锡行业供需及价格走势如何？

供需反转元年，库存拐点确立涨价起点。

1. 锡供给：减量确定，增量稀散且具备较大不确定性

根据 USGS，2022 年全球锡储量为 460 万吨，主要集中在印度尼西亚（17%）、中国（16%）、 澳大利亚（12%）、俄罗斯（9%）、巴西（9%）、玻利维亚（9%）等国家（地区）。由于全球 几乎没有大型锡矿的勘查成果，叠加长期开采，导致现有矿山资源枯竭，品位下降；仅 2021 年因缅甸储量由 10 万吨增加至 70 万吨，因而 2021 年全球储量回升至 490 万吨，同比增 加 60 万吨。2023 年全球锡储量下降至仅有 430 万吨，近 20 年下滑比例高达 30%。

2023 年全球锡矿产量为 29 万金属吨，锡矿产量主要集中在中国（23%）、缅甸（19%）、印 度尼西亚（18%）等国家（地区），CR4 为 68%。中国近年来对矿山规模及环保要求作出规 定，目前部分小企业无法满足矿山开发标准及环保要求，基本处于停产状态。而印尼、缅 甸锡矿资源品位逐渐下降，企业开采难度加大，导致开采成本增加，印尼锡矿产量也有所 减少。

2024 年，全球锡矿供应受到缅甸与印尼两大主产区的显著影响，导致减量明显。缅甸方 面，佤邦地区作为锡矿主产区，受 2023 年 4 月停产令及 2024 年 2 月起实施的 30%实物资 源税影响，锡矿进口量大幅下滑；根据海关数据，假设 2024 年 Q4 我国进口缅甸锡矿持续 低位，我们预计 2024 年我国从缅甸锡矿进口量为 1.6 万金属吨，同比-56%。印尼方面， 锡矿品位下降及开采成本上升导致产量缩减，加之政府计划全面禁止锡原矿出口、RKAB 审 批延迟及新政策加强监管等多重因素，印尼锡矿出口亦显著减少，2024 年上半年中国进 口印尼锡精矿同比下滑 74%。综合两国情况，预计 2024 年缅甸与印尼锡矿进口量合计将 减少 3.5 万金属吨，显示全球锡矿供应面临严峻挑战。

海外锡矿增量格局稀散，主要增量项目如刚果民主共和国的 Mpama South 项目虽进展迅 速，但仍处于调试阶段，预计将在未来提升产能。秘鲁的 Minsur 公司虽受到社会政治事 件影响，但产量已逐渐恢复。纳米比亚的 UIS 项目和哈萨克斯坦的 Syrymbet Tin Project 则为远期增量，预计在未来几年内逐步提升产量。然而，全球海外矿产锡增量整体较为有 限，且受到多种因素影响，如项目延期、政治风险等。通过对全球增量在 1000 吨以上矿 产锡的项目进行充分梳理，得出 2023-2026 年全球海外矿产锡增量为 2.4 万吨，增量项目 较为稀散且仍存在较大不确定性。

考虑缅甸和印尼的减量，我们预测 2024 年海外矿产锡产量为 19.8 万吨，同比-11%。根据 SMM 和各公司产量指引，我们预测到 2026 年海外矿产锡产量为 23.6 万金属吨，3 年 CAGR 为 2%。

国内锡矿增量以银漫矿业和华锡有色为主，形成显著增长点。银漫矿业作为兴业银锡的全 资子公司，二期项目加速推进，预计将成为国内最大的锡矿增量。尽管曾受安全事故影响， 但已完成技改复产，选矿效率和锡回收率显著提升。同时，华锡有色旗下的铜坑矿和高峰 矿也稳步扩产，资源优厚。铜坑矿通过扩大采矿许可证范围和实施多个开采项目，预计产 能将有所提升。高峰矿资源储量也有显著增加，为未来的扩产扩能奠定基础。综合考虑国 内现行增量项目：银漫矿业二期、高峰矿和铜坑矿等，以及国内部分小矿存在资源逐步枯 竭的情况，我们预计 2026 年国内矿产锡产量为 7.9 万吨，3 年 CAGR 为 4%。

2.锡需求：AI 赋能半导体复苏，光伏+新能源车持续发力

根据 ITA，锡主要用量在于焊锡，2022 年全球需求占比为 50%，其次为锡化工（16%）、镀 锡板（12%）和铅酸电池（12%）。根据 WECC，2022 年我国 PCB 行业下游分布，占比较高的 分别为通信设备、电脑、汽车电子和消费电子等领域，占比分别为 32%、22%、20%和 13%。 锡作为 PCB 的焊接材料，可见焊锡需求亦主要受以上领域景气度影响。

锡作为关键材料，在 AI 赋能半导体复苏和光伏+新能源车领域持续发力，展现出强劲的增 长动力。在半导体领域，AI 浪潮与半导体周期上行共振，推动芯片算力、存力和能效的提 升，进而刺激锡在集成电路中的用量。 根据 Prismark 预测，从 2023 年到 2028 年全球 PCB 产值的年复合增长率将达到 5.4%；我 们此处简单采用产值增速来替代产量增速。考虑 24Q1 全球半导体销量仍处下降趋势，我 们假设 2024 年全球半导体销量为 8872 亿颗，同比下降 3%；2025 年开始快速恢复增长， 2026 年全球半导体产量达到 10930 亿颗，2023-2026 年 CAGR 为 6.1%（假设 2023-2026 年 叠加恢复性生产因素，增速快于 5.4%，2026-2028 年增速相对放缓），因此我们测算 2026 年全球集成电路领域锡需求有望达到 16.61 万吨，2023-2026 年 CAGR 为 5.4%。

光伏产业的蓬勃发展和新能源车的电动化与智能化浪潮也为锡需求提供了长期增量。预计 2026 年全球光伏领域焊锡用量将高达 4.99 万吨，3 年 CAGR 高达 21%；而汽车领域耗锡量 将达到 4.12 万吨，3 年 CAGR 为 9%。

家电和消费电子作为锡的传统需求领域，亦展现出复苏迹象。以旧换新政策的推出和消费 升级趋势，进一步利好家电需求，推动锡在家电焊料、镀锡板和电子元件等方面的应用。

3.供需平衡分析：持续供不应求，价格上行可期

我们对全球锡供需平衡做如下测算：前文已对全球矿产锡产量做测算，2026 年矿产锡产 量有望达到 31.54 万吨，3 年 CAGR 为 3%；再生锡方面，考虑 2021 年锡价大牛市，刺激当 年精炼锡产量达到 8.1 万吨，因此我们假设 2026 年再生锡缓慢增长至 8.1 万吨，因此 2026 年全球精炼锡产量有望达到 39.64 万吨，3 年 CAGR 为 2%。

需求方面，除了集成电路、光伏、马口铁和锡化工领域以外，我们假设铅电池领域需求小 幅缓慢下滑，锡合金需求有望受益后续全球经济复苏，因此我们测算得 2026 年全球精炼 锡需求为 40.84 万吨，3 年 CAGR 为 5%。 在半导体周期上行叠加 AI 催化，光伏玻璃持续贡献增量，国内、海外矿增量相对有限， 因此 2024-2026 年将持续供不应求，缺口分别为-0.96/-1.02/-1.19 万吨。

4. 库存见顶加速去化，开工历史高位，锡价向上弹性可期

由于 2022-2023 年国内锡锭进口显著增加，全球锡隐性库存逐步显性化，因而逐步累库， 在 2024 年 5 月见顶，LME+国内社会库存高达 2.4 万吨；由于缅甸、印尼供应减量开始体 现，需求稳步上行，供需改善下全球锡锭库存加速去化，截止 2024 年 10 月中旬全球锡锭 库存为 1.4 万吨，较峰值去化幅度为 43%，目前已经低于 2023 年同期水平。

在缅甸禁矿的强涨价预期下，冶炼环节开工回升，24 年 1 月以来精炼锡开工率处于较高 水平；仅 24 年 9 月云锡减产检修导致开工率下降至 44%。焊锡方面，8 月国内焊锡企业开 工率为 70.5%，略低于历史同期水平；我们认为全球半导体产业尚处于复苏初期，因而目 前焊锡开工水平未有明显提升，后续随着 AI+光伏+新能源车+家电多轮驱动复苏，焊锡水 平亦有望逐步提高。

由于矿端偏紧，锡精矿加工费持续低位。24 年 10 月中旬 40%锡精矿云南和 60%锡精矿江 西加工费分别为 1.55 万元/吨和 1.15 万元/吨，处于较低水平。

由于印尼、缅甸供给的减量在 24 年先后兑现，在全球半导体需求复苏、光伏需求持续贡 献增量的情况下，24 年初以来锡价中枢持续上抬。