钱江摩托商业模式、业务布局及财务分析

强产品、品牌和渠道支撑，车海战术满足初购和增购需求。

1.商业模式：齐全的产品线提高出爆款效率，产生更多爆款并能摊销成本

大排量摩托车方兴未艾，公司产品端满足客户多样化需求、生产端具备柔性化、销售端自 驱力强，支撑公司不断推出爆款，持续提升入门车型和升级车型的销量。生产端:大排量摩托车行业生产端柔性较高，体现在产线切换灵活、产能变动灵活。（1） 产线切换灵活：小排量的生产线可以快速转移到大排量，车型之间的产线转移速度也较快， 因此只要有爆款产品，可将其他产线快速切换过来，帮助降低单位成本。（2）产能变动灵 活：摩托车制造业平均自动化水平较低，主要产能来自人工，计价收费，淡季需求下滑， 工人收入大幅下滑时会主动离职，旺季工厂又会扩招，人工上手快，因此产能可以随下游 需求状况灵活调整，从而利于整体成本减少。

省级旗舰店+渠道商模式，帮助公司根据消费者的偏好改款以生产爆款。公司 2020 年 5 月创建 QJmotor 并搭设全新的渠道。开设条件对店面面积和营运能力等都有严格要求。渠 道的盈利来自于向下级经销商售卖摩托车，单车盈利较强，因此有极大动力推动下游销售 并赚取规模化销量的利润，省级旗舰店负责拓展渠道、高频收集反馈市场信息，帮助公司 对摩托车进行改款，历史上闪 300s 和赛 600 的成功中，省级代理商功不可没。 渠道商采取“一区一商，公司直供”模式，高激励和高建店面积绑定核心利益。公司要求 意向加盟商必须为区域的行业领军经销商，拥有丰富的渠道资源和管理经验。现有大排量 经销商超过 900 家，高于同行，能极大带动经销商主动推荐 QJmotor 的积极性。由此可见 公司的渠道能力处于行业领先水平。

快拳出击推出多款车型，爆款带动入门销量，飞轮效应凸显。公司凭借强大的平台能力， 每年推出多款新车，23 年预计有 20 款左右，产品矩阵日渐丰富，无论需要什么排量段和 什么缸型，基本都能在 QJmotor 门店找到。在车海战术下，推出爆款的概率大幅提升，公 司因此收获了可观的销量。爆款带来了更多噱头，因此可以吸引更多新手购车，由此实现 飞轮效应。

大摩兼具工业品和消费品属性，公司产品力、品牌力、渠道力兼备。大排量摩托车属于可选消费，因此产品、品牌和渠道力都需要具备。1）产品力：大排量 摩托要求品控、性能皆优，掌握关键发动机技术；2）品牌力：通过顶尖品牌背书提高销 量、毛利率；3）渠道力：渠道数量多且具备较强的利益关联，助推企业销量提升，形成 规模效应。 QJMotor 核心产品力来源是国际品牌和持续研发投入。公司 2005 年收购国际 1.5 线厂商 贝纳利，获得发动机核心技术、外观设计能力，并持续研发投入放大优势，1H22 研发费 用率为 5.3%。后又与哈雷、奥古斯塔合作发动机并推出新机型，收获国际一线品牌技术 经验。

公司的产品力体现为国内最齐全的发动机平台和唯一的四缸发动机技术。公司发动机平台 数量领先，具备业内最全的排量和发动机缸数：开发一个新的动力平台的车型，需要 5 年以上，具有较高的技术壁垒。QJMOTOR 同时拥有国际大品牌贝纳利和奥古斯塔的技术加 持，自身的动力总成平台和车型平台最为丰富。公司四缸发动机量产上车十年，技术经过时间考验。公司量产了国内唯一国产四缸发动机， 已经沉淀十年，得到消费者认可，赛 600 成为行业爆款，2022 年销量约 3 万辆。竞争对 手尚未出现大批量量产四缸车型，四缸发动机出现漏油现象。且消费者换购的时候优先选 择信赖的品牌，公司凭自身发动机技术和贝纳利背书，成功夺取大排量市场。其余品控更 好的如豪爵、隆鑫产品矩阵完善度不高，在行业快速增长的时期难以满足客户多样化需求， 可能在抢占市场上后劲不足。

品牌力：与海外品牌的合作同时提升了公司的品牌力和技术。（1）与哈雷、奥古斯塔合作， 获两家国际一线品牌背书。公司与哈雷合作研发生产摩托车，产品挂哈雷品牌，与哈雷、 奥古斯塔的合作均有车型开始推出，公司有望通过哈雷品牌快速打开欧美市场。 （2）收购贝纳利，获得百年意大利品牌核心技术，品牌认可度高。贝纳利的发动机技术 和品牌都直接被公司所有，因此公司推出 QJMotor，直接采用贝纳利的发动机技术，但更 具性价比。公司品牌认可度较高，位列摩托范品牌榜第一。 竞争对手国际合作深度广度与公司尚有差距。春风与 KTM 合作，为其代工车型。隆鑫代工 宝马发动机+踏板车、MV 奥古斯塔发动机。

省级代理商在推出爆款中发挥改款和推广两大作用：（1）改款：省级代理商与公司利益绑 定较深，会积极高频反馈消费者对摩托车的改款需求，从而公司得以将车型改成消费者真 正喜欢的样子。（2）推广：省级旗舰店可结合当地特色推广活动，从而提高活动热度。公司渠道在国内属于领先水平：（1）大排量经销商数量更多，共 1000 余家渠道商；（2） 渠道单店毛利更高，省级旗舰店深度利益绑定，高频向公司反馈市场偏好，帮助公司持续 推出符合消费者偏好的改款；（3）侧面体现：奥古斯塔寻求与公司进行合作，沿用公司的 摩托车渠道。

公司采用车海战术，快速改款打造爆款。公司凭借国内最齐全的发动机平台支撑，每年推 出多款新车型，如 2023 年一季度推出 11 款车型，累计形成了较为完整的车型布局，消费 者无论想要什么排量段、缸型的车型都基本可以被公司满足，若有不满之处，公司会持续 进行改款直到消费者喜欢为止，因此推出爆款的概率非常高。

车海&改款战术强，闪 300s 和赛 600 两爆款均由此产生。 精准捕捉市场爆款特征，改款后成为爆款：2021 推出闪 300s，前期销量较差，但（1）经 省级旗舰店反馈将颜值、发动机等改款后更符合消费者偏好，2022 年更加火爆，全年销 售 5 万台左右；（2）解决竞品的通病（如金吉拉），类似的价格和外貌，更好的质量和品 牌；由此吸引了较多消费者的青睐。 换购考虑排量和发动机，赛 600 把握换购机遇&四缸发动机核心技术：2021 年初左右开始 交付，前期市场（春风 250SR 等）培育了大量的入门骑手，赛 600 是国产屈指可数的量产 搭载四缸发动机的车型，加之酷炫的外形，亲民的价格，贝纳利的核心技术，因此上市即 成爆款。

单车毛利持续提升，毛利率超越同行。公司二轮摩托车单车毛利 2019 年至 2022 年持续上 涨，1H22 达 3494 元，主要受益于大排量摩托车的占比提升，据公司的定价策略，排量越高则毛利率越高。春风摩托车由于在小排量段中偏大排量的占比更高，所以整体单车毛利 水平高于公司，且近年来单车毛利持续下滑，由2019年的7384元/辆下滑至 4067 元/辆。公司两轮摩托车毛利率2020年开始超过春风动力。公司的两轮摩托车毛利率自 2018 年起 保持上涨态势，从2018年的22.37%提升至 1H22 的 28.08%。主要由于大排量摩托车销量 占比持续上升，此外公司的柔性产线也减少了闲置产能的风险。预计未来随大排量摩托车 占比持续提升，公司的毛利率也会逐渐上升。春风动力的毛利率持续下滑，主要受到关税 影响。

2023 年的增长点：未来可能的 4 款爆款+摩旅车“骁”疫后修复。（1）摩旅复苏带动骁系 列增长。疫情影响摩旅车骁系列，21 年销近万辆，22 年大幅下滑，23 年可能有多款新车 推出，预计新增销量过万。 （2）爆款增长：赛闪骁追逸五大车型矩阵，多维度覆盖用户群体，所以出爆款概率高； 叠加省级旗舰店及时反馈需求来改款，再加发动机+品牌认可度，也能吸引换购群体。 1）消费者反馈潜力较大车型：赛 550、赛 650、赛 700、闪 350。2）爆款排量升级和向下 吸引新玩家：赛 650、700 是比赛 600 的向上升级，此外公司也通过推出爆款的 150cc 小 排量车型吸引新玩家。这些进行了车型的改进，有更有设计感的单边，向智能化延伸，叠 加市场反馈较好，有望成为爆款。

2.布局出海、电动化，股权激励未来可期

大排量以贝纳利出海为主，QJmotor 逐步布局。大排量出口目前 70%为贝纳利，海外渠道 较为完善，且作为意大利品牌在海外具有较好声誉，因此在海外销售较为稳健，大排量年 销量约 5 万辆，小排量约 4 万辆。QJmotor 海外尚在布局渠道，预计会与贝纳利进行差异 化布局，在贝纳利未售卖国家进行突破，或在同一地区售卖定位不一样的车型。

小排量主要销往东南亚、非洲，主要为凯威代工，其余为贝纳利的小排量摩托车。以发达 国家为代表的海外市场对摩托车文化的要求比较高，公司可能通过与哈雷合作突破美国市 场，通过贝纳利的品牌突破欧洲市场。电动两轮车事业开始布局，尚在初始阶段。22 年 3 月，公司成立电动两轮车事业部，布 局四大业务：第一是高端两轮车，即高端电摩 OAO，大排量的踏板也会改成电摩（23 年会 推出）；第二是普通的电动摩托车（以踏板为主）；第三是电动自行车（23 年预期 10 万台）； 第四是四轮车，预计 2023 年下半年投入渠道，开发了 3-4 款四轮车新品。

股权激励计划+定增，彰显对公司未来发展信心。2022 年公司发布股权激励方案，激励对 象总人数为 160 人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心技术人员及骨干， 考核年度为 2022-2025 年四个会计年度，对收入、利润及研发投入均进行考核。 股权激励计划可将公司与员工利益绑定，激发员工工作积极性，对收入、利润和研发投入 的综合考核亦彰显公司注重增长质量、重视研发的理念。结合激励计划的目标来看，我们 认为公司对业绩增长的预期较为稳健，净利润复合增速高于收入增速，盈利质量有望提升、 盈利弹性有望释放。

公司于 2023 年 1 月针对控股股东吉利迈捷增发 5.05 亿元，共 0.58 亿股，定增价格为 8.07 元/股，募投资金全部用于补充流动资金。资金主要用于扩充中大排量摩托车和电动摩托 车产能。此后吉利持股比例将由 28.8%提升至 36.6%。股权激励和定增共同作用下，有利 于充分调动公司中层管理人员和核心骨干积极性，保障公司长远发展。

3.财务分析

公司股价受爆款车型、行业beta影响较大

公司股价主要受到以下因素的影响：（1）爆款车型的出现；（2）行业 beta，由于公司是 龙头，行业趋势向上时公司将率先受益；（3）股权管理：定增、减值、股权激励等；（4） 市场对公司业绩的预期。20 年受疫情影响摩托车市场逐渐由海外向国内转移，大排量摩 托车需求火爆，公司作为国内唯一可自主研制四缸摩托车的公司，股价受行业景气度上升 快速上涨。自 20 年 11 月起股东减持，公司未能及时推出爆款车型，股价持续下跌，直至 22 年公司升级爆款车型赛 600 并推出闪 300s。公司股价与摩托车市场整体消费需求及车 型市场地位、创新能力高度相关，同时有效体现公司基本面情况。22 年推出的股权激励 计划和 23 年实施的定增将有效调动公司骨干成员和核心管理层的积极性，推动公司新车 型研发及利润收入的增长实现。

摩托车业务主要财务指标优于行业平均水平，周转能力逐步改善

公司营收及增速处于行业中等水平，高毛利车型销量稳定，毛利率为行业领先。19/20/21 年 ， 公 司 整 体 业 务 营 收 分 别 为 37.84/36.12/43.09 亿元， 同 比 增 速 分 别 为 +22.54%/-4.55%/+19.29%，对应毛利率 23.0%/28.1%/26.2%。公司主营业务以摩托车整车 销售为主，每年营收占比 80%至 90%，2020 年受疫情影响，公司摩托车销量下滑造成营收 减少。相比行业龙头，公司整体营收增速相对稳定，存在较大提升空间。受益于公司重要业务产品大排量摩托车毛利高且销量稳定，公司整体毛利率始终处于同行较高水平。2021 年毛利下降主要为价格上涨不及原材料涨价幅度，同时毛利率较低的 300 系列销售火爆使 其收入占比提升，导致整体毛利率下降，22 年已逐步回升。

通过控制费用和上调价格，19 年-22Q3 销售净利率稳定维持在 4.5%以上。22Q3 公司净利 率突破 8%为行业第一，21 年净利率同比下降 1.34%主要系原材料涨价导致成本增加。为 保证能够维持一定的利润率，公司在上调价格的同时较好地控制了各项期间费用，费用控 制能力强，销售费用率处于同行低水平，整体净利率始终保持行业较高水准。

管理费用率随业务清算重整及营收增加持续下降，研发费用投入随生产经营持续上升。 19-21 年管理费用占比分别为 5.30%/5.00%/4.95%，研发费用占比 4.08%/4.59%/5.01%。 管理费用占收入的比重持续下降主要源于公司营业收入的增长幅度远超管理人员及职工 薪酬涨幅，同时清算不盈利的业务，将新能源、锂电等板块清算重整，处置对应的固定资 产，管理费用进一步减少。出于产业升级及业务转型的需要，公司持续加大研发投入，研 发模具及物料消耗费用上升，研发费用率处于行业较高水平。

存货周转率及应收账款周转率低于同行，通过渠道优化、催促业务回款持续改善。公司存 货周转率显著低于同行，主要由于摩托车销售以大排量为主，大排量摩托车单位价值高， 受众群体相对小排量更小，周转速度较同行更慢。另外，公司车型众多，更新迭代速度较 快，导致旧款车型库存易积压。通过短视频营销策略和大量铺设大排量摩托车线下经销商 网点，存货周转率有望得到持续性改善。 应收账款周转率近 4 年持续提升，随境内业务收入占比扩大进一步改善。2021 年，公司 针对锂电科技的债权补充计提应收账款坏账准备 9906.95 万元，导致应收账款周转率大幅 上升。2022 年境内业务收入占比提升，与此同时公司加强对境外收入的回款管理，效果 明显，整体营收账款周转率进一步得到提升。