联邦制药产品结构、发展历程及营收分析

抗生素龙头企业，胰岛素/GLP-1、动保打造第二增长曲线。

1.匠心深耕成就抗生素龙头，胰岛素/GLP-1、动保领域打造第二增长曲 线

抗生素龙头纵向一体化深耕，份额领先稳居龙头地位。联邦制药于 1990 年在香港成立，并 于 2007 年 6 月 15 日成功登陆港交所。公司多年深耕抗生素领域，为 抗生素上游龙头企业。在抗生素制剂方面，公司拳头产品阿莫仙、他唑仙、强力阿莫仙被誉 为“三仙”，其中阿莫仙胶囊、安必仙胶囊在中国市场销量连续多年份额领先。 积极拓展胰岛素/GLP-1、动保领域打造新增长极。历经三十余年发展，联邦制药已形成了用 ）制剂、原料药、生物制剂、动保等四大业务板块，九家生产研发实体的综合性制药集团。 近年来产品结构已从创立初期以抗生素为主导，延伸至胰岛素/GLP-1、动保等）药领域。公 司一方面重点布局糖尿病及减重等内分泌、自身免疫疾病领域，其自主研发的 UBT251 注射 液是国内首家、全球第二家以化学合成多肽法获批临床企业，目前在国内已完成 Ia 期临床试 验，在美国已获得 FDA 临床试验批准；另一方面，重点布局经济型及伴侣型动保领域，重点 布局驱虫、疼痛管理领域，产品管线与全球头部动保公司主流产品相近；与此同时，通过 JAK1 抑制剂、白介素单抗等原创新药实现自主差异化布局。

十四年布局，从胰岛素到 GLP-1 系列多肽成果丰硕。2010 年公司在珠海投建胰岛素原料、 制剂生产基地，全面拓展胰岛素领域。三款核心产品重组用胰岛素注射液（优思灵），甘精 胰岛素注射液（优乐灵），门冬胰岛素（优倍灵）分别于 2009、2016、2021 年获批上市。 在内分泌降糖减重领域，公司持续进行研发投入，2023 年国内首家、全球第二家化学合成法 制备的长效 GLP-1/GIP/GCG 三靶点激动剂 UBT251 获批临床试验。此外，公司利拉鲁肽和德 谷胰岛素已进入上市申请阶段，司美格鲁肽的糖尿病适应症已完成 III 期临床试验。 发力动保业务，第二增长曲线雏形初现。2014 年，公司成立金桂制药有限公司（后改名为内 蒙古联邦动保）；2022 年与牧原集团合作成立河南联牧兽药有限公司，进一步拓展动保市场、 加强品牌效应。今年底至明年，公司多个动保新产能（内蒙新一期、河南联牧、珠海基地） 投产在即，聚焦宠物产品及兽药制剂领域。2020-2023 年动保收入迅猛增长，从 2.19 亿元增 长至 11.80 亿元，CAGR 高达 75.21%。至此，联邦制药形成以抗生素为主业，胰岛素/GLP1 及动保为第二增线的业务格局。

蔡氏家族为联邦制药实际控制用、创始用，股权结构稳定。由蔡氏家族控制的 Heren Far East 为联邦制药控股股东，持有联邦制药 45.91%股权，Heren Far East 由蔡氏家族信托所持有的 Gesell Holdings 全资拥有，蔡氏家族（家族成员包括蔡海山、蔡绍哲及宁桂珍）为联邦制药实际控制用，其中蔡海山为公司现任董事会主席，蔡金乐为蔡海山之父，宁桂珍为蔡海山之 母，蔡绍哲为蔡海山之胞姊。

下属七家实体工厂、三大销售团队，纵深一体化布局中间体、原料药、制剂领域。公司旗下 子公司主要分为两大板块，一是药品销售公司，主要负责公司产品销售。二是全资拥有的七 大生产基地，另有五家新生产基地正在建设中，据公司官网，其中， 1) 香港基地：始建于 20 世纪 90 年代末，厂区占地面积 1.2 万平方米，主要生产制剂产 品。产品涉及多个领域，包括抗生素类、解热镇痛类、抗组胺类、抗病毒类、心血管 类等。 2) 中山基地：1997 年建成投产，厂区占地面积 8 万多平方米，主要生产制剂产品，建有 研发检验中心和十余个制剂车间。目前年产能：胶囊剂 42 亿粒，片剂 11 亿片，用胰 岛素生物制剂 9800 万支，冻干粉针剂 2800 万支，产品覆盖全国。 3) 珠海基地：1998 年建成投产，总占地面积 45 万平方米，主要生产原料药、生物制品 及制剂产品。口服半合成青霉素车间是目前国内同类产品产能最大的生产车间，年产 能达 5000 吨以上。 4) 广东开平金亿胶囊厂：2001 年由联邦制药独资收购，占地面积 0.85 万平方米，主要 生产药）空心胶囊。拥有 10 条从加拿大引进的全自动胶囊生产线及全套附属设备，年 产能 35 亿粒药）空心胶囊。 5) 内蒙古基地：2007 年建成投产，总占地面积近 3000 亩，主要生产化工中间体、用） （兽））原料药，主要产品包括：6-APA、阿莫西林原料药、青霉素 G 钾、克拉维酸 钾等。 6) 内蒙古联邦动保：2014 年成立，总占地面积为 6.4 万平方米，主要生产动保制剂产 品。现有 11 个生产车间，15 条进口设备生产线，产品矩阵分为畜禽、反刍、水产、 宠物四大系列。 7) 肯多科技（浙江）：2022 年成立，主要生产第一类及第二类医疗器械。 8) 内蒙古光大联丰（建设中）：一期项目占地 100 亩，主要生产医药原料药、长链二元酸 等，2024 年 4 月奠基开工。公司此前在生物发酵和生物制造领域积累丰富，在抗生素 中间体、胰岛素等品种上已有成熟生产经验和技术团队，此次向合成生物学领域布局将 进一步丰富公司业务领域。 9) 内蒙联邦动保新一期（建设中）：占地面积 100 亩，主要产品为兽药制剂及宠物产品。 新车间相继进入试车阶段，预计 2024 年底建成投产，投产后预计实现年产值 20 亿以 上。 10) 珠海联邦动保（建设中）：占地面积 100 亩，主要产品为兽药原料及宠物）药，多个车 间已完成封顶，预计 2025 年建成投产，投产后预计实现年产值 15 亿以上。 11) 河南联牧兽药（建设中）：占地面积 94 亩，共有六条兽）药品生产线，主要产品为兽 药制剂。厂房主体土建施工完成，预计 2025 年建成投产，投产后可年产兽）粉剂 8000 万袋、兽）无菌粉针剂 3 亿支、兽）输液药品 4000 万瓶，预计实现年产值 20 亿以上。 12) 珠海联邦高栏港原料药项目（建设中）：占地面积 180 亩，主要产品为无菌β-内酰胺 酶抑制剂原料药及无菌头孢原料药。多个车间已完成封顶，预计 2025 年投产后持续赋 能原料药业务。

高管团队稳定，专业经验丰富。公司董事会主席蔡海山为前任董事会主席蔡金乐之子，其获 药剂学学士后多年潜心基层学习，拥有丰富的行业经验。董事会副主席梁永康拥有逾 30 年 会计、财务管理及工商管理经验，负责监察公司财务事宜。总经理韩玉波、刘炳杨、张文玉、 刘红池等用分管珠海、开平、内蒙古、内蒙古动保等工厂运营管理，均于中国医药制造行业 具有丰富的生产管理经验。 2023 年分红比例超 30%，股息率为行业高水平。分红比例看，2023 年总分红 9.45 亿元， 占归母净利润 34.98%，分红比例较高；2024H1 总分红 2.91 亿元，占归母净利润 19.49%。 股息率看，2023 年每股派息 0.52 元用民币，股息率 6.63%（以 2024 年 9 月 17 日股价计 算）；2024H1 每股派息 0.16 元用民币（同比+33.3%），对应年化股息率 4.08%，股息率 均超过 3%，为行业高水平。 2023 年股权激励计划推出，有望进一步提升集团凝聚力。为进一步激励及保留核心员工， 公司董事会于 2023 年推出首次股份激励计划，以信托形式共计授予公司员工 1209.69 万股 股份，占总股本 0.67%。其中授予蔡海山、梁永康、蔡绍哲等集团董事 180.57 万股，占总 股本 0.10%，授予其他集团雇员 1029.12 万股，占总股本 0.57%。此次股份激励计划将改善 公司治理环境、提高管理效力，有望进一步提升集团凝聚力。

2. 中间体原料药高景气，动保业务持续高增长

2012-2017 年营收稳健增长，利润端受产品价格扰动波动较大。2012-2017 年公司营业收 入稳定增长，净利润波动较大。主要系 1）中间体主要产品 6-APA 价格周期性波动；2）非经 常性损益中投资物业的公允值变动亏损及可换股债券嵌入式衍生工具的公允值变动亏损。公 司位于成都的投资物业已于 2019 年 8 月处置，账面影响进一步减小。可转债 20 年已基本完 成转股，后续不会在负债表中体现。非经常性损益负向边际影响逐渐降低，为后续业绩持续 攀升打下基础。 2018-2023 年归母 CAGR 达 32%，盈利能力持续增长。2018-2023 年公司业绩增长迅速， 营业收入从 75.37 亿元增长到 137.54 亿元，CAGR 为 12.78%，归属普通股东净利润从 6.83 亿元增长至 27.01 亿元，CAGR 为 31.65%。2024H1 营收和归属普通股东净利润分别为 71.76 亿元和 14.91 亿元，同比增长 3.9%和 16.1%。主要系 2020 年至今，6-APA、青霉素工业盐 等中间体及原料药竞争态势趋缓，价格持续攀升，为公司带来丰厚利润，同时公司持续发挥 垂直一体化规模化优势，优化生产技术、降低成本，毛利率从 2018 年的 41%提升至 2024H1 的 47%，净利率从 2018 年的 9%已提升至 2024H1 的 21%。展望全年，预计中间体、原料 药价格持续坚挺，营收将再创新高。再往后看，公司在建的高栏港原料药产能主要为无菌β -内酰胺酶抑制剂原料药及无菌头孢原料药，预计将为增厚公司抗生素原料药板块价值量做出 贡献。

持续优化财务结构，盈利能力稳中有升。2018-2024H1 公司管理费）率、销售费）率持续下降，2024H1 销售费）率、管理费）率分别为 9.85%、4.93%，同比-4.27pct/-0.58pct，规模 效应显现、经营管理效率持续提升；另一方面由于公司中间体及原料药业务表现较好，收入 占比提升，结构变化亦使得公司销售费）率有所降低。另外，公司研发投入力度持续提升， 2024H1 研发费）率 6.23%，同比+1.32pct。

凭借垂直一体化和规模化经营优势，原料药与制剂协同发展。拆分看，在以海外市场为代表 的需求回升的驱动下，抗生素原料药及中间体相关产品市场价格稳步提升。2018-2023 年原 料药及中间体收入占比稳定在 60%左右，CAGR 为 13.52%，2024H1 占比提升至 66.58%， 是公司业绩最主要的驱动力。用）制剂主要包括抗生素制剂及胰岛素制剂优思灵、优乐灵及 优倍灵系列，整体亦实现稳健增长。动保领域，近年来营收增长迅速，由 2020 年的 2.2 亿元 增长至 2023 年的 11.8 亿元，CAGR 达 75.21%，2024H1 达到 6.7 亿元，占收入比重已经达 到 9.35%。短期增速受产能制约，预计今年底至明年初，内蒙新一期、河南联牧、珠海基地 等新产能投产后，公司动保业绩将保持持续快速增长，打造业绩第二增长曲线。此外，公司 利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液、司美格鲁肽注射液等新产品即将上市，有望持续放量， 驱动公司业绩进一步增长。