寿险销售动能在哪？

2023 年以来，上市寿险公司保持了强劲的增长动能，核心指标新业务价值 NBV 显著反弹， 每一次业绩报告几乎都超越了投资者的预期。

1.利率下行凸显寿险优势

家庭部门投资风险偏好下降，面临“资产荒”。利率下行周期，消费者对于金融产品的安全 性重视度上升，安全保本（刚兑）的重要性大过不确定的高收益预期。2022 和 2023 年居 民储蓄意识明显提升，我国居民人民币存款增加额分别达 17.8和 16.7万亿元，而 2010-2021 年的最高值仅为 11.3 万亿元。与此同时，居民的投资风险偏好明显下降，2022 和 2023 年 公募基金管理规模的增长陷入停滞。2022 和 2023 年我国个人存款占 M2 比例分别为 45.5% 和 47.2%，而 2010-2021 年比例基本未超过 43%，出现“超额储蓄”现象。2024 年前三 季度，居民储蓄新增 11.9 万亿。虽然公募基金新增规模今年有所改善，但居民仍然缺乏有 效的资产配置渠道，个人存款占 M2 的比例上行至 48.4%的高位。

储蓄型寿险兼具长期性和安全性。寿险和储蓄是居民可选择的唯二的相对安全型金融产品， 一定程度上都具有保证收益的属性。但保险产品的期限要远长于居民储蓄。长期储蓄寿险 产品主要集中在 10+年期限，而长期储蓄存款多以 1-5 年为主。同时，储蓄险的收益要高于 存款。从历史上看，2015 年以来，传统险定价利率比 5 年期存款利率高 75-100bps。截至 2024 年 10 月末，寿险传统险定价利率为 2.5%，比 5 年期存款利率（1.55%）高 95bps， 高收益、长期限特征明显。可以说，储蓄类寿险产品是兼具长期和安全特征的零售金融产 品。

2.销售渠道效率提升突破规模桎梏

我们认为，中国寿险业以人力扩张推动增长的规模扩张周期大致结束于 2022 年前后（《保 险业开启效率竞争新周期》，2022 年 10 月 25 日）。在此之前，上市公司已经陆续开始了以 提升效率为目标的代理人转型升级，并在 2022 年实现了代理人产能（人均 NBV）的显著 反弹。以此为起点，我们认为中国寿险业开启了以渠道效率提升为主要特征的发展新周期， 并逐步摆脱了销售队伍萎缩带来的保费增长压力。

代理人产能大幅提升，队伍人数止跌企稳。2023 年和 1H24，上市公司代理人产能连续实 现大幅提升，有力推动了行业 NBV 的强劲增长。我们估计，可比口径下，2023 年和 1H24 上市公司代理人合计人均 NBV 分别同比增长 67%/29%，其中 1H24 人保、太平、新华实 现超越翻番的增长。已经有越来越多的保险公司把管理重心转移到代理人效率和产能上， 以及核心代理人的规模上，对代理人总数量的重视程度在降低。当前代理人数量已经出现 止跌企稳迹象，中国人寿代理人数量今年开始回升，Q1/Q2/Q3 末分别为 62.2/62.9/64.1 万 人，中国平安代理人数量也从 Q2 开始回升。我们认为，未来会有更多公司实现代理人数量 企稳回升，并逐步保持在合意水平。

代理人改革有望推动产能持续增长。代理人渠道依然是上市寿险公司最重要的价值创造渠 道，1H24NBV 占比合计约为 80%，代理人渠道的转型升级将有望持续推动代理人效率提 升以及寿险公司的 NBV 增长。 中国平安在 2020 年开始了寿险改革，并逐步定型为“四+三”战略，代表四个渠道 （代理人、社区网格、银行优才和下沉渠道）和三个产品（传统保险产品，综合金 融，“健康+医疗”服务）。在代理人渠道强调分层精细化经营，大力培养钻石团队。 中国太保在 2022 年正式开始“长航行动”，营销队伍升级是重点，推动代理人职业 化、专业化、数字化，重视绩优人力、产能和收入，而非人力总规模。  中国人寿在 2023 年 10 月底宣布了个险营销体系改革的方案。总体思路是“优化 基本盘”，“布局新营销”。对于现有存量队伍，以渐进式改革为主。同时布局新型 营销队伍，定位专业化的金融保险规划师，提升招募标准，提升产能和长期留存。

3.定价利率下调推升产品利润率

寿险产品定价利率于 2023 年 7 月开启了下行周期，传统/分红/万能险的定价利率分别下调 50-100bps 至 3.0%/2.5%/2.0%，这是 2013 年定价利率上调后的首次系统性下调。2024 年 9 月，监管部门再次下调定价利率，将三类产品的定价利率进一步降至 2.5%/2.0%/1.5%， 并宣布改革定价利率形成机制。未来会将寿险定价利率与市场利率挂钩，形成联动机制。 在一年左右的时间里，寿险定价利率下调了 100bps，调整幅度超过了同期的市场利率和政 策利率变动幅度，反映了保险行业对降低负债成本的迫切诉求。与此同时，监管部门在银 行代理和专业中介渠道开始了“报行合一”要求，即实际销售费用不得超过产品定价中蕴 含的费用水平，不允许保险公司对销售费用进行额外补贴，也就是所谓的“费差损”，以遏 制市场上愈演愈烈的费用竞争。 定价利率下调和费差损压缩给保险公司带来了直接的好处，即产品利润率上升。定价利率 代表了资金成本，费差损代表了超额费用成本，当两者都下降的时候，自然推高了产品的 利润率。

产品利润率的大幅提高，进一步推动了 NBV 的增长。2023 年 7 家上市保险公司合计 NBV 增速约为 26%（可比口径，下同），增长受新单保费提升和利润率提升的双重驱动。1H24 虽然新单出现负增长，但 NBV 利润率的大幅提升支撑了 NBV 实现更强劲的增长，1H24 合 计 NBV 增速达到 31%的出色水平。

而三季度 NBV 增速又上一个台阶，24 年前三季度，5 家 A 股上市保险公司实现 NBV 约 25%~140%的高增长，增速均高于上半年，我们估计前三季度新华同比增速最高（137%）， 人保也实现翻番增长（114%），国寿增速最慢，但也有 25%。值得注意的是，三季度的新 单保费也有较强的增长，较一季度和二季度明显反弹。5 家 A 股上市保险公司 24 年 Q1/Q2/Q3 的合计新单保费增速分别为-9.6%/-21.0%/52.7%，三季度反弹趋势强劲，主要 受到 9 月定价利率下调带来的销售提前影响，以及上年同期基数较低的影响。今年以来销 售整体不弱，是三季度新单保费反弹的大背景。

4.长期增长空间探寻

从全世界主要经济体的经验来看，寿险业的发展空间取决于经济的发展阶段。我们对全世 界 34 个国家 1999-2023 年的数据分析显示，当人均 GDP（美元，不变价，2015）超过 1 万美元的时候，寿险保险深度进入快速提升阶段。人均 GDP 从 1 万美元上升到 3 万美元， 寿险的保险深度会从 2%左右上升至 6%左右。也就是说这一阶段寿险保费增长速度超过了 GDP 增长速度，寿险呈现出加速发展态势。我们认为这条曲线仍然有其现实意义，当居民 富裕之后，增加寿险保障以保护人力资本是历史的大趋势，中国的消费者也不例外。中国 的人均 GDP 刚刚超过 1 万美元不久，我们认为只要中国的经济继续发展，消费者就会购买 越来越多的保险保障。

有投资者认为，中国的社会保障支出力度大、覆盖面广，会影响消费者购买商业保险的意 愿。我们梳理了 OECD 国家的社会保障支出与寿险发展之间的关系，恰恰相反，我们看到 的是社会保障和商业保险呈现出同向发展的趋势。社会保障支出在人均 GDP 1 万美元到 3 万美元之间也有显著提升，从 13%左右，上升至 20%左右。人均 GDP 超过 3 万美元之后， 略有轻微下降。也就是说商业保险和社会保障渗透率高增长均发生在人均 GDP 1 万-3 万美 元之间。

社会保障支出是一个国家或地区在社会领域的投入，为社会政策的最终落实提供资金支持 和物质保证。欧盟社会保障支出统计口径包括 8 个领域，分别是医疗卫生、养老保障、残 疾人保障、抚恤事务、家庭和儿童、失业治理、住房保障及社会融入。中国国家统计局口 径的社会保障支出统计口径包括 6 个领域，分别为医疗卫生、养老保障、残疾人保障、社 会服务、就业保障、住房保障。根据统计局的《我国与欧盟社会保障支出对比分析》，我国 的具体社会保障支出包括政府卫生支出、社会卫生支出、基本养老保险基金支出、失业保 险基金、残疾人事业费、社会服务事业费、就业补助、保障性安居工程支出和住房公积金 提取额。 我们认为社会保障支出和商业保险的增长，都是受经济发展、人均 GDP 增长的驱动。当人 均 GDP 迈过 1 万美元，走向 3 万美元的时候，我们看到社会保障支出占比和商业保险深度 同时增加。社会保障支出占 GDP 的比重在 10%以下的时候，寿险深度处在较低水平（<2%）。 之后随着社会保障支出占比不断提升，寿险深度也随之提高。

一个经济体随着富裕程度的提高，会快速提升保险保障类的支出，这当中既包含公共部门 的社会保障支出，也包含私人部门的商业保险。公共和私人部门的保障支出共同代表了经 济体在快速发展阶段产生的保障需求。在一定意义上，这种保障需求得不到满足的话，甚 至会阻碍经济的发展，因为私人部门可能出于谨慎目的储蓄过多而消费过少，导致生产消 费循环不畅。 短期看，社会保障支出的增加，可能在一定程度上会影响消费者对商业保险的需求，比如 各地惠民保的发展对重疾险造成冲击；但长期看，社会保障支出和商业保险均受经济发展 驱动。如果商业保险缺乏增长动力，很可能是经济发展动力不强，而不是社会保障支出对 商业保险形成压制。 中国 2023 年的社会保障支出占 GDP 比重为 15.2%，寿险深度为 2.1%。我们认为随着中 国经济发展，社会保障支出和商业保险支出都将持续增加。中国目前的位置，处于社保相 对较强而商业保险相对较弱的状态（位于拟合线的下方）。在保障这件事上，公共部门的投 入力度大，私人部门投入的力度相对不足，预示着中国商业寿险需要加快发展，以提升全 方位的保障水平。