铜价影响因素及需求展望分析

中国需求边际贡献及宏观经济预期自次贷危机后对铜价影响大幅增长。

中国自 2001 年加入 WTO 后国内铜消费占比便开始出现相对明显的走高，直至 2008 年次贷危机，海外需求大幅受挫之后，中国对铜的需求成为全世界最为重要的边际增 量，致使铜价即便在海外消费增量十分有限的情况下，铜价仍能在次贷危机过后的多 数年份内实现上涨的情况。并且自此以后，全球范围内铜品种平衡表呈现持续紧缺的 状态，即便在 2020 年疫情冲击下，这样的情况也并未出现改变。

即便选取非人民币标价的伦铜品种作为研究对象，依然可以发现，其价格走势相关性 与上证指数的相关性在次贷危机后的大部分时间维持正相关性，但与美股的正相关性 则是在很多时段内被打破，这也可以在一定程度上反映出，中国国内的需求乃至宏观 经济状态对于铜价（即使是美元标价的伦铜）的影响力在此期间也在呈现明显的增 强，如在 2013、2018、2020 以及 2023 年期间，中国消费增量显著高于海外增量的情 况下，LME 伦铜价格与上证指数展现出了极高的正相关性，但与标普 500 乃至道琼斯 工业指数却在上述时间段内，大多呈现负相关（除 2020 年海外大规模货币宽松，股市 与商品一同低位回升的情况外）。

正如前文所言，自次贷危机之后，中国铜需求的边际增量对于铜价的影响开始占据主 导地位，但国内铜在终端板块的消费占比与海外相比有着相对较大的不同。国内地产 板块以及与地产后周期密切相关的家电板块合计占铜终端消费约 22%左右，远不及电 力（电缆以及电源投资）对铜需求的占比（约 46%），但若观察铜价涨跌却可以发 现，自次贷危机之后与中国国内地产投资增速亦显示出明显的正相关性，甚至远高于 同期美国地产投资与铜价的关联度。不过这一点也能够反映出，次贷危机后，国内宏 观状况对于国际铜价的影响，无论是从预期层面还是实际层面都占据了主导地位，而 国内地产对于宏观预期的影响又在很长时间起到了决定性的作用，因此在过往很长时 间，地产表现对于铜价的影响仍然显著。

针对国内消费占比最大的电力板块，在 2019 年之前，国内电网投资增速与铜价的相关性并不显著，但自 2019 年下半年始，随着国内新能源板块增速的持续扩大，在很大程 度上抵消了 2020 年全球范围内因疫情冲击而导致的需求萎缩，可以看到自 2019 年上 半年直至 2021 年上半年，随着电网以及电源基建（包括光伏设备的投入以及与之相应 配套的电网建设）的迅速增长，铜价也在很大程度上受到提振。 此外，除去光伏装机的飞速增长，国内新能源汽车渗透率于近年来同样呈现出持续走 高态势，新能源板块整体对铜的消费拉动自 2020 年至 2023 年间贡献了绝大多数的边 际增量。

不过需要注意的是，由于过往年份新能源板块的大幅增长，使得基数不断抬升，由此 也导致未来国内新能源板块需求的边际增量或将呈现见顶并逐步回落的情况，这对于 未来铜需求或将存在不利的影响。

2024 年上半年铜价快速上行的过程中，市场对于未来人工智能发展对铜需求的拉动同 样也是促使价格飙升的因素之一，而在数据中心内，铜的运用主要体现在配电设备方 面（诸如电缆、连接器、母线）占据比重为 75%，接地与互联占比 22%，以及管道暖 通空调占比 3%。伴随生成式 AI 的兴起，数据中心的耗电量呈现快速攀升态势。IEA 预测，在中性情形下预计到 2026 年，全球数据中心的耗电量将达到约 800 太瓦时， 依照 70%的利用率进行计算，负荷约为 132 吉瓦。根据 CDA 数据显示，若以较低 的 27 千吨/吉瓦的数据中心用电负荷铜单耗来计算，2026 年当年新增数据中心所耗铜 量将达到 46 万吨, 而倘若以较高情形估算，则这一数字将会达到 112 万吨。