如何看待商金债的配置优势？

商金债存在一定配置优势。

1、定价市场化程度提高

商金债上市估值-发行利率逐渐收窄，一二级市场走向较为一致。2017年第四季度相继发布资管新规和银行流动性管理新规的征求意见稿，强监管政策落地，市场情绪悲观。长期的熊市行情导致上市估值-发行利率持续走阔，并达到最大涨幅 213bp。2018 年第一季度熊市转牛，央行持续向市场投放流动性，资金面转松，再加上债券供给大幅减少，市场配置需求旺盛，商金债发行利率下跌不及市场预期，上市估值-发行利率快速收窄，达到了最低值-117.5bp。从主题债来看，小微、三农、绿色及非主题商金债定价市场化程度高，2021 年来这几类商金债上市后估值-发行利率波动基本保持在15bp 以内，而双创债发行规模和次数较少，上市估值与发行利率之间相较于其他商金债存在较大波动，一二级市场之间联系缺乏稳定性。

从银行类型来看，2021 年以前城商行发行的商金债上市后估值-发行利率波动最小，2021 年及以后股份行波动最小。2021 年以前，10年期国债收益率波动较大，利率环境不稳定，国有行和股份行受影响更为显著。2017-2020年，国有行和股份行所发商金债的上市估值-发行利率的标准差分别为27.64和 26.48，大于城农商行的 15.70 和 18.98。进入2021 年后，商金债一二级市场利差整体呈收窄趋势，四类银行标准差均下降至10 以内，其中股份行标准差为 5.66，波动最小，意味着其发行的商金债定价市场化程度高。

2024 年商金债成交-估值利差涨跌互现，幅度保持在1.50bp以内。2024年来债市以牛市为主，商金债收益率下行，市场配置情绪高涨，各类银行成交大多小于估值，可见商金债在牛市中仍表现出一定的进攻性。商金债品种轮动顺序较为特殊，城商行和农商行溢价成交力度较大，所发行的商金债更受到投资者青睐，而国有行和股份行主体资质好，债券发行利率较低，溢价空间有限。而 3 月和 8 月受震荡行情影响，市场较为谨慎，以折价成交为主。

商金债主要持有者为商业银行，受机构行为影响较小，在理财赎回期间被抛售幅度要小于非金信用债和其他金融债品种，表现出估值稳定性。2022年 11-12 月理财赎回潮冲击债市，12 月其他品种成交-估值跳升的幅度更大，利差在 2-6bp 左右，而商金债为 1.26bp，折价成交力度小。在回调的趋势上，1 月和 2 月非金信用债总体上溢价成交，商金债成交-估值仍大于0。从剩余期限来看，剩余期限短的非金信用债的成交-估值要大于剩余期限长的，这主要是为应对赎回压力而选择卖出流动性好的短债所导致的。而对于商金债，这一特征在熊市后期利率回调时得到体现。

2、流动性逐渐改善

流动性方面，商金债换手率呈上行趋势，但仍低于同业存单。一方面同业存单的期限整体要短于商金债，另一方面商金债受到流动性监管约束要强于同业存单。常见的流动性风险监管指标流动性比例（LR）、流动性覆盖率（LCR）、流动性匹配率（LMR）和净稳定资金比例（NSFR）。流动性监管指标不受商金债影响，但同业存单作为常见的短期流动性调节工具，能够改善部分流动性监管指标。发行 1 个月以上同业存单能够改善流动性比例，并通过增加合格优质流动性资产中的现金部分来改善流动性覆盖率；发行3个月以上同业存单能够改善流动性匹配率，发行6 个月以上同业存单能够改善净稳定资金比例，因此同业存单的流动性较好。

金融债换手率整体呈上行势，商金债换手率表现较好。换手率整体呈现出银行永续债>二级资本债>商金债>证券公司普通债>证券公司次级债>保险公司资本补充债。2024 年初商业银行各券种换手率有所上升，但第三季度后开始下降，而证券和保险发行的金融债换手率总体呈下行趋势。2024年9 月，银行永续债和二级资本债换手率较高，分别为17.09%和12.70%，保险公司资本补充债换手率为 9.56%，超过商金债的8.97%，证券公司普通债和证券公司次级债换手率最低，分别为1.50%和0.98%。2021 年 5 月以来二级资本债换手率持续高于商金债，这主要是因为投资主体的行为影响了二永债的流动性。近年来二级资本债存续规模攀升，2021年 11 月二级资本债净融资额为 1601.9 亿元，环比增加1605亿元，当月换手率高达 26.33%，环比增加 11 个百分点。并且随着投资主体日益多元化，二级资本债的违约风险有所降低，流动性得到一定改善。此外换手率也受利率行情的影响。2022 年 11 月理财赎回期间，各金融债换手率均有所上升，其中银行永续债、二级资本债、证券公司次级债和商金债分别上升16.4、15.2、10.3 和 9.3 个百分点。

质押认可度是债券流动性的影响因素之一。根据《银行间市场清算所股份有限公司合资格债券业务指引（2024 年修订）》7，商金债一般不设有特殊条款，质押认可度较高。但发行人主体评级在AA（含）级以下的商金债不满足合格质押券的条件。故商金债换手率在AA 级之后发生断层，AAA级商金债换手率保持在 10%-20%，AA+级换手率在5%-10%，进入2024年第二季度后均有所下降，而 AA 和 AA-商金债的换手率几近于0。

从银行类型来看，股份行和城商行换手率相对较高。其原因一方面是股份行和城商行商金债发行规模要大于国有行和农商行，另一方面是农商行发行主体资质较差，多数银行不符合质押要求。从隐含评级来看，中高等级商金债流动性相对较好，低等级商金债市场认可度低，信用风险较大，流动性保持低位水平。

从银行类型来看，商金债中债流动性指标由高到低依次是股份行、国有行、城商行、农商行，其中国有行和股份行差异不大。该指标与换手率表现略有不同，2024 年 9 月国有行换手率较低。其中部分原因是换手率只考虑了成交情况，而中债流动性指标除了成交因子之外，还考虑了报价因子和债券特征因子。

3、流动性与已发行时间有关

商金债流动性会随着债券已发行时间而发生改变，新发行的和即将到期的商金债流动性较好。这里我们考虑用中债流动性指标来研究3Y商金债的流动性，按已发行时间依次排列债券并计算每20 个债券的滚动中债流动性指标。根据滚动中债流动性指标与发行时间的关系，我们将其划分为6个阶段，分别为 0-0.35Y 波动上升期、0.35-0.80Y“V”形下降期、0.80-1.46Y震荡期、1.46-1.89Y“V”形下降期、1.89-2.55Y 震荡期和2.55-3Y“V”形下降期。

商金债发行之初为流动性最好的时期，并且随着逐渐进入市场，流动性波动上升，在发行 0.34 年时流动性达到最高水平，之后流动性大幅下降，直到发行 8 个月左右流动性才有所回升，并围绕0.68 上下波动。在发行1.46年后，商金债流动性迎来了第二次大幅下降，并在发行期限过半时，在1.56年左右，滚动中债流动性指标达到最低水平0.51。此后该指标开始上升，并在 1.89 年之后处于震荡状态。在发行 2.55 年后，流动性继续下降，但在即将到期时略有上升。

短期内个券流动性较为稳定，流动性好的债券的中债流动性指标不会发生较大变化。我们选择 2024 年 9 月 1 日商金债中中债流动性指标排名前五的五只债券，观察它们在 9 月共 21 个交易日的中债流动性指标分位数变化，发现在约 3.8 万只债券中，它们的分位数始终保持在8%以内，变动幅度不超过 4%。

4、具有估值稳定性

虽然在牛市中商金债票息优势不强，但牛市转熊时抗跌性强，估值稳定性优势得以体现。接下来观察 2022 年 11 月理财赎回潮冲击债市对各类债券收益率的影响。按 51 个交易日为一组划分三阶段，分别为2022年11月11 日至 2023 年 1 月 20 日，2023 年 1 月 20 日至2023 年4 月6日和2023年 4 月 6 日至 2023 年 6 月 16 日。第一阶段：各券种于12 月13日同时达到最大值，上行幅度从高到低依次是银行永续债、二级资本债、城投债、商金债、同业存单、国债，其中银行永续债收益率增加101.55bp，商金债50.77bp，并且与同业存单、国债的差距在15bp 以内。第二阶段：熊市后期银行永续债、二级资本债和城投债开始回调，商金债仍保持上行但幅度较小。第三阶段：各券种收益率均呈下行趋势，回调幅度二级资本债>国债>同业存单>银行永续债>商金债>城投债。该阶段商金债的波动幅度为35.48bp，略大于城投债，但考虑城投债率先开始回调，整体来看商金债波动最小。 利用收益率的滚动标准差来考察波动性也能得出类似的结论。该指标表现出一定的滞后性，在第一阶段收益率达到最大值后一周左右，各券种收益率滚动标准差陆续达到第一个峰值。此时银行永续债、二级资本债和城投债达到统计区间最大值，而商金债、同业存单、国债收益率波动性的最大值出现在2023 年 1 月初第二次收益率上行之后，波动性分别为0.1151、0.1203和0.098，为另三个券种的一半左右。总的来看，商金债收益率波动性始终保持在较低水平，仅高于国债，略低于同业存单。

观察同样三阶段不同隐含评级商金债的收益率波动情况，可以发现不同等级商金债同步变化，但波动幅度有所差异。一般来说，等级越高，涨跌幅越小，但 AAA-级的商金债稳定性要略好于 AAA 级。在第一和第二阶段，AAA和 AAA-级商金债涨跌幅度均处于较低水平。从总体涨跌幅来看，低等级商金债收益率相较于期初水平偏离幅度大，而中高等级商金债表现出更好的修复能力。

5、1Y 和 3Y 商金债优势不同

我们通过选择综合收益、流动性和波动性三个维度来综合分析券种的配置优势，所选的 1 年期券种为 AAA 级的商金债和同业存单，3 年期券种为AA+级商金债和 AAA-级二级资本债，所考察的配置机构为大行、股份行、公募基金和银行理财。 比较 1 年期券种在 2024 年 1-9 月的表现，商金债(AAA)综合收益存在微小优势，流动性和估值稳定性大多不及同业存单(AAA)。综合收益方面，商金债与同业存单利差保持在-3~4bp 以内，平均利差为0.27bp，收益略高于同业存单。2024 年收益率整体呈下行趋势，由于商金债估值稳定性不及同业存单，利率下降的品种轮动顺序为先商金债后同业存单。这一特点在5-6月表现较为明显。5 月商金债收益率先行下降，而同业存单受影响较小，两者综合收益率倒挂，四类机构综合收益利差均在-2bp 左右，其中公募基金利差最大，为-2.57bp。6 月两者收益率继续下行，倒挂幅度加大，其中公募基金利差为-2.85bp。流动性方面，2024 年1-3 月商金债流动性要好于同业存单，其余月份则大多是同业存单流动性表现更好。波动性方面，除2024年 6 月商金债表现得较稳定以外，其余月份商金债最大回撤均大于同业存单。

比较 3 年期券种，商金债流动性(AA+)低于二级资本债(AAA-)但波动性较小，综合收益则因机构而异。对于国股大行，商金债的综合收益保持在1%左右，而二级资本债大多为负；对于公募基金和银行理财，二级资本债的综合收益略高于商金债。综合收益方面，对于大行和股份行而言，3年期商金债(AA+)的综合收益始终为正，并在 1%上下浮动，而3 年期二级资本债(AAA-)存在较高的资本占用成本，其综合收益基本为负。对于公募基金和银行理财而言，二级资本债综合收益要略高于商金债，其中1 月利差分别超过了 10bp、7bp。流动性方面，3 年期商金债(AA+)流动性不如3年期二级资本债(AAA-)，两者差距在 0-0.35 之间。波动性方面，2024年除6、7月外，商金债波动性均优于二级资本债。对于大行和股份行来说，其对流动性的要求可能不及公募基金和银行理财，故在商金债具有综合收益的绝对优势但流动性仅略低于二级资本债时，可以选择增配商金债。

我们试图从以上三个维度对机构的净买入行为做出解释。银行存在着承销人和持有人的双重身份，对商金债多呈净卖出状态；银行理财保守类产品较多，稳健性更强。相比而言，基金的灵活性更强，能快速做出反应，因此我们着重观察基金的行为。根据前文的分析，1 年期券种中，商金债综合收益略高于同业存单，波动性劣于同业存单。3 年期券种中，商金债流动性和波动性均劣于二级资本债，综合收益要分机构来看，对于国股大行，商金债的综合收益更高；对于公募基金和银行理财，二级资本债存在一定优势。因此我们着重观察表现有显著不同的月份。 2024 年以来，基金多数月份对同业存单呈净卖出状态，对商金债呈净买入状态，对二级资本债配置力度较小。2024 年1 月基金大量卖出同业存单并增持商金债主要是出于流动性考虑。5、6 月商金债与同业存单收益率出现倒挂，基金大量买入同业存单。8 月，三券种综合收益均处于2024年低水平，商金债未表现出显著配置优势，基金对三券种均呈净卖出状态。