铝供需、价格及展望分析

供给增速或进一步下降，电解铝利润有望继续走扩。

1.2024 年回顾：供需两旺，铝价随需求季节性波动

24 年以来铝供需两旺，铝价及利润跟随需求季节性波动。 供给方面，3 月以来云南地区复产带动国内电解铝运行产能持续提升，截至 9 月国内电解铝 运行产能达到 4351 万吨，达到历史最高水平，1-9 月国内电解铝产量累计同比+4.2%，云 南复产贡献最主要供给增量。此外 1-9 月电解铝净进口 157.59 万吨，累计同比+87%，进 口量增加对国内铝供给形成一定 充。 需求方面，24 年来铝需求总体较好，我们测算 1-9 月国内电解铝表观消 增速 5.5%，电力、 新能源、家电、出口等需求保持较好增长。此外，需求呈现较为明显季节性特 ，其中 3-5 月旺季需求表现较好，叠加国内地产政策组合拳、消 品以旧换新等政策出台，带动铝价 偏强运行。5 月中旬后，消 开始向淡季过度， 6-7 月需求边际下滑铝价回落。而 8 月中旬 以来，需求再次回升，铝价偏强运行。 成本利润方面，24 年来氧化铝价格大幅上行，电解铝成本中枢明显抬升。截至 10 月 17 日， 氧化铝价格约 4550 元/吨，较年初增加约 1400 元/吨，电解铝行业平均成本 18734 元/吨， 较年初增加约 2200 元/吨，而电力及阳极成本略有下降。总体来看，氧化铝成本抬升推动 铝价上涨，同时对电解铝利润形成一定挤压。

2.2025 年展望：供给弹性或进一步降低，供需格局改善有望延续

供给：国内供给约束持续兑现，预计 25 年供给增速进一步下降

国内电解铝产能增量空间有限，25 年新增产能约 5 万吨。截至 2024 年 9 月国内运行产能 约 4351 万吨，较产能天花板约 4536 万吨增量空间有限，剩余指标中中铝青海扩建升级、 霍煤鸿骏二期、农六师搬迁扩建项目、新疆天山铝业预计 25 年逐步投产，对应产能净增量 约 65 万吨。

国内复产产能弹性或进一步降低。2024 年云南复产工作较早启动，6 月后已达到满产状态， 我们预计云南省 24 年电解铝产量约 545 万吨，其中 24H1 产量 253 万吨，24H2 产量约 292 万吨。目前云南运行产能 578 万吨，若 2025 年云南省全年无限产情况发生，对应产量增量 仅约 33 万吨。

海外 25 年预计新增产能约 45 万吨，投产进度仍较为缓慢。海外新增项目主要集中在印度、 印尼等国家，受制于基础设施建设、电力供应等瓶颈，总体扩产进展仍较为缓慢，2025 年 增量主要来自印尼华青铝业、阿达罗能源、印尼国家铝业及伊朗霍尔莫扎尔铝业，预计新 增产能约 45 万吨。

海外复产产能主要集中在欧洲，已处于恢复过程中。截至 2024 年 9 月海外电解铝运行产能 约 2935 万吨，总体处于缓慢提升状态。其中受能源供应干扰，21-23 年欧洲共减产约 100 万吨，根据 IAI 产量推算，欧洲运行产能 2024 年以来有所恢复，9 月已恢复至约 710 万吨， 复产规模约 40 万吨，例如 5 月 Trimet 铝业宣布计划提高位于法德两国铝冶炼厂产量，欧 洲复产迹象出现。目前欧洲待复产产能约 60 万吨，我们预计 25 年欧洲产能或继续完成复 产。

需求：预计 25 年需求维持较好增长，但增速或有所下滑

特高压建设进入加速通道，预计电力用铝需求维持较好增长。2024 年 1-9 月样本企业铝杆 产量累计同比增 16.8%，电力、热力等固定资产投资完成额累计同比增 24.8%，电力用铝 需求表现较好。2024 年 5 月 28 日，国家能源局发布《关于做好新能源消纳工作保 新能 源高质量发展的通知》，明确指出特高压已进入大规模集中建设阶段，国内特高压建设趋势 确定。

光伏需求增速或有所放缓。2020-2023 年光伏需求快速增长，拉动光伏用铝需求快速增长， 我们测算 2023 年国内光伏用铝量约 547 万吨，2021-2023 年 CAGR 约 74%。2024 年来 增速有所放缓，1-9 月中国新增光伏装机约 161GW，同比增 24.8%，组件产量 423.8GW， 同比增 16.3%。据 SMM，国内并网消纳、土地合规审查问题、电力改革预期等使项目进程 受到影响。同时从全球来看，电价滑坡、 减少等问题导致欧洲需求整体放缓，美国、 印度受到对华反倾销等政策变化影响对后续装机节奏或有所抑制。

24 年以来地产用铝需求降幅未进一步扩大，25 年政策托底有望止跌回稳。据国家统计局， 2024 年 1-9 月房屋竣工面积累计同比下降 24.4%，考虑地产开发流程“投资、拿地、开工”， 2020 年以来新开工面积下滑，房屋竣工增量装修需求或面临一定压力。但存量二手房市场 增长对需求形成一定支撑，根据华泰建材《存量重装崛起元年》（2024.7.21），存量市场需 求占比逐步提升，2024 年或升至 50%以上。同时从铝型材样本企业产量来看，1-9 月产量 未出现明显下滑，工业型材需求增长基本对冲建筑型材需求下降，建筑型材需求降幅相对 有限，且未进一步扩大。随着 9 月底以来国家支持地产行业止跌回稳政策不断出台，地产 用铝需求有望 到一定支撑。

新能源汽车、家电等铝制品需求保持较好增长。2024 年 1-9 月我国新能源汽车产量累计同 比+33.8%，空调产量累计同比+8.0%，出口及国内设备及消 品以旧换新政策拉动下，铝 制品需求保持较好增长，1-9 月铝板带箔样本企业产量累计同比+11.0%。铝具备轻量化、 导热性好、延展性好等特点，广泛应用于制造业中各类产品的生产，且 1973 年以来人均铝 制品消 量随人均 GDP 持续增长，我们预计铝制品需求有望维持较好增长。

供需平衡：供需格局改善有望延续

预计 2025 年我国电解铝供需改善有望延续，电解铝利润有望继续走扩。 1) 供给方面：预计我国 2025 年新增产能约 65 万吨，云南复产弹性约 33 万吨，暂不考 虑云南全年满产，我们预计 2025 年电解铝产量约 4355 万吨，较 2024 年增加约 62 万吨，对应同比增速约 1.4%，供给增速进一步降低。此外，据《有色金属行业碳达峰 实施方案》，目标 2025 年再生铝产量 1150 万吨，对应每 25 年或有约 95 万吨增量， 形成一定 充。海外方面，预计欧洲复产及部分产能投产，或通过进口方式对国内形 成一定 充，预计 25 年铝锭进口保持增长趋势。 2) 需求方面：我们预计新能源汽车、电力等需求增长确定性较强，光伏增速或有所下降， 而地产用铝需求降幅有望企稳。预计铝需求增速或从 2024 年的 5.0%下降至 2025 年 的 3.7%左右，其中假设地产用铝下降约 8%、光伏用铝增速 8%、电力用铝增速 10%、 汽车用铝增速 11%，其余家电、轨道交通、机械设备等行业用铝增速 6%左右。 3) 成本利润方面：总体来看，我们预计 2025 年铝供需有望 幅改善， 电解铝利润有望继 续走扩。2024 年氧化铝价格大幅上行抬升电解铝成本，随着 2025 年氧化铝新增产能 投产及几内亚矿石出口增加，氧化铝供应紧张有望缓解，电解铝成本重心或下移。