上市保险企业负债及资产情况如何？

从负债端看，人身险方面 2024 年三季度在价值率显著改善以及新单销售向好带 动下 NBV 增速进一步抬升。

1.人身险：价值延续高增，队伍质态改善

从 2024 年前三季度业务呈现的结果和背后驱动因素来看，呈现出 4 个特点：1、NBV 同比延续高增长态势。2024 年前三季度累计 NBV 同比，人保寿险+113.9% ＞新华+79.2%＞太保+37.9%＞平安+34.1%＞国寿+25.1%＞友邦+22%。高增长一 方面来源于长期交占比提升、定价利率下调以及银保报行合一压降手续费三者综 合作用下 NBVM 显著改善，平安披露的数据显示前三季度按首年保费计算的 NBVM 同比提升 7.3pct 至 25.4%，价值率增幅明显；另一方面来源于各家在 2024 年 8-9 月预定利率下调运作下新单销售明显扩量，2024 年前三季度新单同比，友 邦+16%（固定汇率，下同）＞国寿+0.4%＞平安-4.2%＞太保-5.0%＞人保寿险-8.1% ＞新华-11.7%。各家新单负增幅较上半年快速收窄，国寿更是实现扭负为正。

展望后续，预定利率切换后行业产品结构将加速调整。对于传统险（包括增额终 身寿和健康险等）：将直接导致产品价格提升，新单销售将受冲击，但鉴于银行存 款利率已进一步下调，其长期刚兑优势仍在，对销售的实际影响可能有限；同时 将带动价值率提升，可对冲一部分新单下降影响，价值表现或依然稳健。对于分 红险和万能险，本次调整对销售冲击不大，主要因分红和万能核心是看实际结算 利率，保底利率下调大多不影响实际收益；但考虑传统险销售面临压力以及利率 下行趋势下险企有降低刚兑成本的意愿，各家产品结构将普遍向分红险倾斜。鉴 于当前分红险销售技能普遍不足，预计短期仍难以上量，业务平台可能仍依赖传 统险；但中长期随着渠道销售技能以及客户对分红险认知提升，分红险大概率将 重新占据主流，未来分红险销售能力或将成为负债端竞争胜负手。

2、个险增长能力持续恢复，银保规模承压但趋势向好。2024 年三季度，上市险 企个险渠道新单延续增长，进一步强化了代理人渠道企稳复苏趋势。太保、新华 个险新单同比分别增长 16.3%、13.5%。银保新单受“报行合一”压降手续费以及高 基数影响延续负增长，太保、新华银保新单同比-18.4%、-24.1%，占整体新单比重 分别为 34.0%、57.5%，较同期分别下降 5.6 和 9.3 个百分点。从趋势看，得益于 基数效应消除以及定价利率切换运作，银保新单保费同比负增幅明显收窄。预计 后续银保受“报行合一”影响逐步减弱，渠道新单销售将不断改善。值得注意的是， 正如我们在 2024 年保险行业中期策略所阐述的观点，银保手续费率下降后渠道价 值率明显改善，与个险代理人渠道价值率的差距迅速缩小，整体价值贡献或将进 一步提升。

3、队伍结构不断优化，关注渠道新一轮改革进程。2024 年三季度上市险企继续 推进以专业化和职业化为核心的队伍改革，代理人规模逐步企稳回升。截至 2024Q3 末，国寿、平安代理人规模分别为 64.1、36.2 万人，较年初分别提升 1.1%、 4.3%，扭转了近年来队伍规模持续萎缩的态势，特别是国寿在上市同业中已率先 实现连续两个季度提升。同时，队伍经历持续的清虚挤水分以及职业化和专业化 建设，上市险企队伍结构已经明显优化，人均产能大幅提升。比如，国寿 2024 年 前三季度队伍质态有效改善，队伍结构不断优化，绩优人力规模和占比持续实现 双提升；个险月人均 FYC 同比+17.7%，队伍产能稳步增长。平安 2024 年前三季 度代理人人均 NBV 同比+54.7%，新增人力中“优+”占比同比+4pct，队伍优化迭代 进程加速。太保 2024 年前三季度月均核心人力规模 5.8 万人，同比+2.4%，核心 人力月人均 FYC 为 6.1 万元，同比+15.0%。公司将人力发展提升到更高位置，增 员人数同比+15.5%，新人月均 FYC 同比+35%，增员率和增员规模创近年来新高。 新华 2024 年前三季度加快推进绩优队伍建设，代理人产能同比提升，绩优人力占 比增加。

目前主要险企实施的代理人改革已取得阶段性成效，队伍质态升级的 2.0 改革进 程加快，绩优及核心人力占比逐步提升。从海外成熟市场代理人渠道改革经验看， 改革 2.0 阶段将以基本法考核体系、训练体系和科技赋能体系的搭建和完善为核 心，而队伍规模、整体留存率以及人均收入变化等关键指标将逐步展现改革成效。 今年以来，上市险企在过往改革成效基础上，加快探索新一轮改革方向，比如国 寿新营销体制改革中的“种子计划”在南京、深圳等 24 个城市试点；新华启动“XIN 一代”计划，加快推进绩优队伍建设，我们期待各家队伍新一轮改革探索取得积极 成效。

4、续期业务占比提升，退保率改善，业务品质持续优化。续期保费主要受前期新 单保费增速和保费继续率影响，而继续率则主要与退保率相关，退保率越低，继 续率越高。从同比增速看，前 2024 年前三季度各家得益于前期新单期交规模扩 张，续期保费收入普遍实现了 7%以上的增长，尤其是人保寿险续期同比大幅增长 21.4%。从续期业务占保费收入比重看，2024 年前三季度国寿、太保、新华和人保 寿险四家公司占比在 54%-75%之间，较去年同期均有上升。预计后续续期业务保 费收入占比趋于稳定，归因于以下两点：一是近年来新单业务稳步复苏，续期增 长动能强劲；二是随着代理人质态提升，客户服务质量改善，退保率有望下降， 业务品质或将持续优化，保费继续率将提升。

2. 财产险：保费增速回暖，综合成本率承压

上市险企财险保费收入延续正增且呈回暖态势。2024 年前三季度，人保财险、平 安产险、太保产险累计保费收入同比分别增长 4.6%、5.9%、7.7%；各家受车险 和政策性农险业务放缓影响，整体保费增速较过往年份有所下降，但从季度趋势 看整体呈小幅回升态势，尤其是太保凭借非车业务较快增长继续领跑同业，分险 种看： 1）车险业务普遍延续较低增长但从趋势看小幅回升。2024 年前三季度人保财险、 平安产险、太保产险车险保费分别同比增长 3.2%、3.8%、3.3%。车险保费略有复 苏，预计与新车销售回暖以及车均保费基数效应消除有关。展望后续，考虑续保 业务的稳定贡献以及车均保费逐步企稳，预计车险增速可能继续改善，中长期或 稳定在个位数正增水平。 2）非车业务增速放缓，但趋势亦有复苏。2024 年前三季度人保财险、平安产险、 太保产险非车保费分别同比增长 5.9%、10.6%、12.2%。各家非车业务中农险等政 策性业务增速较过往明显下滑，可能与部分地区遴选节奏滞后以及部分公司主动 压降低效益业务规模有关，从趋势看 2024 年二季度开始非车整体增速逐步提升。 展望后续，车险业务将随着汽车保有量逐步饱和进入稳定增长阶段，非车业务将 成为财险公司的主要增长点。头部险企在企财险、家财险、责任险、农险等业务 领域因布局相对较早、规模效应带来的成本优势明显，在国家政策支持以及居民 需求提升推动下，预计非车业务仍将保持较快增长。

综合成本率普遍承压。2024 年前三季度，人保财险、平安产险、太保产险综合成 本率分别为 98.2%、97.8%、98.7%，分别同比+0.3、-1.5、0.0pct，仅平安同比改 善。具体看，平安得益于保证险业务承保利润大幅改善带动 COR 同比逆势下降；但车险受新保险合同准则下的贴现率下降带来的负债成本上升和台风暴雨等自然 灾害同比多发影响，同比+0.8pct 至 98.2%。人保车险和非车 COR 分别为 96.8%、 100.5%，非车 COR 受低温雨雪灾害、暴雨、强台风等灾害事故影响承保亏损 6.76 亿元，导致单 Q3 整体承保利润亏损规模达 25.6 亿元，是当期利润的主要拖累因 素，预计全年 COR 目标达成压力仍大。太保 COR 同样受 2024 年三季度大灾赔 付增加拖累边际承压，其中工程险、企财险和农险等受影响较大。

3.资产：股债市值上涨提振投资收益

2024 年前三季度，A 股 5 家上市险企共实现投资收益（投资净收益+利息收入+公 允价值变动损益）7037 亿元，同比+113.1%；具体看，国寿（追溯 I9、I17）、平 安（估算保险资金投资）、太保、新华、人保分别实现投资收益 2620、2098、985、 706 和 627 亿元，同比分别变动+155.5%、+69.3%、+105.9%、+233.5%、+80.5%。 各家均同比大幅正增，得益于公允价值变动损益大幅提升（预计主要为交易性股 票、基金和债券价格上涨）。需要注意的是，各家利息收入普遍同比下滑，5 家公 司 2024 年前三季度合计的利息收入同比-1.1%，主要归因于利率下行导致新增和 存量到期再配置的固收类资产票息收入下降。

上市险企计入 FVOCI 的金融资产浮盈规模提升。截至 2024 年三季度末，国寿的 其他债权、其他权益工具投资浮盈 1321、43 亿元；平安的其他债务工具、其他权 益工具浮盈 1323、226 亿元；太保的其他债权投资、其他权益工具投资浮盈 544、 56 亿元；新华的其他债权、其他权益工具投资浮盈 78、11 亿元；人保的其他债 权、其他权益工具投资浮盈 64、30 亿元。各家 FVOCI 债务工具普遍有较大规模 浮盈，预计主要受债券市场价格上涨带来的公允价值增加影响；FVOCI 权益工具 亦有一定规模浮盈，预计主要系高股息类资产价格上涨带动。

2024 年前三季度 OCI-其他债务工具、其他权益工具（含高股息资产）价格涨幅 同比均有较明显提升。估算各家 OCI-其他债务工具价格涨幅在+1.6~+4.8%，同比 提升 0.6~2.8pct，人保价格涨幅最低、平安价格涨幅最高；OCI-其他权益工具价格 涨幅在+3.0~+8.5%，同比变动+2.1~+5.6pct，人保和国寿价格涨幅最低、平安价格 涨幅最高。

累计其他综合收益受保险合同金融变动增加影响进一步下滑。新准则下险企均选 择将 BBA 模型法下利率变动导致的准备金变动金额计入其他综合收益。截至 2024 年三季度末，国寿、平安、太保、新华、人保权益表其他综合收益规模分别为-774、 -617、35、-831、-41 亿元，规模较上年末普遍下降，主要因利率下行导致准备金 计提规模增加。

股债市值上涨叠加权益投资低基数下总投资收益率显著提升。从披露数据看， 2024 年前三季度年化净投资收益率及同比，太保+3.87%（-0.13pct）＞平安+3.80% （-0.20pct）＞国寿 3.26%（-0.55pct），受利率下行以及投资资产规模提升影响普 遍下滑；年化总投资收益率及同比，新华+6.80%（+4.50pct）＞太保+6.27%（+3.07pct， 简单年化）＞国寿+5.38%（+2.57pct），二级市场股票、基金以及债券资产市值上 涨是总投资收益率大幅提升的主要驱动；年化综合投资收益率及同比，新华为 8.10% （+5.10pct），平安为 5.00%（+1.30pct），需要强调的是两家口径存在差异，前者 包含 OCI-债务工具公允价值变动损益，后者不包含，故不可比。

2024 年三季度上市险企人身险和财产险偿付能力充足率分化。截至 2024 年三季 度末，国寿、平安、太保、新华、人保和太平人身险核心偿付能力充足率在 119%- 163%之间，综合偿付能力充足率在 200%-278%之间，核心偿付能力人保寿险最高， 太保提升幅度最大。财产险核心偿付能力充足率在 165%-202%之间，综合偿付能 力充足率在 215%-278%之间，核心偿付能力充足率人保最高，太平提升幅度最大。 整体看，人身险平安、人保寿险和太平核心偿付能力充足率环比上季度末有一定 幅度下降，国寿、太保、新华环比提升。财产险平安、人保核心偿付能力充足率 环比上季度末下降，太保、太平环比提升。