许继电气发展历程、主营业务及营收分析

电网二次设备核心供应商，深耕直流输电领域。

1.技术传承有序，伴随国家电力工业成长

继电器起家，深度参与国家电力工业发展。公司前身是许昌继电器厂， 成立于 1970 年，是国家三线建设项目之一。截止 1992 年底，公司就已 经成为国内电力系统继电保护控制及自动化成套设备的科研与生产基 地。1993 年，以许昌继电器厂所拥有的经营性资产为改组主体，设立许 继电气股份有限公司。1997 年，在深交所挂牌上市，募集资金主要为了 在三峡工程配套继电保护、超高压输变电保护、±500kv 直流输电二次 控制保护、电力载波通讯等领域进行科研和设备研发、生产、制造，填 补国家在这些领域的技术空白。

突破直流输电技术并逐步国产化。2004 年，国家开启特高压前期科研工 作。国内首条特高压交流试验示范工程（1000kV 晋东南—南阳—荆门） 和特高压直流输电示范工程（±800kV 向家坝—上海）分别于 2006/2007 年获得国家发改委核准，标志着特高压建设时代的开启。公司深度参与 我国 40 余条特高压直流输电工程和 1000kV 特高压交流输电工程建设， 同时具备特高压直流输电、柔性直流输电设备成套和整体解决方案及特 高压交流控制保护成套设备制造能力，为我国直流技术国产化作出重要 贡献。

2010 年加入国家电网，迎来快速发展阶段。2010 年，国家电网全资子 公司中国电科院入主持有许继集团 60%股份，平安信托持有剩余 40%股 份。2011-2012 年，经过多轮股权置换，国家电网持有 100%许继集团 股权，从而控股许继电气。加入国家电网后，各项业务多点开花，营业 收入从 2010 年的 38.55 亿元增长至 2020 年 111.91 亿，复合增速达 11.2%。2010-2020 年，电网投资复合增速约 3.6%，公司业务增速远超 同期电网增速。

2021 年中电装组建，公司迈入新发展阶段。2021 年，中国电气装备集 团成立，以中国西电集团、许继集团、平高集团、山东电工电气等行业 骨干企业为基础重组组建，许继电气实控人变更为中电装，是中电装旗 下唯一直流控保、二次设备和电表厂商，是换流阀主要厂商，其业务在 中电装旗下四大集团中具备差异性。公司营收从 2020 年的 111.91 亿元 增长至 2023 年的 170.61 亿元，复合增速达 15.1%，发展进一步提速。

2.聚焦特高压、智能电网领域，产品覆盖发输变配用各环节

二次设备+电表贡献主要收入，直流业务毛利率高。公司主营业务主要 分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、 充换电设备及其他制造服务、新能源及系统集成六大板块。2023 年收入 结构中，智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电、新能源及系统 集成收入占比较高，合计达到 88.76%。直流板块业务主要是特高压等 大项目，收入波动较大，因该板块毛利率超过 40%，在特高压建设上行 期，有望对利润形成较大拉动。

2023 年四大子公司贡献利润超过 60%。公司子公司中，许继软件、许 继仪表、山东电子和珠海许继是公司 2023 年的归母净利润主要来源， 合计占比达 61.52%。其中，许继软件和珠海许继主要属于智能变配电 板块，2023 年实现归母净利润合计 2.30 亿元，合计占比 22.88%；许 继仪表和山东电子主要属于智能电表板块，2023 年实现归母净利润合计 3.88 亿元，合计占比 38.64%。直流业务在 2023 年利润占比较低，原 因是 2023 年特高压建设落地较少。

3.经营状况良好，成本管控质提效增

营业收入持续增长，盈利能力持续提升。2019 年以来，公司深化研发体 系，产业结构持续优化，积极开拓市场，规模持续增长，2021-2023 实 现 营 业 收 入 119.91/149.17/170.61 亿 元 ， 同 比 增 长 7.14%/24.41%/14.37%；2021-2023 年实现归母净利润 7.24/7.59/10.05 亿元，同比增长 1.17%/4.81%/32.42%。2024Q1，公司实现营收 28.10 亿元，同比下降 13.92%，实现归母净利润 2.37 亿元，同比增长 58.73%。

分产品看，智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电和直流输电系 是 主 营 业 务 的 主 要 来 源 ， 2019-2022 年 ， 占 比 合 计 分 别 为 84.66%/87.17%/84.92%/76.35%，2022 年比例略有下降，主要原因是 EMS 加工服务及其他业务占比提升所致。2023 年，公司年报披露口径 调整，新增新能源及系统集成和充换电设备及其他制造服务两大板块， 将储能 PCS、SVG 等产品从“智能变配电系统”、将新能源工程总包及 系统集成类业务从“EMS 加工服务及其它”调整至“新能源及系统集成”， 将原“EMS 加工服务及其它”中的加工制造服务等业务及“电动汽车智 能充换电系统”业务，合并为“充换电设备及其它制造服务”。2023 年， 智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电、直流输电系、新能源及 系统集成、充换电设备及其他制造服务六大板块占营收比重分别为 26.83%/20.42%/18.41%/4.20%/ 23.10%/7.04%。

直流输电系统、智能电表、智能变配电系统毛利率较高，智能中压供用 电毛利率稳步提升。公司直流输电系统业务的毛利率水平最高，2022 年达到 46.30%。智能电表业务在 2021 年国网发布智能电表新标准后， 2022-2023 年毛利率从 2020-2021 年的 17%提升并稳定在 25%左右。 智能变配电系统 2019-2021 毛利率稳定在 25%左右，2022-2023 年， 毛利率有所下滑，分别为 23.18%/22.66%，主要原因可能是低毛利的新 能源相关电力电子产品占比增加所致。智能中压供用电板块毛利率逐步 提升，从 2019 年的 11.55%提升至 2023 年的 16.26%。新能源系统集 成和充换电设备及其他两个板块毛利率维持在较低水平。

毛利率波动，净利率呈现上升趋势。2019-2024Q1，公司毛利率在 18%-21%之间波动，毛利率总体相对稳定。净利率、ROE 总体呈现增 长趋势，销售净利率从 2019 年的 4.87%增长至 2024Q1 的 9.38%，ROE 从 2019 年的 5.37%提升至 9.41%，未来随着电网投资增长以及直流业 务放量，盈利能力有望进一步提升。

费用端总体呈现下降趋势。整体来看，2019-2024Q1，公司四项费用率 合计分别为 12.17%/12.45%/12.90%/11.15%/10.86%/9.03%，2022 年 以来呈现下降趋势。其中，销售费用率从 2019 年的 3.69%下降至 2024Q1 的 2.36%，管理费用和研发费用总体呈现波动趋势。