公路行业供需、上市公司收入及成本分析

整体供需相对平稳。

从供给端来看，公路行业整体已经进入成熟期，未来增量有限。据iFind，2023年 中国高速公路总里程已达到18.4万公里，CAGR从2000-2012年的16%降至2012- 2023年的6%，增速明显放缓，行业整体资本开支节奏已进入到低速增长阶段。

需求端，行业整体需求降速，但结构亮点仍在。其中消费型的快递物流需求成为公 路货运重要组成，自驾游等因私出行兴起成为驱动公路客运的推手。 货运方面，整体货物量保持稳定，经济转型和多式联运的发展正在重塑公路货运 市场。经济转型，第二产业和工业增加值对公路货运量的驱动越来越弱，多式联运 “公转铁”和“公转水”使大宗商品在公路货运占比降低，轻小件化比重上升，这 种结构性变化使公路货运的总量持续放缓，但轻小件货物运输需求持续上涨。

客运方面，自驾游等因私出行大规模替代了营业性中长途客车，成为公路客运的新 亮点。从交通运输部所公布的公路客运量来看，2013年后由于不再统计出租车和公 交车，该口径下的公路客运量大幅下滑。但结合高铁和假期高速小客车等数据表现 来看，自由行等旅游出行需求的崛起驱动了公路自驾出行需求，是公路客运需求的 增长支撑。

我国公路行业的长期发展动力仍然具备：一方面，私人汽车保有量可作为因私出行 的前瞻指标，2023年国内私人汽车保有量继续攀升达到2.9亿辆，同比增长5.6%。据 中央人民政府统计，当前人均汽车保有量已经达到295辆每千人，和海外对比仍有较 大空间。另一方面，商用车年销量在高位持续震荡，在宏观经济回暖、政策效应持 续释放、上年同期基数较低等因素的共同作用下，商用车行业发展利好因素增多， 2023年销量筑底回升。

以2017-2019年国内上市公路 公司数据来看，多数ROE高于15%公司的净利率都超过40%。收费公路的价格弹性有限，因而流量强度便成为影响路产成长性的关键，其可被进 一步细化为车流量和单车行驶里程。 我们以部分省份上市公路公司的公路样本为例，来对各区域公路的盈利能力差异进 行解构对比分析。其中样本公路的选取标准为：连接当地经济较为活跃城市且为重 要交通干线、为代表公路公司带来较高且稳定收入的路产。在东部沿海，我们选择 了山东高速的济青高速、宁沪高速的沪宁高速以及粤高速的广惠高速；中部地区则 选取了越秀交通基建的尉许高速和皖通高速的合宁高速；西部地区则以四川成渝的 成渝高速和成雅高速为代表。 从路产单公里变现能力的结果来看，经济发达地区高速公路通行费收入显著高于平 均水平，其中长江三角洲地区的沪宁高速2019年以超过2000万元/公里的盈利水平 大幅领先。

车流量是变现能力表现差异的核心因素之一，各区域的流量波动规律不一： 东部：流量与收入端长期稳健增长。东部地区作为中国经济发展的前沿，其高速公 路网络已经相对完善。该地区人口密度大、城市化进程快、经济活动频繁，为高速 公路车流量与收入提供稳定增长基础。 以沪宁高速、广惠高速和济青高速为例，2001-2007年，路产车流量与收入均快速 增长，增速整体高于20%，2008年至今，车流量与通行费收入年增速均放缓至低于 10%水平，进入成熟期。

中部：货车蓄流充分，改扩建打开空间、流量增长快，但收入波动大。 流量表现来看，2006年中部崛起战略明确中部地区全国重要粮食生产基地、能源原 材料基地、现代装备制造及高技术产业基地和综合交通运输枢纽的定位。据国务院 《促进中部地区崛起规划》，2015年基本建成中部地区国家高速公路网络和区域高 速公路通道。2006-2012年，受益于宏观经济上行和政策驱动，中部地区公路货运 量CAGR为21%，货运需求快速上升。2017年在高速公路车辆超限超载治理完成 后，公路货运增速再度回升，随后进入低速增长阶段，整体与经济周期保持一致。

同时，由于供给端路网建设进入成熟时期相较于东部地区偏慢，尽管改扩建工程能 够打开公路的流量上限和长期空间，但在过程中也加剧了中部路产的收入波动。 以合宁高速为例，整体车流量增速在10%上下波动。改建方面，受益于货车计重收 费的实施和全线改建完工通车，2004年高速车流量增速达14%、通行费收入较上年 大幅提升32%；2006年开始由4车道扩建成8车道，其通行费收入于2009年竣工后 再度实现大幅上涨。 车流结构方面，货车流量变动对通行费收入的影响更为显著，2005年实施计重收费 后小型货车被大中型货车取代，货车流量同比减少，但计重收费模式下单车收入增 加，使得高速整体通行费收入上升；2014年受到周边路段分流影响，货车流量同比 下降了9.73%，导致通行费收入同比下降9.81%。

西部：增建新路与旧路改扩建活动频繁，已有路产流量波动大 。据经济日报和成都市交通运输局，在地广人稀、经济社会发展相对滞后、交通还存 在较大留白的西部地区，早期建成的高速公路技术等级较低，节假日交通拥堵严 重，当前阶段城市内外交通衔接不畅、成线不成网的问题尚未彻底解决。 2022年7月国家发改委和交通部联合发布《国家公路网规划》，截至2021年底，国 家高速公路已建成12.4万公里、在建约1万公里、待建约2.8万公里，未来新增国家 公路一半以上布设西部地区。外围竞争性或协同性路网变化及道路整修施工将对现 有路段带来较大影响。 以四川成渝公司旗下路产为例，平行分流方面，2012年5月通车的内遂高速与绵遂 高速及2012年3月通车的广南高速贯通，形成川北至川南的快速通道，对原来川北 绕经成渝高速至川南的车量产生一定分流；2014年，成简快速通道和成自泸赤高速 公路的通车均加剧了分流影响，造成了通行费收入的负增长。 交叉引流方面，随着2012年雅西高速建成通车，成雅高速全线贯通，打通了四川通 往云南的出省通道，并对成雅高速带来了交通增量；2018年巴陕高速正式通车，带 动遂西高速车流量持续增长。

在成本端，收费公路业务营业成本主要由折旧及摊销、养护成本和征收成本等构 成，其中折旧和摊销为主要成本项目，占比约为60%。

摊销方式分两种：车流量法和直线法。理论上来说，大多数公路公司采用车流量法 进行摊销，摊销费用随营业收入同步变动，因此基建投产对毛利率的影响较小。部 分公司采用直线法进行摊销，基建投产时会快速拉低毛利率，车流量爬坡期公路毛 利率会逐渐回升。 绝大多数高速公司核心收入来自于其特许经营的高速公路通行费，该板块各公司横 向毛利率差异较小，多集中在60%上下。 但从毛利率结果看，相较于路产质量而言，摊销计提方法的差异对毛利率差异的影 响相当有限。以皖通高速为例，经济发达地区的高速公路公司旗下路产车流量大且 稳定，因此即便在基建投产后折旧和摊销快速上升的情况下，公司的毛利率水平依 然保持相对稳定。