钱江摩托发展历史、股权结构及财务分析

老牌摩企锐意蝶变，革新成绩陆续显现。

1. 以悠久制造积淀，匹配新形象新战略

钱江摩托是中国大排量摩托车领军者，以摩托车研发、制造为主营业务。 1）第一个二十年（1985-2005 年）：公司成立于 1985 年，1999 年在深交所上市。二十 年稳扎稳打，深耕摩托车行业，于 2005 年全资收购意大利百年摩企 Benelli（贝纳利），开 创了国内摩托车企业跨国并购的先河，吸纳工艺技术实现跨越式发展。 2）第二个十年（2006-2016 年）：公司在贝纳利百年底蕴基础上，不断修炼内功，提升 技术研发水平。2016 年吉利集团入主，改革创新、转换机制，加速国际化进程，2017 年公 司正式提出“打造世界级摩托车企业”的愿景。

3）第三个十年（2017 至今）：①于 2020 年推出全新高端子品牌 QJMotor，打造强势国 潮品牌，全新品牌形象斩获消费群体认同，确立 QJMotor、Benelli、钱江三大品牌矩阵； ②2019 年提出自有品牌外贸，与原先代理外贸共同发展，通过参与国际顶级赛事，扩大品 牌影响力。当前自有品牌外贸布局成效显著，2023 年自主外贸收入同增 200%，占比达到 29%，打开公司全球化征程。③2024 年提出国际化战略为头等战略，基于“大手笔、大组 织、大增长”进行布局，全线出击，实现海外业务快速增长。2024 年上半年，公司摩托车 外销 12.6 万台，同增 54.4%；外销收入达 15.6 亿元，同增 59.6%。

股权结构上，公司过去两年内经历了股份转让、股权激励、增发等一系列变动，但实 际控制人未发生变更。截至 24 半年报发布日，吉利科技拥有股份占总股本的 36.64%，实 控人为李书福。 为促进中长期业绩增长，2022 年 5 月公司宣布了限制性股票激励计划，将激励计划与 2022-2025 四个会计年度的业绩指标挂钩：以 2021 年为基准，2022、2023、2024、2025 年 净利润增长率分别不低于 20%、40%、60%、80%，营业收入增长率分别不低于 10%、 20%、30%、40%，研发投入增长率分别不低于 10%、20%、30%、40%。22 年以来公司稳 健发展，截至 24 年 7 月，第一个、第二个限售期符合解除限售条件的激励对象分别 156 人、151 人，可解除限售的限制性股票数量约 379 万股、364 万股，占公司总股本的 0.72%、0.69%。

3. 财务数据：现金流好、现金充裕、利润率长期向上

公司近年在产品结构和出海渠道上有迭代调整，叠加公共卫生事件带来全球性扰动， 业绩波动较大。但拉长时间维度，公司呈现利润率长期提升、现金流好、账上现金储备充 足等特点。 收入上，重新聚焦核心主营业务，波动中快速增长。公司近年剥离历史上非摩托车的 多元化业务：房地产业务目前已基本完成剥离，封装及测试收入占比从 2019 年的 12.9%下 降到 24H1 的 0.2%，多元化业务基本调整结束，完成主业聚焦。核心的摩托车主业 19-23 年收入 CAGR 为 10.5%，实现波动中成长。

基于长期沉淀的制造能力，产品结构优化的成绩获得验证。国内 QJMotor 品牌焕新为 国潮大排量形象，国外自主外贸出海逐步取得国际影响力，盈利能力更强的大排量摩托车 占比持续提升。19-23 年大排量摩托的销量占比从 19%提升至 35%，最新的 24H1 已高达 42%。

利润率不断提高，国外业务利润弹性更大。1）从毛利率看，国内毛利率受竞争加剧 影响，自 2020 年触顶后（32%）下修至 2023 年的 27%；国外毛利率则逆势而行，20-23 年 提升约 6pct（从 22%到 28%），2023 年甚至首次反超国内毛利率。2）从净利润看，2022、 2023、24H1 公司归母净利润分别 4.2、4.6、3.5 亿元，同比+76%、+12%、+24%。 我们判断公司利润率长期提升，依据在于自有品牌出海利润率高于内销，且出海收入 占比持续扩大。出海的高利润率来自：一方面以欧洲为主的海外市场，比国内的摩托车消 费能力更强；一方面在 FOB 模式下，外销的营销费用低于内销。我们认为，当前公司出海 销售规模尚小、对渠道议价能力未到最强状态，海外成长空间显著大于国内，自有品牌毛 利率有望随规模扩大而提升。

从产品结构及商业模式来看：1）对比春风动力，公司小排量摩托车占比更高，24H1 小排量的销量占比达 58%。2）对比隆鑫通用，公司自主品牌占比显著更高。隆鑫通用的 自主品牌无极 24H1 实现收入 15.2 亿元，同增 132%，但仅占隆鑫通用总收入的 20%，贴牌 业务仍占据最大比重，综合毛利率不及钱江摩托和春风动力。 钱江摩托现金流优异，账上现金充裕。产业链上游以零部件为主，格局分散，国内业 务下游以经销商为主，国外业务与代理商合作，现金流情况良好，24H1 公司经营性现金流 净额为 9.1 亿元，销售现金比率为 28%，现金资产比率为 59%，反映出主营业务稳健增长 带来健康的现金流。