许继电气发展历程及各业务经营分析

受益于新型电力系统建设稳健增长，柔直带来弹性增量。

1.中电骨干企业，二次设备与换流阀核心供应商

公司背靠中电装备集团，历经三次重要股权变动。1）股份制改革：1996 年许昌继电厂股 份制改革为许继电气股份有限公司，后续以许继电气为全资主体子公司，许继集团成立， 为民营企业。许继电气股份有限公司成为由许继集团有限公司控股的子公司。许继电气于 1997 年在深交所上市。2）进入国网体系：2010 年，国家电网全资子公司中国电力科学 研究院通过对许继集团增资扩股，许继电气作为许继集团子公司，正式加入国家电网队伍。 3）巨头重组，中电装备提级管理：2021 年中国西电集团、许继集团、平高集团和山东电 工电气集团等战略性重组成立中国电气装备集团有限公司，中国电气装备成为公司直接控 股股东，持有许继电气 37.91%的股份，公司实控人仍为国资委。

公司 2019 年以来业绩稳健增长，历史业绩受到电网投资及特高压建设情况影响波动。公司 整体营收增速与电网投资增速表现出较高的相关性。2010 年，公司加入国网体系，虽然电 网投资整体下滑，但是受益于业务布局的完善，公司收入快速增长。2012 年，直流输电及 智能变配电业务高速发展，带动整体营收增幅较高。2015 年，特高压迎来核准高峰，公司 2016 年开始批量交付产品，营收再创新高。2018 年，受到电网投资下降及特高压项目减 少的影响，公司业绩明显回落。2019~2023 年，公司业绩持续提升，期间收入、归母净利 润 CAGR 分别达到 15.7%、38.2%。2024 年，公司收入端达到 170.9 亿元，同比增速 0.2%， 主要系公司压降毛利率较低的新能源业务规模；归母净利润达到 11.2 亿元，同比增速 11.1%。

2.直流输电：柔直技术领先，背靠背与特高压有望带来业绩弹性

许继在特高压直流输电领域处于行业领先地位，是国内可同时提供特高压直流输电、柔性 直流输电设备成套能力和整体解决方案能力的领先企业。公司直流输电主要产品和业务包 括换流阀、控制保护系统、量测设备、仿真系统及换流阀运维等。公司常规直流输电换流 阀适用于±1100kV 及以下不同电压等级的换流站，已供货并应用于青海-河南、白鹤滩-浙江 和巴基斯坦默拉直流等 30 余个换流站。控制保护系统方面，公司提供特高压直流、柔性直 流、海上风电、低频输电等领域的控制保护整体解决方案及仿真技术。先后承接 20 多条国 内外直流输电工程，技术领先，工程经验丰富。

公司全面突破并掌握±800kV 及以下柔性直流换流阀一整套核心关键技术，项目经验丰富。 公司研制了±200kV-±800kV 系列换流阀产品，并先后在舟山多端柔性直流工程、渝鄂背靠 背联网工程、张北直流电网工程、乌东德特高压多端混合直流输电工程等多种场景中实现 首台套示范应用。

公司是特高压换流阀、直流控保系统核心供应商，份额分别在 20%、40%左右。根据国网 电子商务平台，2023/2024 年换流阀系统合计中标 49.7、58.8 亿元，市场由国电南瑞、许 继电气、中国西电、日立能源四家分标，整体份额较为稳定。以 2024 年为例，四家占比分 别为 47.3%、21.5%、21.2%、10.0%。2023/2024 年国网直流控保系统合计招标 8.0、4.4 亿元，技术壁垒高，市场主要被国电南瑞、许继电气等占据。根据公司官网，公司在直流 输电控制保护系统领域市场占有率超过 40%。

单条常规/柔性直流特高压给 27 年带来的净利润弹性为 3.1~4.7%/7.0~11.1%

基于当前在手订单及交付进度预期，我们预计 25、26 年特高压业务整体营收规模在 12、 23 亿元。根据公司 24 年&25Q1 业绩会，公司特高压业务在手项目订单 27 亿元（不含常 规产品），根据对项目交付确收节奏的预测，我们预计在 25 年有望交付确收 8 亿元产品（含 哈密-重庆和阳江海风项目的换流阀，宁夏-湖南的控保系统），剩余 19 亿元或将于 26 年交 付确收，叠加常规产品按照每年约 4 亿的收入规模，预计 25、26 年特高压业务整体营收规 模在 12、23 亿元。 我们认为后续背靠背与特高压直流工程将会有密集的核准开工，有望为公司带来业绩弹性。 特高压直流项目：结合 2025 年全国能源工作会议安排及国网青海省电力公司规划，我们预 计年内有望核准开工 5~6 条，包括陕西-河南、蒙西-京津冀、藏东南-粤港澳、巴丹吉林-四 川、南疆-川渝、青海-广西。 1） 价格：参考白鹤滩-浙江特高压工程，假设直流控保系统价值量为 1.7 亿，常规换流阀 价值量为 13.1 亿，参照甘肃-浙江特高压工程，假设柔直换流阀价值量为 43.5 亿元。 2） 营收：假设公司在特高压项目直流控保系统的市占率为 40%，假设公司在换流阀的市 占率为 15%~25%，预计单条常规/柔性直流特高压项目有望为公司带来 2.65~3.96、 7.21~11.56 亿元的营收。 3） 利润：直流控保系统产品毛利率在 38%左右，假设净利率为 25%；常规/柔直阀类产品 毛利率在 40%/35%左右，我们考虑到阀类产品研发费用率较高，假设净利率在 25%/20%。预计单条常规/柔性直流特高压项目有望为公司带来 0.66~0.99、1.48~2.35 亿元的净利润。 4） 确认节奏：考虑到特高压直流项目规模大、建设节奏慢，我们预计上述项目的设备交付 有望于 2H26~28 年内确认。 5） 弹性：假设 5 个特高压直流工程全部采用常规直流技术，公司换流阀与直流控保产品的 项目收入规模在 13.23~19.78 亿元，净利润规模在 3.31~4.94 亿元；假设柔性直流技术 渗透率达到 30%，公司换流阀与直流控保产品的项目收入规模在 20.07~31.18 亿元， 净利润规模在 4.53~6.98 亿元。我们在模型中假设公司 27 年直流输电业务收入规模约 27 亿元（含常规产品 4+亿元，特高压项目产品 23 亿元），27 年整体净利润为 21.22 亿元。据此，按照单条常规/柔性直流特高压项目为公司带来 0.66~0.99、1.48~2.35 亿 元的净利润，给 27 年净利润带来的弹性为 3.1~4.7%/7.0~11.1%。

5 个背靠背项目合计给 25~26 年带来的净利润弹性为 2.3%~4.6%

背靠背项目：根据当前项目规划情况，考虑到背靠背项目建设节奏较快，我们预计 5~6 个 项目有望于今年年内核准开工，包括闽赣背靠背、皖鄂背靠背、湘粤背靠背、渝黔背靠背、 鲁苏背靠背、中尼电力联网（中国段）等工程的主体设计协调。 1） 价格：参考闽粤联网工程，假设直流控保系统价值量为 0.45 亿，常规换流阀价值量为 2.85 亿，假设柔直换流阀价值量为常规产品的 3 倍。 2） 营收：我们保守按照 5 个背靠背项目及典型项目水平测算，直流控保系统价值量为 2.25 亿元，假设公司市占率为 40%，对应收入为 0.9 亿元。假设 5 个背靠背项目全部采用 常规直流技术，换流阀价值量在 14.25 亿元，假设公司市占率在 15%~25%，对应换流 阀订单规模为 2.14~3.56 亿元。假设 5 个背靠背项目 30%采用柔性直流技术，换流阀 价值量在 22.80 亿元，对应换流阀订单规模为 3.42~5.70 亿元。 3） 利润：直流控保系统产品毛利率在 38%左右，假设净利率为 25%；常规/柔直阀类产品 毛利率在 40%/35%左右，我们考虑到阀类产品研发费用率较高，假设净利率在 25%/20%。对应全常直技术路线下，公司整体利润增量为 0.76~1.12 亿元；30%柔直 技术路线下，公司利润增量为 0.98~1.49 亿元。 4） 确认节奏：考虑到背靠背项目相比于特高压项目规模小、建设节奏快，我们预计上述项 目的设备交付有望于 25~26 年内确认。 5） 弹性：我们在模型中基于在手订单假设公司 25~26 年直流输电业务收入规模约为 12、 23 亿元（对应特高压项目收入 8、19 亿元），当前预测未考虑背靠背项目，我们预计 25~26 年整体净利润为 14.12、18.21 亿元。假设背靠背项目在 25~26 年交付，那么 5 个背靠背项目在全常直/30%柔直的技术路线下带来的净利润整体增量为 0.76~1.12、 0.98~1.49 亿元，给 25~26 年净利润带来的弹性约为 2.3%~4.6%。

智能变配电：份额稳中有升，保持稳健增长

公司智能变电产品国网中标份额持续提升。在智慧变电领域，公司形成了以变电站自动化 系统、继电保护、电力变压器、GIS 组合电器、电力电源、智慧消防等为核心的成套产品 体系。产品广泛应用于交流 1000KV 及以下各电压等级变电站中，为 2000 余座智能变电站 提供了继电保护及监控系统，预装式变电站已在国内 400 余座变电站中使用。在报表口径， 该板块变电产品以继电保护和变电站自动化系统为主。国网输变电设备市场二次设备格局 相对稳定，国电南瑞市场份额在 4 成左右，四方股份、国电南自、长园集团、许继电气、 思源电气、东方电子、积成电子合计份额在 5 成左右，其他企业份额不足 1 成。许继电气 2022-2024 年中标金额分别为 3.40、4.95、5.33 亿元，份额分别为 6.7%、7.2%、8.6%， 中标金额与市场份额稳中有升。

在智能配电领域，公司是少数具备配电自动化完整解决方案的企业，市场份额较为稳定。 公司是国内配电自动化领域综合配套能力强，极具影响力的设备供应商和系统集成服务商。 拥有物联网云主站、物联网配电终端、一二次融合设备等多个核心产品和技术。配电主站 系统壁垒高，参与者以许继电气、南瑞集团、四方股份、东方电子、积成电子为主，市场 格局较为稳定。目前为北京城区、山东省域等百余城市提供了 17 万套配网自动化成套设备 及 170 余套主站系统。随着配电网逐步向智能化趋势发展，具备核心技术的头部企业有望 进一步受益，产品附加值亦有望随之提升。