如何看待珀莱雅未来发展？

从 1 到 N，美妆龙头进入击球区。

1. 大单品策略推进、多品牌矩阵布局，国内市占率提升空间广阔

1.1. 主品牌：位居国内美妆行业 No.1，大单品战略下有望维持高增

珀莱雅品牌力历史积累不可复制，成为当前国内美妆行业首屈一指的龙头。我们认 为化妆品行业经历的线上化率提升、成分塑造大单品的历史机遇是不可复制的，因此珀 莱雅在历史期间内成功积累的品牌认知同样也不可复制。珀莱雅 2023 年成为国货化妆 品品牌中营收规模最大的公司、2024 年有望成为首个营收超百亿的国产化妆品企业，同 时 2024 年 618 大促超过欧莱雅等海外大牌问鼎美妆排行榜首位，我们认为当前从品牌 力、产品力到运营能力珀莱雅均首屈一指。

产品端：大单品贡献较高、复购率高，理性消费趋势下有望维持较好成长性。 大单品贡献较高、生命周期长、复购率高，更新迭代后仍维持较强成长性。公司不 断推动大单品战略成效显著，至 2023 年大单品系列（双抗/红宝石/源力/能量）占珀莱雅 品牌销售额超 55%，其中占天猫平台销售额超 75%，占抖音平台销售额超 55%，复购率 超 40%。大单品生命周期较长，更新迭代后仍能保持较高成长性，珀莱雅品牌 2023 年 双抗及红宝石大单品更新迭代 3.0 后，双抗系列销售额同比增长 120%+，红宝石系列销 售额同比增长 200%+，红宝石、双抗、源力、能量四大大单品系列销售额占比超 55%， 大单品复购率达 40%。同时不断向多领域多品类扩张，据炼丹炉，2024 年推出的珀莱雅 盾护防晒跃升为 7 月官方旗舰店 TOP2 单品。

横向衍生方面，珀莱雅四大系列大单品产品矩阵系列由点及面扩充，带动连带率提 升。自打造核心大单品红宝石精华、双抗精华、能量系列及源力系列后，公司大单品不 断扩展衍生，目前已从精华扩展至眼霜、面膜、面霜等各个品类，品类丰富后有望带动 连带率稳步提升。同时横向拓展大单品继续增厚品牌一致性，不断向消费者传递品牌调 性。未来随着珀莱雅品牌继续向彩妆等领域不断拓展，连带率有望进一步提升。

纵向延伸方面，大单品在成分、配方、肤感等方面持续迭代升级。珀莱雅核心大单 品红宝石、双抗精华均升级至 3.0 版本，每次大单品更新迭代变化较大。以红宝石精华 为例，自红宝石 2.0 携全新肽 A 上市后，公司不断对肽 A 做进一步的探索，3.0 的更新 历经三年，红宝石精华 3.0 可以做到在任意年龄段都可以达到消费者的抗皱需求。①配 方：不止步于核心成分浓度的简单增加，而是原料由六胜肽-1 升级为环肽，相比于线性 六肽，更具稳定性，环肽渗透性是六肽的 2 倍、神经舒缓率是 3 倍；②成分：复配 HPR 等多种成分、功效更全面，通过精细配比双 A（A 醇+HPR），搭配专利“超分子包裹缓 释技术以及超豪华的安肤组合”，进阶产品温和度；③肤感：更加追求轻盈质地、涂抹无 负担。由于配方改善、成分优化、肤感提升，升级版本销量更高。

大单品战略+品类扩张驱动连带率提升，公司客单价持续增长。伴随上文公司对大 单品持续升级，同时产品矩阵系列由点及面扩充，带动连带率提升，珀莱雅品牌客单价 不断突破，至 2023 年珀莱雅主品牌天猫/抖音客单价分为约为 350/300 元左右，2024H1 珀莱雅主品牌天猫/抖音客单价均提升至超 400 元。

渠道端：抖音增速高企，天猫市占率不断提升。 抖音渠道组建自播团队，把握流量密码。受益于此前 MCN 投资经验及管理团队快 速反应，公司率先在抖音平台组建自播团队，相较于传统达人直播，自播团队代言费用 与佣金支出较低，且有效规避达人流量波动，通过完全掌控直播内容与节奏赋予品牌更 多灵活性与自主权，精准触达目标受众。根据蝉妈妈统计，珀莱雅近 1 年（2023/8/1- 2024/8/1）抖音自播比例达 55%，位居抖音美妆主要品牌前列。

天猫渠道基本盘稳中有升，市占率不断提升。随着盘子不断增大，近年来天猫整体 增速逐步放缓，但 GMV 占比仍较高，据星图数据统计 2023 年天猫 GMV 占整体电商份 额为 46%，仍占半壁江山。截至 2024H1 珀莱雅天猫渠道占整体线上约 45%，旗下天猫 官方旗舰店在天猫增速表现突出，优于天猫美护大盘，市占率稳步提升，至 24 年 618 斩 获天猫美妆行业 TOP1。

营销端：输出品牌个性及核心价值观，引发大众共鸣。 在 2022 年和 2023 年，珀莱雅的营销策略始终围绕着品牌的核心价值——尊重、平 等和自我表达。通过聚焦性别平等、爱情观、探索精神和社会责任等议题，成功地与消 费者建立情感共鸣，增强品牌的亲和力和认同感。

代言人类型选择多样化，拥抱年轻顾客群，迎合主流消费群体偏好。2021 年，珀莱 雅签约范丞丞作为全球彩妆代言人、青年演员徐璐作为品牌推荐官。2022 年，珀莱雅官 宣章若楠成为品牌大使，深度契合珀莱雅“趁年轻，去发现”的品牌理念。此外，珀莱 雅还邀请了实力女演员孙俪作为品牌代言人，进一步拓宽了品牌的受众基础，迎合女性 主流消费群体的审美偏好。通过这些代言合作，珀莱雅成功地将品牌形象与年轻、时尚、 专业等元素紧密联系。

1.2. 矩阵：持续打造多品牌矩阵，贡献业绩新增量

强大中台能力，赋能子品牌打造。伴随珀莱雅主品牌发展逐渐成熟，管理及激励机 制逐渐稳定，公司整体在供应链、研发、品牌、数字化等方面中台资源和数据资源储备 较为丰富，珀莱雅主品牌中台能力有望复用至其他子品牌，大幅提升子品牌运营能力， 且珀莱雅稳定盈利及现金流支持子品牌孵化。由于单一品牌覆盖面相对有限，多品牌矩 阵打造有望打开公司长期成长空间，贡献业绩增量。

新品牌多点开花，全方位覆盖护肤+彩妆+洗护等多领域。化妆品单品牌天花板有限， 多品牌矩阵大对集团长期发展而言必不可缺，珀莱雅2009年起即开始进行多品牌建设， 至今通过内生孵化、外部参股、代理等形式建立起多品牌、多品类的产品矩阵，除主品 牌珀莱雅以外，公司还构建了囊括以悦芙媞为主的大众护肤品牌，以彩棠、原色波塔为 主的彩妆品牌，和以 Off&Relax、惊时为主的洗护品牌等。目前彩妆子品牌彩棠已经步 入快速成长期，2020-2023 年收入 CAGR 达 103%。此外，大众护肤品牌悦芙媞为主、 高端洗护品牌 OFF&RELAX 等均定位高景气细分赛道，后续有望接力成长。

彩棠：创始人 IP 加持，专业彩妆品牌迅速崛起

彩棠是中国明星彩妆大师唐毅先生以中国美学为基础，结合国际彩妆风尚，专为中 国面孔定制的彩妆品牌，以“匠心定制、化繁为简、妆人合一”为品牌理念，打造实用 性与艺术性兼具的彩妆产品。中国美学及专业创始人 IP 赋予彩棠文化底蕴和品牌价值。 目前，彩棠品牌已推出了青瓷、苏绣、青瓷海棠、争青等多个系列，涵盖了修容、遮瑕、 高光、腮红、妆前乳等多个细分品类。23 年彩棠品牌营收 10.01 亿元，同比增长 75.06%， 占比 11.26%，已成为第二成长点。

彩棠贯彻大单品战略，修容高光奠定市场地位，期待底妆品类突破。彩棠三色修容 盘、双色高光盘、大师妆前乳、三色遮瑕盘已成为品牌的核心大单品，稳居细分品类前 列。2024 年 618 大促期间，彩棠品牌获得天猫平台彩妆行业排名第一，GMV 同比增长 80%+，刷新近 3 年国货品牌在彩妆市场的最高名次。伴随彩棠逐渐开拓底妆新品类，底 妆作为彩妆赛道中高价格、强产品力的品类，彩棠底妆品类突破后有望塑造品牌价值感， 突破海外大牌在底妆赛道压制。

悦芙媞：专为油皮研制，布局年轻化市场

悦芙媞创立于 2015 年，为珀莱雅打造的首个专为年轻肌肤定制的美妆品牌，产品 定位主要为“油皮护肤专家”，关注年轻油皮核心问题，针对性解决油皮护肤困扰、强化 品牌锐度。目前悦芙媞已形成了涵盖洁面、面膜、精华、防晒等多个品类的产品矩阵， 性价比优势突出。2023 年悦芙媞品牌实现营收 3.03 亿元，同比增长 61.82%，营收占比 提升至 3.41%。

OR&惊时：战略性布局洗护赛道，专研头皮微生态功效洗护

Off&Relax 品牌研发团队由洗护行业著名专家杨建中博士开发创立，针对亚洲人头 皮护理的痛点，长期钻研“洗护养”综合护理解决方案，帮助亚洲消费者还原头皮和发 丝的健康状态，现有蓬松、滋润、控油、修护、防脱和护发系列。2023 年 Off&Relax 收 入 2.15 亿元，研发基础良好，销售亮眼。 2024 年 5 月，珀莱雅推出的第二个功效洗护品牌——惊时 Awaken Seeds。“惊时” 是珀莱雅头部护理研究中心，与上海交通大学系统生物医院研究院战略合作的科研“结 晶”，首发“惊时头皮净澈凝露”、“惊时平衡控油头皮精华喷雾”、“惊时控油蓬松洗发 水”、“惊时轻润蓬松护发乳” 四款产品，主要解决头皮微生态失衡导致的头发头屑、出 油、瘙痒、泛红等问题。

1.3. 市占率角度看公司国内仍有翻倍以上空间

美日韩护肤品赛道龙一均为本土品牌，珀莱雅大单品战略持续推进，有望晋升国内 护肤品龙一。我们认为珀莱雅从 0 到 1 品牌积累已完成，根据上述我们对公司从 1 到 N 发展展望看，经过长时间积累主品牌珀莱雅品牌力积累不可复制，产品矩阵搭建完善。 纵向参考 2023 年中国龙一巴黎欧莱雅市占率 4.3%，我们认为国内具备市占率提升基础， 且横向参考美日韩护肤品赛道竞争格局，由于本土品牌更贴近本土消费者需求、更适应 本土销售渠道，龙一均为本国品牌，龙一美妆赛道市占率约在 2.6%-4.6%之间，珀莱雅 2023 年国内市占率约为 1.7%、逐年提升，品牌势头持续向上，有望成为中国国内护肤 品赛道 TOP1，市占率仍有较大提升空间。

站在长期市占率视角，测算珀莱雅主品牌仍有翻倍空间。据欧睿，2023 年中国美妆 及个护行业市场总规模为 5480 亿元。 假设 1：参考欧睿数据，2018-2023 年美妆及个护市场规模 CAGR 约为 5.3%， 我们保守假设由于基数提升，2023-2030 年市场规模 CAGR 放缓至约 4%； 假设 2：参考美国/日本/韩国美妆 TOP1 品牌（多芬/碧柔/后）本土市占率分别 为 3.1%/2.6%/4.6%，并结合 2023 年中国美妆 TOP1 品牌（巴黎欧莱雅）市占 率为 4.3%，我们保守假设 2023-2030 年珀莱雅国内美妆市占率年均提升 0.1- 0.2pct，中期视角看市占率约达 2.4%-3.8%。 测算得珀莱雅品牌中期销售额可达 173-224 亿元，叠加公司报表口径营收/欧睿口径 销售额约为 75%，预计珀莱雅品牌中期营收达 130-168 亿元，较 2023 年营收 72 亿元仍 有翻倍空间，主品牌增长空间依然广阔。

子品牌搭建完善，贡献更多业绩增量。考虑目前公司多领域子品牌搭建完善，彩棠 已率先开启第二成长曲线，同时公司在洗护高景气赛道的布局长期也将贡献更多增量业 绩。

2. 布局东南亚开启全球化发展，打开成长天花板

对标国际大牌，出海是美妆品牌做大做强的必经之路。全球化战略是国际龙头打开 成长天花板的重要举措，自 20 世纪 60 年代起，欧莱雅和雅诗兰黛在扩大本土市场领先 优势与市场份额，通过战略品牌并购等方式快速抢占新兴市场，完成全球市场覆盖，一 方面享受新兴市场增量，另一方面有效对冲单一地区经济波动风险。2023 年欧莱雅欧洲 以外地区营收占比 68%，雅诗兰黛北美地区以外营收占比达 70%。 从全球范围看，跨境电商发展为国产美妆品牌出海做好铺垫。据艾瑞咨询，2022 年 我国跨境出口电商行业规模达 6.6 万亿元，2017-2022 年我国跨境电商出口规模 CAGR 为 24.5%；2022~2025 年行业 CAGR 有望达 16.4%，持续高增。跨境电商发展为国产美 妆品牌出海做好销售渠道铺垫，国产美妆品牌有望依托跨境电商渠道迅速打开海外市场。

东南亚美妆潜在消费红利明显，为国内美妆提供发展沃土。以东南亚为代表的新兴 市场拥有近 7 亿人口，且 13-44 岁的中青年人群占比超 50%，美妆护肤潜在消费人群红 利优势明显，叠加经济增速加快等有利因素，预计未来五年东南亚将成为美妆护肤市场 增速最快的地区。从渠道上看，据 eMarketer 预计到 2025 年东南亚电商市场规模将从 2021 年的 1200 亿美元增长至 2340 亿美元、CAGR 达 18%，东南亚成为全球增速最快、 潜力最大的电商市场之一，跨境渠道亦逐渐进入消费者选择，由于线上信息传递效率较 高，半数消费者通过社交媒体、用户评价等构建对品牌与产品信息认知，亦有助于国内 品牌线上触达、培育目标消费人群。

东南亚对美妆的国货认可度较高，珀莱雅出海布局有望进一步打开成长天花板。24 年上半年 Lazada 东南 6 国美妆总 GMV 达 6.62 亿元，同比增长 20.9%。国货品牌凭借 其高品质和内含的中国文化底蕴，在东南亚市场崭露头角，其中珀莱雅、彩棠等品牌已 通过线上渠道成功进入马来西亚、印尼等市场，成为当地消费者青睐的品牌之一，品牌 国际化进程启动有望进一步打开公司成长天花板。