许继电气发展历程、股权结构、主要产品与财务分析

特高压直流设备龙头公司，持续受益国内电网建设。

1、 公司以继电器业务起家，是国内特高压直流设备的领军企业

河南许继电气股份有限公司是中国电气装备集团有限公司控股的上市公司，于 1997 年 4 月 18 日在深圳证券交易所挂牌上市。许继电气在国 内电力装备行业处于领先梯队，聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、 轨道交通及工业智能化五大核心业务，布局先进储能、智能运维、电力物联网、氢能 产业等新兴业务，产品广泛应用于电力系统各环节。 公司前身为许昌电器厂，深耕电力设备行业十几年，发展历程包括以下几个阶段： （1）1970 至 1997 年：1970 年公司前身自黑龙江阿城搬迁至河南许继，成立许继 继电器厂。公司自主研制出中国第一代 DX-41 信号继电器，其研发生产的大机组继电 保护设备在龙羊峡、三门峡、葛洲坝水电站等国家重大工程的建设中得到大量应用。 1985 年公司率先在国企中进行三项制度改革。 （2）1997 至 2010 年：1997 年公司在深交所上市，公开募集资金 4.6 亿元，是中 国电力装备行业首批上市公司之一。上市以后公司业务持续拓展，先后进入变压器、 配网自动化系统和设备、智能电表行业。20 世纪 90 年代末，公司布局特高压领域， 参与国内第一条特高压工程晋东南-南阳-荆门 1000 千伏特高压交流示范工程，完成保 护控制系统国产化验证。2004 年开始，国内电网投资进入高增长阶段，电网基建完成 额大幅增长，公司持续受益，公司业务规模快速提高，技术研发水平取得长足进步。 （3）2010 至 2021 年：2010 年，中国电科院通过增资成为许继集团控股股东，许 继电气成为国家电网公司旗下的一员。2014 年，公司向大股东许继集团发行股份，购 买其下属电力装备制造主业相关资产（柔性输电分公司业务及相关资产负债、许继电 源 75%的股权、许继软件 10%的股权、上海许继 50%的股权），同时募集配套资金 4.50 亿元，交易完成后，许继集团对许继电气持股比例由 19.38%提高至 41.02%。2017 年， 许继电气成功研制出国际领先的±535 千伏/3000 兆瓦柔性直流输电换流阀，有效降低 了阀塔重量与占地，有效解决换流阀续流过电压抑制技术难题。2019 年，许继电气成 功研制出世界首个±800 千伏/5000 兆瓦柔性直流输电换流阀装备，并成功应用于乌东 德电站送电广东广西多端直流示范工程。 （4）2021 至今：2021 年 9 月，中国西电集团有限公司与国家电网公司所属许继 集团有限公司、平高集团有限公司、山东电工电气集团有限公司等重组整合为中国电 气装备集团有限公司。2023 年 1 月，许继集团将持有的公司股份无偿划转至中国电气 装备集团有限公司。业务方面，2021 年底，三峡如东海上风电实现全容量并网，许继 电气为海上站提供柔性直流换流阀。2023 年，许继电气参与的“柔性直流换流器关键 技术及应用”获得国家技术发明奖二等奖。

2、 股权结构：央企大股东持股比例高，公司股权结构清晰稳定

许继电气是中国电气装备集团有限公司控股的上市公司，大股东中国电装集团持 股集中度较高，股权结构清晰。2021 年 9 月，中国西电集团有限公司与国家电网公司 所属许继集团有限公司、平高集团有限公司、山东电工电气集团有限公司等重组整合 为中国电气装备集团有限公司，2023 年 1 月，许继集团将公司股份无偿划转至中国电 气装备集团有限公司。截至 2025 年 1 季度末，中国电气集团有限公司持有上市公司股 份比例为 37.91%。公司管理层具有电力设备行业的专业背景，在电力设备行业从业多 年，具备丰富的管理经验。

3、 业务结构：输、变、配网布局完善，各项业务协同发展

公司产品主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能电表、智能中压供用电 设备、新能源及系统集成、充换电设备及其它制造服务六类， （1）智能变配电系统：能够为电网、交通、石化、工矿、智慧园区等领域提供自 主可控、规划精准、运行高效、运维精益、服务优质的变配电系统解决方案和成套设 备。主要产品包括继电保护系统、变电站监控系统、智能变电站系统、工业调控系统、 智能一二次融合设备、配电终端、配电网自动化系统等； （2）直流输电系统：公司目前形成了由±1100 千伏及以下特高压直流输电、± 800 千伏及以下柔性直流输电、直流输电检修和实验服务等构成的特高压业务体系。 主要产品和业务包括直流输电换流阀、直流量测设备、直流输电控制保护系统、直流 仿真系统、数字化换流站及换流阀运维等； （3）智能电表业务：以智能电表为中心，提供低压智能用电解决方案。主要产品 包括智能电表、智能用电终端、用电采集系统等； （4）智能中压供用电业务：为电力系统提供智能化设备，具备供用电领域核心技术、系统解决方案和运维检修等服务能力。主要产品包括开关、变压器、电抗器、消 弧线圈接地成套装备、环网柜等； （5）新能源及系统集成：面向新能源、储能等领域提供工程咨询、设计、系统集 成、工程总包等业务。产品线从新能源发电到储能，能够为客户提供整套解决方案， 能够提供制氢电源、离网制氢解决方案； （6）充换电设备及其它制造服务：包括电动汽车充换电设备、加工制造服务等业 务。主要产品包括智能充换电设备及整体解决方案，能够为电网、发电、工业用电、 轨道交通等领域提供稳定可靠的电源成套设备和技术服务。加工制造服务业务包括机 箱、机柜、户外箱体、开关机构、结构产品设计与制造、电子屏柜装联、表面涂装等 加工制造业务。

公司各项业务协同发展，其中智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、 直流输电系统业是公司收入与毛利的主要来源。2024 年，公司实现营业收入 170.9 亿 元，智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、直流输电系统业务分别实现 营业收入 47.1 亿元、38.7 亿元、33.5 亿元、14.4 亿元，占比分别为 28%、23%、20%、 8%，分别实现毛利 11.4 亿元、9.5 亿元、6.3 亿元、4.5 亿元，占比分别为 32%、27%、 18%、13%。

4、 财务方面，公司业绩主要受国内电网投资完成额影响，近几年盈 利能力及费用率保持相对稳定

上市以来，公司营业收入规模持续增长，利润端波动较大。收入方面，2018 至 2024 年营业收入分别为 82.2 亿元、101.6 亿元、111.9 亿元、119.9 亿元、149.2 亿元、 170.6 亿元、170.9 亿元，同比增速分别为-20.5%、23.6%、10.2%、7.1%、24.4%、14.4%、 0.2%，2000 年至 2024 年 CAGR 达到 13%。利润方面，2018 年至 2024 年归母净利润 分别为 2.0 亿元、4.3 亿元、7.2 亿元、7.2 亿元、7.6 亿元、10.1 亿元、11.2 亿元，同比增速分别为-67.4%、113.0%、68.1%、1.1%、4.8%、32.4%、11.1%，2000 年至 2024 年 CAGR 达到 8%。

公司业绩波动主要受到国内电网投资景气影响。公司过往业绩经历过两次快速增 长时期：（1）2012 年至 2016 年期间，公司归母净利润快速增长，从 2011 年的 1.6 亿 元增长至 2014 年的 10.6 亿元，这一时期的增长一方面原因是 2014 年公司完成大股东 旗下电力装备制造主业相关资产的注入，另一方面是受益于国内电网投资规模景气上 行，其中国内特高压建设在这一时期迎来高峰；（2）2020 年至今，公司业绩逐渐恢复 并在2024年取得历史最好利润，归母净利润从2018年的2.0亿元增长至2024年的11.2 亿元。这一时期国内电网投资完成额开启新一轮景气上行，公司持续受益。

公司盈利能力自 2018 年以来持续修复，近几年保持稳定。公司盈利能力在 2014 年达到阶段高点，毛利率、净利率分别为 34%、15%，此后逐渐下滑。2018 年以来 公司盈利能力得到修复，毛利率与净利率持续上行。2018 年至 2024 年公司毛利率 分别为 17.4%、18.0%、20.2%、20.6%、19.0%、18.0%、20.8%，净利率分别为 3.3%、 4.9%、7.2%、7.2%、6.5%、7.0%、7.6%。

近年来公司期间费用率保持相对稳定。公司期间费用率自 2011 年以来持续下 降，近几年维持在 10%-14%左右。2011 年至 2024 年，期间费用率、销售费用率、 管理与研发费用率（合并计算）、财务费用率分别下降 11.8pcts、5.4pcts、4.3pcts、 2.3pcts，销售费用、管理研发费用贡献了费用率下降的主要来源。