马应龙核心看点在哪？

以肛肠为核心，构建大健康产品矩阵。

1.医药工业：管控治痔类药物渠道，坚持发展大健康产业

公司的医药工业按治疗领域分，可以分为治痔类、皮肤类、眼科类和其他类。根据 2023 年公司年 报，公司医药工业收入 18.41 亿元，同比下降 11.21%。其中，治痔类、皮肤类、眼科类、其他类收 入 分 别 为 12.92 亿 元 /1.17 亿 元 /0.35 亿 元 /3.91 亿 元 ， 占 医 药 工 业 收 入 比 例 分 别 为 70.18%/6.36%/1.90%/21.24%，YoY 分别为-13.18%/-1.24%/-43.92%/-3.48%。其中，治痔药品 主要因渠道调整、主动优化渠道库存等影响，营收同比减少。眼科药品因外部市场影响，营收同比 减少。根据 1H24 中报，公司医药工业实现收入 11.60 亿元，同比增长 25.13%，显示渠道调整的成 功。其中，治痔产品营 收同比增长 22.02%，大健康营收同比增长 33.27%。

马应龙传承 440 年“八宝名方”精髓（主要含有麝香、牛黄、琥珀、珍珠、冰片、炉甘石、硼砂、 硇砂等八味中药），创新衍生出了八宝眼膏、马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、八宝眼 霜等多种主导产品。 公司拥有 100 多个国药准字号药品文号和 400 多个大健康产品 SKU，形成了以肛肠类为核心，眼 科类、皮肤类、妇科类、精神肿瘤类为支柱，多个大健康品类为延伸的“1+4+X”产品格局。其中， “马应龙眼药制作技艺”入选国家级非物质文化遗产（2011 年)，治痔膏药由国家工信部评定为 “制造业单项冠军产品”（2019 年），马应龙八宝系列眼霜成为互联网爆款品类（2009 年）。

2.马应龙治痔类药品库存清理卓有成效

根据公司介绍，过去 10 多年，公司通过清晰的三步骤战略，马应龙很快成为痔疮用药领域细分龙 头：第一步，采用低价策略，扩大市场份额，最终取得零售端垄断地位；2、强化马应龙品牌塑造， 建立“马应龙=痔疮膏”的品牌记忆；3、垄断市场后，稳步提价提高利润率。 根据 2023 年年报，公司治痔类药物的主要策略是深化药线渠道营销变革，加强零售渠道终端动销； 通过新设广阔渠道，深挖三四线市场潜力。公司自 2016 年开始公布主要商品库存，因此我们也能 从公司库存变化中推断其渠道库存管理的成效。根据 2023 年年报，公司的痔疮膏库存仅有 92 万 支，为 2016 年以来最低水平；公司的痔疮栓库存为 500 万粒，接近 2017 年水平。在过去十年中， 公司库存水平的增加往往是由销售渠道的补货活动而驱动，这实际上反应了分销商为了应对公司产 品价格上涨，而采取了积极补货的措施，因此其库存增加并非由终端市场销售增长而推动。考虑到 产品的保质期，分销渠道中不合理的存货增长，往往最终导致了马应龙产品实际的零售市场价格下 跌、以及公司业绩的波动。为了应对渠道库存不合理增长，马应龙在过去几年中开始着重控制渠道 库存。我们研究了 2015-23 年，公司收入和商品库存账面价值 YoY 增速变化之间的关系。我们发 现，当公司商品库存账面价值增速下降时相应的收入增速也较低，表示公司进入去库存时期（两者 的相关系数为 0.74）。

根据 2024 年中财报，公司主要还是以控制库存增长为主要经营目标。治痔类药物主要以先款后货 方式销售，保证现金流。随着渠道调整逐渐到位，公司目前渠道库存处于低位。根据公司介绍，公 司设定的安全渠道库存为 1 个月，目前渠道库存为 2-3 个月。而 OTC 行业的库存水平大概在 3-6 个月，根据产品特点不同。因此，我们认为，未来进一步削减库存的下行空间非常有限，库存可能 会反弹。我们认为，这可能是马应龙近期至中期收入的另一个增长动力。 在零售端，公司治痔类的竞品都属于高毛利、高返利产品。公司认为，在 2024 年中开始的药品价 格治理中相关竞品销售受到影响较大，而公司的产品由于售价较低，销售反而得益。

在零售端，由于单日服用价格低于竞争对手，马应龙痔疮膏和痔疮栓具备长期提价的能力。2017 年 2 月，公司公告 10g 马应龙痔疮膏提价 18%。2021 年 7 月 1 日，公司有 2 个品 种提价，10g 马应龙麝香痔疮膏和 6 粒马应龙麝香痔疮栓提价幅度 9.4%左右。根据中康开思数据， 马应龙痔疮膏，2017 年平均销售价格为 11.35 元/盒，2022 年平均销售价格为 15.66 元/盒，17-22 年 CAGR 为 6.65%。

根据公司介绍，作为公司库存管理的一部分措施，公司不会给市场明确的提价预期，以免短期的价 格变动导致终端的销售发生混乱。公司目前对一线考核的要求，也以销量考核为主。我们认为，随 着公司商品库存清理到位后，2024 年开始，公司产品有望进入新一轮提价周期。我们认为，随着 公司产品在 2024 年进入提价周期，有望带动公司库存上升（比如行业渠道库存一般在 3-6 个月）， 进一步提振公司收入增速。我们注意到，由于补库存因素的存在，公司 24 年上半年收入开始改善， 同比增长率从 1H23 年和 2023 年全年的-15%/-11%反弹至 1H24 年的 17%。 我们预计，受价格上涨和库存增长的推动，2024 年公司治痔药物的收入增长将达到 19%。我们预 计，在 25E/26E 期间，收入增长将逐渐恢复正常，同比增长 15%/12%，与公司认为在库存和价格 合理增长的情况下实现 10-15%的长期收入增长目标相一致。

3.大健康产品：聚焦眼科、皮肤重点品类，挖掘肛肠健康需求

根据公司 24 年中期报告，公司充分发挥老字号企业优势，回归眼科本源，大力发展眼部医美健康 业务，同时积极盘活皮肤用药，由皮肤治疗向皮肤健康护理延展。公司以“马应龙”品牌和核心资 源为基础，组建了涵盖功能性化妆品、功能性食品、母婴护理产品、消杀产品、医疗器械、中药饮 片等超过 300 个品种的开发、拓展和销售在内的产品系列矩阵。公司的大健康产品主要包括在其他 收入中，2021-23 年，公司其他收入为 3.24 亿元/4.05 亿元/3.91 亿元，同比 29.52%/37.00%/- 3.48%。2023 年，通过调整大健康经营策略，聚焦重点单品推广，着力提升经营质量，大健康业务 盈利能力明显增强。虽然 2021 到 2023 年，公司毛利率从 51.17%增加到 52.63%，但是其收入有 所下降。 公司的大健康产品主要可以分为：1）功能性化妆品包含眼部护理、眼部日用品、面部及身体清洁 与护理等产品；2）功能性护理品包括婴幼儿纸品、婴幼儿护肤品、女性用品等；3）功能性食品包 括润肠促消化、补肾固本、膳食补充等产品；4）消械产品包含肛肠术后护理、日用电子辅助产品、 眼部器械护理、消毒杀菌类等。 八宝系列有望继续保持增长势头。功能性化妆品是大健康产品中的主要品类，2023 年收入占比为 60-70%，主要为马应龙八宝眼霜、眼膜贴等，主要通过线上渠道销售。根据 2023 年年报，公司加 快拓展马应龙八宝系列眼霜，全年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品 同比增长 15%。

八宝系列护肤品的研发团队拥有一个较大的研发基地，全程自主研发，将中医药理论与现代工艺技 术相结合，形成了一条完整且成熟的产业链。八宝眼霜结合了中医药理论和现代美容科学，选用琥 珀、珍珠等名贵中药材，并添加光果甘草，采用了微粉化技术工艺，在滋润、修复、抗氧化等方面 有一定功效。根据 1H24 报告，马应龙创新开发了马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰 2 个核心功效组方， 拓展了马应龙八宝系列眼霜，这些新产品带动了八宝系列的快速增长。 我们认为，马应龙八宝系列产品的销售增长得益于公司的创新策略、市场拓展以及品牌影响力的提 升。同时，得益于 2024 年掀起的“国潮”风，公司预计八宝系列 2024 年有望实现 1.5-2 亿元收 入，同比增长 50%-100%。未来，随着公司继续深化市场布局和产品创新，马应龙八宝系列产品有 望继续保持增长势头。 湿厕纸有望成为爆款新消费品。公司深挖挖掘肛肠健康需求，与 CBNdata 联合发布《2023 年湿厕 纸新消费趋势白皮书》，开发上市小蓝湿厕纸、大白卫生湿巾等系列湿巾产品，实现卫生湿巾产品 的全渠道布局。 根据《白皮书》，在生活用纸的所有品类中，湿厕纸快速崛起，渗透率逐年提高； 有 7 成的消费者认为湿厕纸的使用体验优于传统干纸。 根据智研咨询，2023 年中国湿厕纸行业市场规模为 13.8 亿元，同比增长 13.77%。根据中研网数 据，中国纸巾市场规模从 2019 年的约 450 亿元人民币增长至 2023 年的 670 亿元人民币，19-23 年的 CAGR 为 10.5%。根据《白皮书》，中国的湿厕纸线上渗透率仅为 5%，与瑞士的 50%和德国 近 40%的渗透率相比，存在显著差距。根据我们的测算，湿厕纸占整体纸巾市场比例约为 2%，因 此我们认为湿厕纸行业 23-28 年有望保持 CAGR20%左右的快速增长趋势，预计到 2028 年市场规 模能超过 30 亿元。 公司 2023 年开始推出湿厕纸业务，公司预计 2024 年有望实现 1 亿元左右销售，目前该产品仍处 于销售爬坡状态。公司认为，3-5 年的经营目标为实现 5 亿元左右收入。

营销变革带来大健康系列规模增长。根据 24 年中期财报，公司增强营销推广协同。制定并实施品 牌季营销方案，围绕“529 肠道健康日”、“66 爱眼日” 主题，系统组织开展多形式、多层次、广 覆盖的推广活动，如线下举办专家讲座、义诊、趣味大促，联合滴滴出行发起“出行护航计划”， 发布肛周皮肤微生态护理白皮书等，线上打造多平台 直播间，加大直播力度，促进线上线下营销协 同。1H24，公司以八宝眼霜系列为代表的眼部护理产品、卫生湿巾系列产品等代表性品种销售规模 快速增长，带动大健康整体规模增长。1H24 大健康营收同比增长 33.27%。 我们预计，2024-26E 大健康品类增速有望达到 48%/28%/29%。

4.医疗服务：拓展肛肠全产业链重要支点

医疗服务是公司立足肛肠健康核心领域、打造肛肠健康方案提供商、拓展肛肠全产业链的重要支点。 公司先后在武汉、北京、西安、大同等地建立马应龙肛肠连锁医院。根据 1H24 报告，公司目前已 汇聚了一批由中国肛肠病治疗领域最具影响力的专家领衔组成的医生团队，拥有主任、副主任医师 40 多人，博士生导师 6 人，硕士生导师 15 人，为当下国内规模领先的肛肠专科连锁医院。根据 2023 年年报，公司医疗服务收入 3.45 亿元，同比增长 33.28%。1H24，因医疗服务供应链业务规 模下降，医疗服务营收同比下降 7.61%，收入为 1.80 亿元。 1H24，公司加快推进“全国百家重点肛肠专科共建计划”，新增签约 9 家 肛肠诊疗中心，累计签约 家数达 89 家。公司以诊疗中心为依托，充分发挥马应龙在肛肠领域的优势，在肛肠专科标准化建设、 肛肠诊疗技术系统培训及规范、疑难病远程会诊等方面为县级医院提供全方位服务。此外，公司还 通过“小马医疗”云平台建设，将公司打造为健康方案提供商，建设专业化、垂直化移动医疗平台， 构建全链条、一体化的肛肠健康生态圈。 由于医疗服务行业整体政策环境趋严，我们预计，2024-26E 医疗服务增速为 0%/3%/5%。

5.医药商业：以品牌提升价值

医药商业包括医药零售和医药物流两大业务。根据 2023 年年报，公司医药商业收入 10.88 亿元， 同比-19.67%。 公司医药零售由旗下子公司马应龙大药房运营，实行以会员管理为中心的健康家运 营模式。马应龙大药房以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台，以“安全、专业、实 惠、便利”为核心价值主张，凭借优质的商品和良好的服务在广大消费者中形成了“买品牌药到马 应龙”的口碑。 目前，线下经营网点业务涵盖医保定点零售药房、DTP 院线药房、重症慢病定点药 房、中医诊疗等；线上渠道分布在天猫、京东、美团等各大平台。 公司医药物流主要从事药品批发、医疗器械经营、药品互联网信息服务等，致力于深耕湖北区域市 场，构建比较优势，采购模式主要包括协采和商采，销售模式主要包括自营业务、分销业务、 委托 储存配送业务等。自营业务以承接马应龙体系内部分产品销售以及开展贴牌代理为主，分销业务主 要为线下聚焦重点连锁配送、线上聚焦核心 C 端配送；委托储存配送业务是按药品第三方物流管理 规范为委托方提供药品存储、运输等服务。 1H24，医药零售方面，积极应对行业政策及发展趋势变化，丰富 PB（Private Brand，自有品牌商 品）产品序列，带动药品零售业务整体营收增长。目前，公司医药零售线下业务处于收缩状态，关 闭了一批不盈利的线下门店，同时将主要销售渠道集中于线上。医药物流方面，优化供应链建设， 进一步丰富品种资源；通过调整下游客户结构，增加供应品种数量及规模，带动整体业绩提升。 1H24，2024 年上半年医药商业营收同比增长 17.01%，收入至 6.92 亿元。 随着公司在医药商业业务上的战略调整逐渐奏效，我们预计，2024-26E 医疗商业业务实现收入增 速为 20%/15%/10%。