债券行业供需及策略分析

明年利率债供给将高于今年。

1.供求：供给看利率债，需求难比今年

根据前文广义财政规模测算，明年国债+地方债净供给将达到 12 万亿左右，高于今年。政金债方面，今年政策性金融处于空白状态，PSL 甚至在缩量， 政金债供给规模也偏少，明年保障房建设等仍需政策性金融发力，预计净发行规模提升至 2 万亿。此外还需关注政府债用途变化，今年新增专项债中约 20%的额度被用于“支持地方 化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款”，预计明年会继续安排。另外专项债在收储、 项目资本金和补充中小银行资本方面也有提升空间。

需求方面，机构行为是影响今年债券走势的关键因素之一。一季度，机构面临资产荒和策 略荒，以中小行、基金为代表的机构转向久期要收益，机构集中拉久期行为快速压低长债 收益率。二季度，监管禁止手工补息，大行存款搬家流向非银，理财-债基规模膨胀并集中 配债，带动债市收益率下行。三季度，政策扰动增多导致债市调整，并发生多轮理财-债基 赎回反馈，信用债表现持续欠佳，而保险则始终充当重要的配置力量。明年机构行为重点 关注三个扰动：

扰动一：理财-债基赎回反馈仍要提防

今年 8 月以来，债市发生两小一大、共三波赎回反馈，共同点是当债市迅速调整、幅度达 20bp 左右时，赎回反馈即被触发。展望明年，多个因素导致理财-债基赎回反馈将难以避免： 一是，业绩驱动不确定性增多。财政政策、基本面现实、股市表现等都可能引发债市出现 10bp 以上的快速调整，类似今年过往业绩优异推动规模上行的概率降低。此外，手工补息 取消等偶发事件也不容易再次出现。利率走低后，业绩安全垫自然会有所弱化。 二是，理财低波模式弱化，降低抗波动能力。所谓理财的低波模式，主要是指加配存款， 或者是寻求与信托合作，利用信托平滑机制或特定债券估值优势，以达到降低组合净值波 动的目的。然而今年禁止手工补息以及加强信托监管对理财低波模式形成精准打击。预计 明年，理财低波保护进一步减少，净值也将出现更多波动，与 2022 年更为类似。 三是，债基工具化特征明显，容易形成反馈传导链。过去两年越来越多理财将债基作为流 动性“工具”使用，一旦市场调整或出现赎回风险，理财更倾向于赎回债基而不是卖出债 券。理财的这一行为模式虽然方便了自身管理，但也增大了债基应对赎回的压力，放大债 市波动。此外，债基也面临监管传闻困扰，规模有不确定性。

扰动二：股市活跃度提升可能分流配债资金

9 月以来股市热度上升，从成交量来看，截至目前两市成交额仍保持在 2 万亿，与此前四五 千亿的成交不可同日而语。股市热度上升，板块机会增多，将在一定程度上分流配债资金。 对于机构而言，近年在股市长期低迷、超长债表现亮眼的背景下，不少资金加大了债券配 置比例，包括“固收+”基金、保险、年金等，股市回暖将推动此类机构资产配置再平衡。 对居民而言，理财是股市蓄水池，理财收益率持续走低，而另一边股市机会增多，居民也 可能选择赎回理财，转战股市。

扰动三：外资配债行为可能逆转

托管数据显示，9 月外资大量减持国内债券。其中，9 月境外机构减持中国国债 1132 亿元， 创下有纪录以来最大减持规模。境外机构 9 月减持同业存单 151 亿元，为连续第十二个月 增持后首次减持，显示外资跨境套利需求有所减弱。 背后逻辑不难理解。境外机构从去年 9 月份至近年 8 月连续 12 个月增持国内债券，原因是 银行为稳汇率，通过掉期交易融入美元，并在即期市场卖出，稳汇率的同时也压低了美元 兑人民币的掉期点，使得汇率风险对冲后的国内利率呈现出相对优势，也因此形成了一定 规模的套利交易。而 9 月以来人民币汇率压力缓和，美元兑人民币掉期点提高，故相关套 利交易和由此带来的国内债券增量资金出现阶段性减少。展望明年，人民币汇率、中美利 差等仍存在变数，外资行为可能是债市的扰动因素。不过外资在国内债市占比不高，其行 为实际影响有限。

展望明年，宏观能见度不高，政策相机抉择特征明显，微观机构行为仍是相对确定的变量。 趋势上，保险规模上升，负债成本下降，依然是债市重要的配置力量；中小行配债受到监 管约束，债券投资增速、长债参与度走低；理财、债基规模预计还能增长，但增速下降、 波动上升。理财-债基赎回、股市分流、外资行为等是重要扰动因素。年金等仍有新增资金。

2.债市策略：低利率遇到高波动？

今年以来，债市延续了过去几年的慢牛行情，存在很强的基本面和逻辑惯性。但也呈现出 一些新特征： 一是，“失锚”、低利率、高频波动。今年利率持续创新低，利率失去有效可参考的历史锚 点，9 月份 10 年国债利率向下触及 2%整数点位。此外债市高频波动明显加大，呈现慢涨 快跌特征，背后是基本面与政策博弈、央行与机构行为等因素扰动。 二是，资金成本高，杠杆收益薄。尽管政策利率下降，但银行间资金面尤其是非银资金面 紧平衡，资金成本较高，债券息差不足，加杠杆难度大。因此市场整体杠杆水平不高。 三是，超长债活跃度上升。加杠杆、信用下沉性价比低，投资者转向久期要收益，机构参 与超长债热情上升。基金、券商等交易盘积极参与超长债交易，超长债流动性明显提升。 此外，伴随投资者对超长债认可度提高，超长债期限利差也出现显著压缩。 四是，债券品种“利率化”。从供给角度来看，中央加杠杆对应国债扩容，地方化债+城投 严监管对应地方债增加、城投债减少，债券供给呈现利率扩张、信用收缩局面。从需求角 度来看，机构更偏好低风险信用债，如城投、二永。总之债券“利率化”倾向明显，投资 者感受到的债券丰富度有所下降。

明年上述特征大概率延续，并可能出现一些新的变化。例如， 1）宏观层面，经济仍处于转型周期，价格信号弱担忧下降，经济尾部风险有所降低，向上 动力仍不足，地产能否企稳仍需要观察。 2）中央加杠杆推动利率债供给增加，信用债供给进一步萎缩，尤其是大行注资后，二永债 供给可能下降。 3）需求端理财+债基链条不确定性增大，股市活跃度提升分流债市资金，也缺少类似“手 工补息叫停”等触发剂。 4）货币政策保持灵活度，降准、降息仍有必要性，购债等机构性政策导致央行对曲线的控 制力增强。 5）机构负债端管理难度加大，品种和策略选择空间有限，将更多参与方向性博弈。

沿着以上分析，我们对 2025 年债市判断如下： 1、方向：从上述因素判断，明年债市多空力量比今年要更显平衡，预计呈现出更明显的震 荡市特征，节奏倾向于前高-中低-后高，波幅也将有所放大，但短期调整仍是机会。 2、点位：10 年国债高点难破 2.3-2.4%。今年 9 月底，强预期+弱现实之下，10 年国债最 高到 2.25%附近。明年考虑到仍有降息可能、基本面向上弹性不足，除非地产企稳、中美 经济意外共振、理财大规模遭遇赎回，10 年国债利率高点或难破 2.3-2.4%。 10 年国债低点难破 1.8-1.9%。今年 8-9 月中旬，在基本面预期较弱+无财政政策刺激预期+ 降息降准预期较高的情况下，10 年国债未下破 2%。明年若市场预期再度转为悲观（内部 因素叠加外部关税），考虑降息幅度，10 年国债向下或难突破 1.8-1.9%。3、期限利差：监管对曲线形态掌控力度上升，在央行“正常的向上倾斜的收益率曲线”框 架之下，期限利差易上难下。从宏观角度来看，货币政策稳中偏松+基本面预期改善，期限 利差也倾向于扩大。从供给角度来看，明年长期/超长期利率债供给上升，也推动期限利差 走扩，尤其是 30-10 年期。不过，如果关税等扰动出现，限制货币政策空间，有可能导致 曲线阶段性的平坦化。 4、信用利差：经济修复待观察+城投债严监管持续+大行注资后二永债供给下降，信用债资 产荒逻辑逆转尚需时间，信用利差预计延续收窄的大方向。但是过程中，政策面+基本面+ 理财赎回等因素影响下，信用利差扰动较多、难以单边下行。拉长时间，信用利差扩大整 体看仍是机会。

策略建议：波段操作>久期调节+品种选择>信用下沉+杠杆。 1）波段操作：明年基本面和政策面博弈都会带来更多波段操作机会。此外，利率绝对水平 较低，也会倒逼投资者尝试波段操作。 2）久期调节：明年债市转为类似“震荡市”的概率不低，简单拉久期的价值有限。但考虑 到经济内生动力不足，上半年仍可以适时逢高拉久期增厚收益。 3）品种选择：利率债品种中，性价比地方债>国债>政金债，但政府债供给可能较多，故优 势不突出。信用债品种中，二永债依然是波动放大器，ABS、商金债较抗跌，久期较长、 资质较弱信用债在扰动中跌幅较大。短期市场波动较大，建议以抗跌品种为主，二永债等 谨防流动性冲击放大调整幅度，负债端稳定机构可以左侧逐步倒金字塔配置为主，否则可 待信用债企稳后右侧配置。震荡格局中，票息仍是以不变应万变的选择。 4）信用下沉：可继续把握 2 年以内的化债重点区域的城投债、城农商行二永债等的信用下 沉机会。 5）杠杆操作：资金偏平衡，息差空间薄，加杠杆空间整体有限。

可能超预期的点在哪里？ 利率向上超预期：1）稳增长政策超预期，关注财政和地方政府行为；2）地产表现超预期， 成交量、价格和投资等数据先后企稳；3）股市表现超预期，并引发理财-债基赎回反馈；4） 美国出现再通胀并对中美利差、国内货币政策构成制约。 利率向下超预期：1）地缘政治风险加剧，如美国加征关税等；2）海外超预期衰退；3）政策 组合拳持续性不足，基本面再次走弱；4）债务等尾部风险事件引发货币宽松力度超预期等。