%的份额遥遥领先其他免税 运营商；消费画像看，消费用户更加年轻化，且 29~33 岁年龄段最活跃，高价值会员中三线及以下占比近 4 成， 三线及以下会员增长率 40.3%，明显快于高线城市。从会员活跃度看，2023 年普通会员活跃占比 69.8%，同比 +9.9pct，高价值会员占比稳定在 1.5%~1.6%的区间，但收入贡献占活跃会员总收入的 20%。不同画像和消费偏 好的人群对于品类成分、调性、社交属性、性价比、高质量等均有了更加细致的要求；从国内免税消费品类趋 势看，2023 年香化销售额占比超一半，国产香化增速明显。2023 年珠宝和腕表品类销售增速较快，女性成为主 力消费者。奢侈品中，小众奢侈品是潜在发力点，中免开始布局多个新品牌独立店的模式。酒水类线下销售额 明显增长。综合来看，质价比、享受生活的内容消费、首发消费、风格化和悦己消费、下沉市场消费者、国潮 和优质国货、小众奢侈品等成为关注方向，消费者消费更加精准、专业、符合精神需求和自我实现，故而运营 商在渠道品牌和供应链打造过程中优质选品和深度会员粘性将对提升销售的弹性较大。

免税行业目前仍然与主力中产消费群体的消费意愿关联度较高，展望 2025 年一方面需要密切关注在当前一 系列财政政策以及消费提振政策的引导下，居民消费意愿修复的边际变化，另外从龙头自身来说，仍关注渠道 和品牌差异化打造、运营商和产业链整合、海外布局发展等破局思路。

2.酒店：平台化和资产运营优势加速供给优化，品牌验证和下沉扩张并行

2024 年内连锁酒店业供给端延续 2023 年以来快速增加的态势，根据奥维云网以及中国饭店协会等数据， 中国酒店数量从 2022 年 27.9 万家增至 2023 年 32.3 万家，基本回补至 2019 同期水平，2024 年继续增至超 34 万家。若考虑中长尾供给则同比增速更快，参考携程、同程等平台数据，截至 2024 年 6 月，2018~2024 年携程 可预订民宿数量复合增长率达 10%。而根据同程驿镜数据，截至 2024 年 11 月初的第 44 周，同程驿镜平台酒店 数量达 71.45 万家，较年初约增长超 5%。在 2020~2022 年连锁酒店行业整体受环境影响有所出清存在缺口的情 况下，2023~2024 年快速回补供给且保持较稳健增长，预计主要原因在于连锁酒店具备承接多样化稳定的跨区 域需求、标准化程度较高、经营迭代较稳定等特征，可以产生相对稳定的现金流，且若物流和客流条件符合头 部品牌要求并加盟成为具有较强心智的连锁酒店品牌，则可获得较强的运营系统、流量、供应链赋能，且商业 模式和风险都较为稳定优质。且酒店业主前期投入的改造费用或自有物业成本多数在大几百至上千万元，具有 较高的投资门槛，而在相同投资级别的物业类型中，头部酒店相对是盈利能力和现金流稳定的选择。故而，我 们认为 2023~2024 年供给端的快速增加中也有相当部分为类型转化的物业，预计各类物业的供给端同步面临优 化调整，而待逐步达到均衡后则增速或有所放缓。

结合年内全国酒店行业 RevPAR 变化，以下沉市场酒店占主导的同程平台为例，全年酒店 RevPAR 较 2023 总体呈现同比下滑态势，2023Q4 酒店 RevPAR 较 2019 恢复度明显走弱，即 24Q4 已进入低基数环境，而 24Q4 根据同程驿镜数据，全国 RevPAR 同比降幅虽有收窄，但总体仍呈下降趋势。由于当前酒店市场普遍收益管理 的模式，全国整体平均 occ 约近 60%，按照连锁酒店业成本结构基本处于盈利水平非常微薄的状态，故预计整 体行业目前供需博弈逐步趋向平衡状态，行业供给的增速有望逐步回归理性。但由于年内新增供给的趋势总体 仍持续，预计明年若商务需求无法明显提升，则酒店整体 RevPAR 同比趋势仍承受一定压力，但若明年供给端 净增如此回到较平稳状态，则有望打开后续稳定发展和供给优化的空间，精细化管理和数字化、平台化、组织 管理改革领先的企业有望在新一轮竞争和 BD 中获得较大的比较优势。

从分级别酒店的运营数据，以及周中每日运营数据看，2024 年中端和经济型 RevPAR 恢复度最好。同时从 需求结构看，2024 年截至 4 月末，周三周四代表商务需求的日期 OCC 和 ADR 同比 2023 有所好转，但其他日 期有所下降，预计主要系去年旅游休闲需求集中释放的高基数，以及今年商务较去年略有好转但仍较 19 有明显 差距所致。

连锁酒店中旅游需求占比提升带来新发展机遇，中远期连锁化率仍具空间，存量资产精细化运营和赋能大 趋势在年内不断加强。考虑到国内商务需求有所弱化，而旅游需求的韧性仍较强，并且在消费结构调整和演化 后，预计旅游类需求在酒店间夜需求中的比例将有所提升，而该类酒店不同于商务类酒店标准化和产业链效率 较极致的竞争模式，而对于差异化内容、与旅游区域属地结合能力、IP 效应、设计感和相关服务等环节要求较 高，故而预计需求种类的变化也将一定程度上影响未来国内连锁酒店的竞争模式和要求，而该要求与近两年中 高端市场的核心竞争力存在一定重叠，新时代酒店要求更精细化的管理以及更细致聚焦的品牌认知，参考欧洲 及美国的平均酒店房间数量、改造难度、城镇化率水平、酒店连锁化率，我国当前在下沉市场仍有进一步渗透 和城镇化率小幅提升空间，但物业改造灵活性及增量物业空间或有限，预计国内连锁化率长线望达 55% ~60%。 同时国内酒店市场已逐步从增量逻辑转入存量逻辑，酒店类物业未来将更多依赖于资深的运营经验，产业链和 品牌赋能能力，获得长周期稳定的现金流，并且酒店行业初始投资门槛较高、专业化能力要求较强、标准化业 态下未来资产证券化等路径探索或更为顺畅、连通上下游场景较多也契合金融等应用场景，故而综合来看，酒 店运营未来的资产管理属性有望持续增强，并且在各类物业中具有较强的需求稳定性。赋能和提升更多的存量 资产也将给酒店集团的品牌效应和专业能力背书，从 24H1 和 24Q3 情况结合看，头部企业的供应链和会员质量 年内明显在β承压环境下仍让龙头获得了明显差异化优势，且产生与其他品牌的分化，未来平台化赋能空间仍 较广阔。

从连锁酒店行业的供给调整和优化角度看，考虑到酒店行业标准化程度较高、供应链和平台化赋能的规模 效应明显、行业格局和品牌认知的马太效应，预计行业供给优化的速度和周期可能相较餐饮等行业更快，竞争 格局望逐步清晰，我们近两年判断龙头酒店集团间竞争趋势加剧、中高端矩阵 UE验证趋势加速均得到较好验 证。连锁酒店行业并非拥有牌照壁垒，也无明显的寡头市占率集中趋势，同时又具备较高的投资门槛，并且竞 争商业模式有马太效应和规模效应，轻资产平台化转型也较为顺畅，故而在供给优化的大逻辑中可能产生较强 的差异性分化机会。预计在供给端竞争格局逐步清晰过程中，中高端和高端品牌的打造仍然是重要条件，因为 中高端及以上档次品牌虽然生态位有限，但对于酒店集团构建会员粘性、打造旗舰店品牌效应、验证管理和数 字化能力、提升供应链议价能力均有较强的提振效果，而在中高端以上品牌矩阵得到良好验证后，酒店集团便 具备了较高的品牌势能，则对于未来主要拓展空间的中端和经济型市场也会有较好的辐射作用，平台化赋能的能力在提升后可以很好复用，大幅提升规模效应。同时近年可见高端品牌也逐步成长，并且部分采取与国际酒 店集团巨头合作、资产管理赋能等逻辑，例如近期主打中高端及以上档次酒店的君亭宣布与希尔顿达成合作， 而君亭自身通过旗下品牌和管理能力赋能部分老化酒店也取得了较好表现。而希尔顿、万豪等在国内已有较丰 富的合作经验，例如希尔顿欢朋已入华 10 周年，开业 410 余家，后续仍探索更多精品化可能性；国内连锁酒店 档次的发展逻辑未来几年主要为中端和经济型的下沉，以及一二线中高端和高端品牌的验证。

目前连锁酒店龙头近两年在中高端品牌验证和拓展、供应链降本增效、组织架构升级完善、品牌研发和创 新、会员权益打造上已经有突出表现，展望 2025 年这些趋势或仍将强化，仍建议从以上角度筛选亮点突出的标 的。同时由于未来连锁酒店需求结构中休闲和轻度假占比或有一定提升，故而定位旅游休闲概念且具备较强的 属地资源差异化和资产运营能力的酒店集团也值得关注。

3.餐饮：供给优化仍需周期，关注竞争边际变化及龙头多品牌发展

餐饮行业近两年线下实际规模预计总体承压，而行业内各企业盈利能力和生存状况又普遍受到供给增加和 竞争的挤压。餐饮行业由于供给较庞大，小型门店投资门槛较低，在当前吸引了较多新增供给，2023 年以来行 业供给净增加数量较大，但进入 2024 年后供给净增数量已有所缓和。同时餐饮行业因为面临复杂的餐饮细分赛 道，且直接面临 C 端较复杂的需求结构，产品高频创新、高成功率、性价比打造、精细化管理等成为核心竞争 壁垒，但竞争因素存在一定的偶然性和不可控性，并且虽龙头的加盟管控能力持续提升，但单一门店可能发生 的风险仍然会对于整体品牌效应产生较大的冲击，故而对公司整体管控体系的要求较高。并且餐饮行业整体留 存率低，流入流出比率较高，中长尾供给由于差异化定位和价格战等因素均可能对龙头产生一定分流影响，龙 头所面临的竞争环境和不确定性也较强。

参考国内餐饮与日本餐饮发展阶段，我们认为国内餐饮业在短期承受较快的供给涌入后，仍可能出现产业 出清的情况，而餐饮出清过程中，龙头和潜在龙头的优势主要系雄厚资金实力、品牌效应、具备α的运营和认 知能力，并且或配合以逆势的大规模收并购、多品牌战略，同时积极发展海外市场的验证。由此，当行业出清 基本达到稳态、格局清晰的状态下，可能发生的现象为龙头与长尾供给间的规模差距巨大，龙头凭借供应链优 势和多品牌优势具备较强的话语权。其次，行业稳态利润率可能进一步下降至较低水平。故而长尾供给将难以 有意愿发动价格战或高速拓展规模，但更倾向于精品路径。由此新一轮穿越周期的行业龙头或将享受规模提升 所带来的匹配估值表现。而国内由于后发，各项核心能力和方法论较为完备，行业格局清晰的时间可能缩短。

参考日本等成熟市场的供给优化过程，预计国内餐饮业供给优化和调整仍需要数年时间，且近两年或仍将 维持较为激烈的价格和产品服务创新竞争态势。在此过程中，可观察行业供给端净增趋势是否减缓或有所逆转， 以及如现制饮品等当前竞争和扩张激烈的前沿阵地，在价格和门店拓展上的趋势变化。在行业供给优化到均衡 的过程中，我们认为或伴随着龙头收并购和海外模式的验证、行业稳态利润率的下降、龙头现金流稳定承压且 与中长尾供给的规模差距拉大，龙头多品牌的拓展以及质量提升等趋势。关注细分赛道品牌优势已经较大、供 应链控本提效能力已突出、或积极转变经营思路如布局大物业运营等方向的餐企。在行业龙头验证穿越周期后， 参考成熟市场情况，其稳定现金流和成长能力将带来较为优质的投资价值。故当前重点关注在细分赛道已经具 备较强品牌认知、供应链灵活度、多品牌和海外验证的龙头，且穿越周期的可能性较大，并且能够稳定优质分 红的龙头已逐步验证其现金流和竞争环境的稳定性，也是观测龙头竞争力的重要因素。