上市保险企业NBV及EV表现分析

NBV 高基数下持续高增，EV 增速走扩。

1.NBV：价值率大幅提升，推动价值在高基数下继续两位数增长

2024年上半年因预定利率的下调、银保渠道报行合一实施降低手续费及佣金费率， 以及业务结构的优化，NBVM大幅提升，弥补了报行合一和高基数导致的新单保费 同比下降，推动新业务价值均实现了两位数的高速增长。在可比口径下（调整去年 同期新业务价值按照4.5%投资收益率假设和新的风险贴现率假设计算值），2024H1 新业务价值的同比增速分别为太平（+108.3%）>太保（+29.5%，数据来源于公司业 绩推介PPT）>友邦（+21%）>国寿（+18.6%）>平安（+11%），实际口径下（2023 年精算假设/2022年精算假设）的同比增速分别为太平（+85.5%）>新华（+57%）> 太保（+22.8%）>友邦（+21%）>国寿（+4.5%）>平安（-14%），主要得益于价值 率的大幅提升，抵消了新单保费的负增长，包括太平（-8.8%）、新华（-41.7%）、 太保（-11.8%）、国寿（-6.4%）、平安（-5.6%）。

从各家公司NBV增速分析来看： 太平新业务价值增速领跑上市险企，且实际口径下的NBV增速达到了三位数的极高 水平（实际口径下的NBV增速高于可比口径主要系汇率的影响），尽管24H1新单保 费在报行合一和高基数的影响下同比-8.8%，但是价值率翻倍提升12.4个百分点至 24.6%，是新业务价值高速增长的核心原因； 新华在实际口径下仍实现新业务价值的大两位数增长，可比口径下的NBV上升幅度 预计更高，因此增速处于上市同业中的较高水平，并且上半年的价值增速较一季度可比口径下51%的NBV增速（数据来源于公司业绩推介PPT）继续走扩超出市场预 期，主要是价的上涨弥补了量的下跌，新业务价值率同比大幅提升12个百分点至 24H1的18.8%，且个险和银保渠道的价值率均有提升，而新单保费同比下降了41.7%；

太保新业务价值在高基数的背景下（23H1同比+31.5%）继续实现两位数增长主要得 益于价值率的改善（24H1同比+5.3pct），其中个险渠道NBVM在预定利率下调及缴 费期优化的推动下同比+2.7pct，而银保渠道的NBVM迅速拉升5.6个百分点，主因报 行合一实施后带来的费差益提升，推动银保渠道的新业务价值同比+26.6%，其中银 保和个险渠道的新单保费增速分别为+10%、-30.4%； 友邦同比高速增长主因中国大陆（24H1新业务价值同比+30.1%，下同）和中国香港 地区（+26%）的强劲增长，高基数背景下因“量价齐升”仍然实现两位数的增长，其 中中国大陆地区FYP、NBVM分别同比+15.6%、+6.3pct，中国香港地区则分别同比 +9.2%、+8.8pct； 国寿在个险新单正增长（24H1同比+5.2%，下同）和银保新单负增长（-53.3%）共 同导致的新单保费同比-6.4%的背景下，仍然凭借着渠道结构优化和费差改善带来的 价值率的提升（+2.1pct），实现了新业务价值的增长； 平安的新业务价值增速低于同业，主要是去年单二季度基数（23Q2同比+75.5%）远 高于同业，并且单二季度的新单保费增速由去年同期的+49.6%变化至24Q2的-19%， 但个险和银保渠道的价值率均有所提升，分别同比+10.5pct、+6.8pct，即便是不追 溯去年同期精算假设的情况下也在提升。

2024年上半年上市险企新业务价值率分别为友邦（53.9%）>太平（24.6%）>平安 （24.2%）>国寿（20.1%）>新华（18.8%）>太保（18.7%），同比变化幅度分别 为+3.1pct、+12.4pct、+1.4pct、+2.1pct、+12pct、+5.3pct。虽然投资收益率假设 下降，但基于以下三个因素：（1）传统险预定利率的下调；（2）银保渠道报行合一 实施降低手续费及佣金率（如太平业绩推介PPT显示，24H1银保渠道平均手续费率、 固定费用分别同比下降19.6pct、18.5pct）；（3）产品结构的变化（期限较长的增 额终身寿占比提升），上市险企的新业务价值率迎来了一轮普涨。 太平新业务价值率提升幅度远高于上市同业，主因期限结构和产品结构趋向长年期 保单，并且公司加强银保的产品创新和服务支持，开发高客推动产品结构改善；新 华主要得益于渠道结构（个险新单贡献占比同比+18.1pct）与缴费结构（长险首年保 费中的首年期交占比同比上升31.6个百分点）的优化；太保和国寿的渠道结构同样有所优化，在个险新单增长而银保新单下降的背景下，个险渠道的新单保费贡献比 例分别同比提升了9.9个百分点、6.5个百分点；而平安和友邦预计主因产品结构的调 整，保险期限更长的增额终身寿险占比有所提升，并且友邦新业务价值结构中分红 险占比同比+3pct。

从渠道价值率来看，个险渠道和银保渠道的价值率整体有所提升，但是幅度各有差 异，其中太平因基数较低，提升幅度最大。一是2024年上半年平安、国寿、太保、 新华、太平个险渠道的NBVM分别为33%、31.1%、30.6%、30.5%、27.5%，同比 变化幅度分别为+3.7pct、+0.5pct、+2.7pct、+8.6pct、+8.9pct，预计主因预定利率 的下调和产品结构的改善；二是受益于报行合一实施降低了手续费及佣金费率，以 及期交占比的提升，银保渠道NBVM依次为平安（22.5%）>太平（20%）>新华（13.8%）> 太保（12.5%），分别同比变化+2.8pct、+16.4pct、+11.1pct、+5.6pct，其中太平 大幅提升至仅次于平安的较高水平，一改过去价值率较低的现象。

展望2024年下半年，我们认为新单保费的降幅有望逐渐收敛，叠加价值率的同比提 升，全年新业务价值有望实现较快增长，增速有望继续走扩。新单方面，一是同比 高基数的影响在7月后已经消失，往后看基数逐渐走低；二是当前居民储蓄意愿仍然 维持高位，四大行个人存款中，2024年7月定期存款的增速仍然高达18.5%，而其他 产品的收益率持续走低，叠加预定利率再度下调带来的保险需求释放，以及个险渠 道代理人质量的继续提升，新单保费降幅有望逐渐收敛，其中个险渠道预计保持稳 健增长，而银保新单仍将出现一定程度的下滑。新业务价值率方面，银保渠道受益 于报行合一的实施，价值率的提升有望贯穿全年，另外得益于持续优化的业务结构， 全年NBVM的提升幅度预计仍然较大。

展望2025年，新业务价值依然有望保持稳健增长，主因一方面预定利率再度下调推 动保险需求进一步释放，可能导致一部分需求被提前透支，但2024年四季度可以逐 步消化需求的透支，2025年储蓄类产品凭借着收益率、刚兑特性和“产品+服务”等优 势仍具备较高的吸引力；另一方面，价值率有望继续改善，主要是个险渠道为应对 报行合一，预计将优化成本结构带来费差改善，以及因预定利率再度下调所推动的 利差改善，包括传统险、分红险和万能险利差的改善。

2.EV：“NBV 持续增长+偏差正贡献”推动 EV 环比增速同比上升

受益于运营经验偏差和经济经验偏差的正向贡献，以及新业务价值的持续贡献，上 市险企的内含价值较年初均实现了环比正增长，且较去年同期有所走扩。2024H1上 市险企内含价值的环比增速分别为国寿（+11.4%）>太平（+8%）>太保（+7.4%）> 新华（+7.1%）>平安（+6.2%），相较于去年同期均有所上升，其中国寿环比增速 领先同业，主因利率下降导致债券类资产公允价值提升，因此市场价值和其他调整 拉动EV环比大幅增长5.6个百分点，明显高于同业市场价值变动拉动的EV环比增长。

具体看各个变动项，一是运营经验偏差的大幅改善，平安、太保、国寿、新华分别拉 动EV环比+0.7%、0.9%、0.3%、1.8%，较去年同期的+0.1%、0.2%、0.1%、0.1% 明显走扩，主要得益于业务品质的不断提升，包括继续率、退保率等指标；二是投资 收益率上升，经济经验偏差分别拉动EV环比增长0.6%、1.2%、0.5%、1.1%，较去 年同期的普遍负向贡献明显改善；三是新业务价值的快速增长继续拉动EV环比增速 同比普遍走扩，而平安贡献增速的同比下滑主因精算假设的下调。 展望未来，全年内含价值有望维持稳健增长，一方面新业务价值的快速增长将推动 新业务价值贡献与内含价值预期回报贡献稳定提升，另一方面，上市险企持续注重 业务品质的提升，预计运营经验偏差将保持稳定水平；另外下半年投资业绩的向好 趋势有望推动经济经验正偏差，优于去年同期。