社会服务子板块业绩表现如何？

24Q2 营收和业绩普遍承压。

1.免税：市内免税政策落地，渠道和品牌供给端价值仍待持续提升

2024年上半年中免实现营业收入 312.65 亿元，同比-12.81% ；实现归属股东净利润32.83亿元，同比-15.07%； 扣非净利润 32.38 亿元，同比-16.00%。公司线下机场业务逐步恢复，叠加公司已与上海机场和首都机场签订补 充协议，收入利润体现显著。海南地区短期承压，但公司持续投入提升物业价值，为后续自贸港做充分准备， 市内免税店新政策出台也为国货走出去战略提供了基础；报告期内，海南区域新引进约 50 个新品牌，海口国际 免税城 Prada（普拉达）、Gucci（古驰）、Lacoste（拉科斯特），三亚国际免税城 Glashutte（格拉苏蒂）、Coachtopia （蔻驰之城）等精品品牌开业，也逐步践行公司推进全球优质消费品牌落地，为消费者提供更好的供给和优质 选择的目标，持续提升公司渠道品牌价值。中免报告期成功中标广州白云国际机场 T1 航站楼出境免税店等口 岸店，叠加北上新协议，展现免税运营商与机场口岸端互利向好新格局；报告期内一期 2 号地酒店项目以及三 亚免税城三期等重点工程持续推进中；24H1 主营毛利率为 32.94%，+2.62pct，24Q2 毛利率为 33.29%，+0.82pct， 环比+0.59pct。24Q2 营业利润率 13.0%，+1.12pct，归母净利润率 7.9%，-2.49pct，机场贡献度快速提升使得少 数股东部分提升较明显。公司境内出入境免税收入同比增 100%+，其中北京机场（含首都+大兴）同比增 200%+， 上海机场（浦东+虹桥）收入增长近 1 倍，净利润在基数下实现大幅增长。期末短期借款余额 1.65 亿元，较去 年末-55.34%，系委托贷款展期为长期贷款。存货余额 190.15 亿元，较去年末-9.7%。主要子公司看，三亚市内 店营收-29.0%，海免公司收入-28.7%，日上上海收入+3.7%。24H1 经营性现金流虽有所下滑，但仍高于归母净 利，此前年份因收款错期等问题影响，目前现金流与业绩匹配度提升，逐步健康。

根据海南省统计局统计数据，2024 年 1-6 月海南省港口和机场旅客吞吐量为 3568.45万人次，同比增9.1%， 其中离港旅客为 1861.17 万人次，同比增 10.7%。但海南旅游市场增长不均衡，呈现“南冷北热”，24H1 三亚凤 凰国际机场旅客吞吐量 1088.9 万人次，同比-3.2%，美兰国际机场旅客吞吐量 1449.4 万人次，同比+20.3%。海 口海关此前公布 1-7 月份离岛免税累计销售额 201.32 亿元，同比-30.4%，但根据人次和件数推算，消费者购买 单件商品客单价保持稳定，主要是进店人次减少和降低购买件数，说明消费者对品牌和品质仍有要求，中免旗 下门店在三亚和海口均为最高档次，因而优势地位进一步稳固，在年内行业整体承压环境下市场份额稳步提升。 去年末以来海南整体客单下降到新稳态后，更多反映出中档消费且价格敏感的主力客群消费能力走弱，而公司 持续提升内功在行业内横向对比优势明显，并且有望在逐步发挥渠道价值丰富和完善优质供给后获得破局。

行业整体承压下，差异化物业、差异化供应链能力、差异化场景、差异化品牌和持续挖掘能力将是免税运 营商新渠道品牌的诠释。海南计划 2025 年封关，预计封关后零售产品简并为销售税并不会对离岛免税市场产生 明显冲击。我们认为免税业龙头正从物业条件和渠道品牌建设、产业链能力和数字化建设、专业化运营能力、 选品和供应链能力、C 端消费和娱乐体验等多维度引领免税新发展阶段，契合新阶段需要产品结构深度调整， 基建及高端服务能力提升，透明清晰的线上平台和价格体系等趋势。三亚 LV 销售额表现优质，对于渠道品牌 形象和心智有所助益。

出境客群持续恢复，机场免税国际竞争力预计持续加强。根据上海机场及白云机场数据，2024 年 7 月出入 境旅客量已经分别恢复到 2019 年同期的 92.6%和 80.8%的水平，年内恢复度基本维持线性向上态势，随着主要 出境目的地国家出境审批流程的便利，预计出入境客流将逐步修复至接近疫前水平，暑期民航国际客流量整体 恢复至 2019 同期的 92.6%。过去三年中国消费者通过各类线上及比价渠道，对于价格体系透明度的认识明显超 过 2019 年，若实现价格优势的扩大，机场口岸端免税体验及产品丰富度、结构较疫情前边际提升明显，机场物 业与运营商协同促进能力增强，有助于两大机场进一步实现消费回流格局，使机场场景在免税消费中具有核心 竞争力。

韩国免税销售额恢复持续低位震荡。从 6 月数据端看，外国游客部分（注：本段同比为 2019 年/2023 年）： 外国游客：6 月销售额 6.85 亿美元，同比-49.7%/+3.8%（上月为-50.9%/+2.1%），环比 5 月-5.1%，继续下滑： 其中购物人次同比-51.3%/+52.3%，客单价同比+3.4%/-31.8%达到 841.7美元；年初至今累计销售额43.34 亿美元， 同比-48.2%/+6.6%；整体市场：6 月销售额 8.68 亿美元，同比-47.8%/+4.9%（上月为-48.0%/+5.4%）；年初至今 累计销售额 54.79 亿美元，同比-46.2%/9.1%，对应约 396 亿人民币。

6 月外国人市内/机场购物人次较 19 年的恢复度为 35%/67%，5 月为 35%/63%，机场有持续恢复但市内店部 分持续低迷。同时韩国人购物人次恢复度环比也有下降，整体免税渠道的购物吸引力对本土和外国人都有下降。

消费税改革相关动作或趋近，改革方向总体利好免税渠道价值，虽然免税渠道持续拥有三税全免的优势， 但近年来可见如香化产品的渠道间价格竞争逐步激烈的情况，部分大促节点的电商平台直播间、官网或旗舰店 叠加折扣优惠后的价格，部分已可与免税渠道竞争，若消费税征收环节后移或实际税率增加，对于有税渠道来 说压力将进一步扩大，有助于实现免税渠道价格优势较有税渠道的扩大和区隔，整体利好免税消费。目前国内 征收消费税的品类主要包括烟、酒、高档化妆品、贵重首饰及珠宝、成品油、汽车摩托车、高档手表、高尔夫 及球具、游艇等，除部分首饰饰品及豪华小汽车等，主要征收环节基本均在生产环节，产品本身全渠道加价率 较高，若消费税改革且高端奢侈品率先试点，预计明显强化免税渠道价格优势，有助于拉开免税渠道和其他渠 道价差，但仍需视有税渠道各环节如何进行利润分配和终端定价，以及整体竞争态势对终端定价的影响，另外 免税渠道消费因为仍存在出行半径或出境壁垒的成本，而免税线上平台基本为完税商品的形式，故而具体对免 税消费的拉动作用仍需观察。

财政部关税司 8 月 27 日发布《市内免税店暂定办法》并对现有市内免税进行调整规划：1.中免旗下北京、 上海、青岛、大连、厦门、三亚等 6 家市内免税店，即日起适用《市内免税店管理暂行办法》；2.中出服旗下 12 家及港中旅旗下 1 家外汇商品免税店 3 个月内转型为市内免税店；3.在广州、成都、深圳、天津、武汉、西 安、长沙和福州等 8 个城市，各设立 1 家市内免税店。《市内免税店暂定办法》中规定：出境计划前 60 日内可 购物，不设额度上限，但需合理数量，但提货点只在出境区域设立，携带出境再次入境的，按照正常入境免税 额度处理。国家统筹安排市内免税店的布局，鼓励国潮国货销售，口岸提货点租金不得高于同一口岸出境免税 店费用标准。持有牌照企业可招投标方式（地方设标），经营期限 5-10 年。该政策下，中国居民也可向境外旅 客一样享受提前购物，机场提货的便利，同时伴随来华免签规模的扩大，将中国商品和品牌推广出去的可能性 提升。

2.酒店：年内需求波动承压，供给侧优质品牌验证和物业获取将带来α

根据驿镜数据，2024 年以来酒店大盘 RevPAR 较 2023 年整体持续承压，下滑幅度总体波动稳定。2023 全 年供给回补速度稳定提升且基本接近 19 年总体量，2024 年供给端仍有一定提升态势。年内酒店业的商务需求 恢复仍承压，部分企业存在降本增效减少出差及降差标等情况。中高端产品线的进展预计仍需费用端的持续投 入，且头部间竞争趋紧持续验证对于近两年中高端品牌验证核心期的判断。暑期以来，酒店业 RevPAR 仍呈现 同比下滑明显的态势，暑期末经营效率同比 2023 年已有所改善，而 9 月开始 2023 年酒店 RevPAR 逐步转入低 基数状态，关注 24Q4 酒店经营效率验证，同时也需要关注 24Q4 经营效率同比 2019 同期的表现。龙头酒店集 团近两年持续发力中高端 UE 验证，而新开及 pipeline 主力仍以中端和经济型为主。疫后主要关注各龙头拓店和 储备成长性、行业供需格局变化、中高端市场竞争和创新力、集团化赋能能力对效率和降费能力的提升。短期 仍关注 RevPAR 边际变化可能的拐点。

龙头间核心品牌培育和验证仍为关键，平台和供应链赋能能力兑现至 BD 拓展能力。几大酒店集团在年内 普遍提升新开和储备门店的质量，注重核心品牌和各档次潜力品牌的培育和打造，华住、亚朵等头部品牌的中 高端矩阵及储备能力持续增强，核心品牌持续得到较好验证；锦江推进组织架构及品牌、战略等转型变革，新 的品牌战略打法和更扁平化的组织架构预期带来创新活力，股权激励落地望持续激励核心团队；首旅持续推进 直营改善、加盟矩阵优化，且 pipeline 中中高端占比和核心品牌明显，如家 4.0 逐步推进，逐步提升开发团队和 管理能力。2024 年内龙头开店速度快速提升，持续反映未来核心点位和物业的争夺激烈，并且核心品牌也需要 快速规模化以提升品牌效应。华住 24Q2 剔除 DH 净开 466 家，达到 2020 年以来季度新高，境内 pipeline 达到 3266 家，环比净增 128 家，净签约量 695 家，环比 24Q1 加速，年内开店目标提升至 2200 家；亚朵 24Q2 净增 111 家，创季度新高，pipeline712 家，环比+38 家，Q2 轻居签约 37 家超签约总量 20%，全年开店指引从 360 家 提升至 400 家；锦江 24Q2 净增 343 家，为 2022 以来季度新高；首旅 24Q2 净开 180 家，也为 2022 以来季度新 高；行业整体供给从年内看也保持强韧，这与酒店类物业普遍规模较大投资较重，而当前环境下其他资产投资 收益率有限，头部品牌酒店资产具较好长期现金流有关，同时酒店业主对业态的粘性较高，当前龙头的签约能 力明显领先行业，保持对优质物业的吸引力。我们预计酒店龙头品牌整体马太效应较强，龙头之间的竞争尤其 是中高端及以上品牌的竞争将明显较疫情前加剧，优质大单品及更好的模式创新对于中端以上生态位以及物业 竞争影响更大，加盟商在信息更透明环境下依托投资回报率等指标更理性选择。

经营效率端，龙头酒店集团 24Q2 整体经营效率同比承压，Q3 预计压力偏大，年末同比表现待验证。从 RevPAR 恢复度看，锦江的经济型和中端同店 24H1 计算口径 RevPAR 较 2019 恢复度均好于 24Q1 单季度，二季 度有所好转。首旅经济型及中端同店计算口径 RevPAR 较 2019 恢复度不及 24Q1；锦江 24Q2 有限服务酒店总店 Occ/ADR/RevPAR 同比 23Q2 分别-3.7pct/-1.8%/-7.2%，其中经济型/中端 RevPAR 分别-4.6%/-9.6%。24H1 同店 Occ/ADR/RevPAR 同比-2.9pct/-1.8%/-6.1%，其中经济型/中端 RevPAR 分别-5.2%/-7.1%。锦江 RevPAR 的负增主 要由入住率下滑带动，房价相对稳定；首旅 24Q2 总店数据 Occ/ADR/RevPAR 分别同比去年-1.6pct/-3.8%/-6.0%， 不含轻管理则为-0.8pct/-4.1%/-5.1%，其中轻管理/经济型/中高端 RevPAR 分别-3.7%/-5.8%/-7.6%。同店数据 Occ/ADR/RevPAR 分别同比去年-2.0pct/-4.9%/-7.7%，不含轻管理则为-1.4pct/-5.9%/-7.6%，，其中轻管理/经济型/ 中高端 RevPAR 分别-8.3%/-9.2%/-6.7%，同店 vs 总店反映出老经济型新店强于老店，而中高端老店强于新店。

行业端，供给相对稳定，行业效率持续承压。据亚洲旅宿大数据研究院（ABN）监测品牌统计，7 月中国 市场新开业酒店 215 家，环比 6 月减少 14.7%（6 月为 252 家，环比+19.4%），同比 2023 年 7 月+9.1%。细分看， 7 月高端酒店共开业 22 家，环比-37%，其中本土品牌 9 家（6 月为 19 家）。中端和中高端酒店共开业 146 家（6 月 160 家），其中本土酒店品牌 115 家。经济型酒店共开业 37 家，环比-20 家。7 月共有 154 家酒店达成签约， 环比-19 家。奢华及高端酒店板块中，雅阁集团 4 个项目、德胧酒店集团新签约 6 个项目。根据 STR 数据，24H1 内地整体 RevPAR 指数（对比 2019）达 95，仍较 2019 有差距，且较 24Q1 的 97 也有回落，即 24Q2 恢复度下 行。主要酒店档次 RevPAR 普遍未达 2023 同期，如高端恢复 95%，中高端 96%，中端和经济型 99%。从主要 城市和市场看，各门户城市 ADR 下滑较明显，上海、沈阳、广州、合肥、福州平均房价同比增长，一线城市入 住率仍明显有优势，北京、上海、深圳等少数城市平均 OCC 增长。而非热点旅游城市的业绩表现相对较好，展 现出契合年内县域旅游发展和下沉的趋势。

旅游需求占比提升带动酒店竞争因素变化，中远期连锁化率仍具空间，存量资产精细化运营和赋能大趋势 来临。考虑到国内商务需求有所弱化，而旅游需求的韧性仍较强，并且在消费结构调整和演化后，预计旅游类 需求在酒店间夜需求中的比例将有所提升，而该类酒店不同于商务类酒店标准化和产业链效率较极致的竞争模 式，而对于差异化内容、与旅游区域属地结合能力、IP 效应、设计感和相关服务等环节要求较高，故而预计需 求种类的变化也将一定程度上影响未来国内连锁酒店的竞争模式和要求，而该要求与近两年中高端市场的核心 竞争力存在一定重叠，新时代酒店要求更精细化的管理以及更细致聚焦的品牌认知，参考欧洲及美国的平均酒 店房间数量、改造难度、城镇化率水平、酒店连锁化率，我国当前在下沉市场仍有进一步渗透和城镇化率小幅 提升空间，但物业改造灵活性及增量物业空间或有限，预计国内连锁化率长线望达 55%~60%。同时国内酒店 市场已逐步从增量逻辑转入存量逻辑，酒店类物业未来将更多依赖于资深的运营经验，产业链和品牌赋能能力， 获得长周期稳定的现金流，同时具有较强能力的酒管集团通过自身能力焕新和赋能老物业，让其获得更优的回 报能力，本质上是提升资产质量让其更契合特定消费客群的需求，而在存量运营阶段这些市场空间对于酒店集 团来说还较大。由于酒店业态涉及到“募、投、建、管、退”等环节，从资产属性上来说相对偏重资产运营， 中端及以上档次酒店前期投资和改造费用普遍在数千万元级别，在运营过程中存在原材料布草、人力、租金折 摊等占比较大且较固定的成本项，但头部酒店可以获得较强的马太效应、品牌效应、会员规模优势，又会带来 相对稳定且长期的现金流表现，同时未来酒店类资产也存在落地 REITs 等产权模式的可能，头部酒店集团本身也均在搭建产业链对接平台，未来在产权创新和融资、退出等领域的便利化程度有望提升。故而综合来看，酒 店运营未来的资产管理属性有望持续增强，并且在各类物业中具有较强的需求稳定性。赋能和提升更多的存量 资产也将给酒店集团的品牌效应和专业能力背书。

高线城市中高端品牌创新发展及生态位的替换，以及下沉市场优质物业的获取成主题，精细化管理及数字 化为发展重要趋势，疫后头部酒店集团间的竞争或较疫前逐步提升，核心品牌加码投入、酒店开发不断优化， 组织架构持续升级。

华住集团-S：中端和经济型市场品牌心智领先优势大，中高端市场品牌能力逐步释放，有望随规模提升而 逐步验证，价格带总体契合行业发展趋势。总店二季度 Occ/ADR/RevPAR 为 82.6%/296 元/244 元，同比 +0.7pct/-2.9%/-2.0%，Q1 为+1.6pct/+1.0%/+3.1%。同店二季度 Occ/ADR/RevPAR 为 83.4%/297 元/248 元，同比 +0.4pct/-4.1%/-3.6%（Q1 为+1.1pct/-0.6%/+0.9%）；公司上调全年开店指引至 2200 家+；Q3 指引：收入+2%~+5%， 不含 DH+1%~+4%。分红提升。总体看经营效率符合预期，运营逐步优化，开店和品牌议价能力提升明显，开 店指引上调为 2200 家。中后台降费等措施显现成效，未来更注重质量发展，中央渠道加盟费抽成望优化；海外 效率恢复较好，会员体系逐步整合。加盟比提升也将带来净利率结构性提升；

亚朵：开店创季度新高，pipeline 储备丰富，Q2 轻居 3.0 签约 37 家，超签约总量 20%，亚朵 4.0 西安首家 超预期。全年开店指引从 360 家上调至 400 家，收入指引从+40%提升至+48%~+52%，零售业务表现亮眼，供 应链收入占加盟收入比提升。4.0 产品持续签约，首店表现超预期。签约拓店仍处行业领先位置，新模型回收期 缩短叠加亚朵轻居预计快速扩张，在中端和中高端市场的领先优势逐步扩大，当前国内中高端连锁化率仍较低， 虽商务恢复速度需要周期，但公司品牌作为头部品牌和供给优势较大，商旅端合作 B 端客户较多且增速较快， 关注高线城市生态位 BD，以及轻居等品牌的培育和对下沉市场的弥补作用。国内中高端品牌先发优势较大情况 下，凭借高品质势能发展中端和经济型市场，关注后续验证；

锦江酒店：股权激励方案落地，预计 2026 年扣非归母净利较 2023 年翻倍，2024~2026 累计开店不低于 3600 家，2026 年主业利润率不低于 14%。24Q2 业绩好于预期，主要来源于海外财务费用节省、CRS 收费提升等。 预计 2024 年增量业绩主要来自于境内直营减亏、海外业务减亏、CRS 费用率提升、开店业绩贡献，其中海外贷 款置换为低息有望节省较多财务费用，CRS 预计收费间夜数提升有限。收购锦江资本持有的锦江国际酒店管理 有限公司（酒管公司）100%股权后获得丽笙境内品牌授权，预计后续盈利能力和品牌潜力进一步提升，丽柏、 丽芮等成重点方向；中国区新 CEO 望加强组织架构调整和品牌发力方向，各职能部门的管理更加统一、BD 团 队的协同能力和激励望持续提升、品牌优化方向更明确，2024 年关注改革效果和品牌验证；

首 旅酒店： 24Q2 总店数据 Occ/ADR/RevPAR 分别同 比去年 -1.6pct/-3.8%/-6.0% ， 不含轻管理 则为 -0.8pct/-4.1%/-5.1%，其中轻管理/经济型/中高端 RevPAR 分别-3.7%/-5.8%/-7.6%。同店数据 Occ/ADR/RevPAR 分别同比去年-2.0pct/-4.9%/-7.7%，不含轻管理则为-1.4pct/-5.9%/-7.6%，，其中轻管理/经济型/中高端 RevPAR 分 别-8.3%/-9.2%/-6.7%，同店 vs 总店反映出老经济型新店强于老店，而中高端老店强于新店。Pipeline 中核心品 牌和中高端占比提升，注重开店质量。

3.餐饮：降级趋势明显，关注行业供给数量逐步优化趋势

从 2024 中报看，餐饮业绩普遍承压，主要原因为行业竞争加剧、消费者消费频次下降或消费降级、品牌定 位与管理出现不足导致收入和业绩端承压，成本端由于同店收入下滑而出现占比提升。部分餐饮品牌近年持续调整和优化门店，关闭部分运营不佳门店，或调整和开发新模型新品牌，也对业绩产生一定影响。相较而言， 在当前行业环境下仍在经营效率、开店及创新迭代端表现较突出的龙头如海底捞、百胜中国等，具备较强的抗 风险能力，以及优质的管理运营能力。餐企客单价普遍出现下降，其中多数为餐饮企业为迎合更广范围的消费 者消费习惯的新变化，而主动通过产品矩阵调整等方式实现客单价调整，给予消费者更多选择。例如海底捞 24H1 人均消费-5.3%；肯德基 24Q2 平均订单价格-7%，必胜客平均订单价格-9%；24H1 太二平均客单价-5.3%，怂火 锅-9.1%。 餐饮年内竞争压力较大，闭店数量较多，消费降级趋势下价格竞争趋势愈演愈烈，部分充分竞争的赛道中 龙头普遍加速拓店进入开店空间冲刺期，成本管控压力较大，共同导致年内业内企业盈利承压。相较于去年供 给侧大量涌入，对业内所有餐企盈利能力和竞争环境造成挤压的情况有所区别，年内餐饮行业净变化相对趋稳， 但流动性仍然较高，不稳定性或仍将持续。主要系餐饮门店为投资门槛相对较低的业态，在消费相对趋弱环境 下对于就业有一定承接力。

高频迭代创新、精细化管理、精准发展战略、供应链能力重要性进一步突出，供给端仍呈挤压态势。运营 效率端，2024Q2 餐饮行业及龙头餐企承压态势明显，运营效率普遍较 2023 年出现明显下滑，市场仍对边际效 率变化的关注度较高，考虑到部分餐饮品牌持续进行品牌和赛道创新，不同品牌相对于细分赛道的运营效率也 是其发展状态的重要验证。行业β承压或使龙头整体估值中枢受到影响，预计宴会及包厢餐饮也受到明显冲击， mall 店餐饮激烈竞争的情况仍存，年内仍需观察整体需求的变化走势。 年内餐饮社零的月度数据看，自 2019 年以来仍保持较稳定低个位数 CAGR，总体仍维持正常态势。但产业 端来看，行业年内供给在去年大量涌入基础上，年内注销数量明显增加，净增数量也明显收窄，在成本端扰动 和部分价格战情况下，多数企业面临成本端和 C 端价格端共同挤压的情况仍将延续，对于具体企业的经营压力 较大，年内各赛道头部品牌的数量和竞争程度均有所提升，可见价格战和消费降级的大趋势仍在延续且或有加 剧趋势。头部品牌在模式迭代转换期，并且年内多数具有一定规模和品牌效应的公司开始加大力度推进出海， 预计将迎来新一轮能力验证期。对于当前头部餐饮品牌来说，高频创新且利用数字化和赛道认知保证成功率的常态化打法重要性逐步凸显，行业整体竞争压力预计近两年都仍然持续，且今年有一定规模的餐企普遍进入快 速出海的节奏，同时布局内地和海外拓展也存在一定运营压力。从主要餐饮企业 24H1 业绩看，多数餐企持续 受冲击，且 24H1 压力普遍提升。而多数品牌仍积极提升效率且探索新赛道、新模式，例如海底捞于年初宣布 启动加盟合伙模式，对于合伙人的资金条件、发展规划、带店数量等预计都有较严格的把控；九毛九也于 2 月 宣布部分品牌和部分区域的开放加盟，并且年内如酸汤火锅赛道也将成为重点发展和验证的赛道，怂火锅客单 价及运营模式持续优化应对行业变化；海伦司持续优化合伙模式并发布新的社区空间模型，更多让利合伙人， 自有品牌啤酒再度回到较低价水平，重视海外市场发展机会；百胜中国新开店下沉市场比例提升，拓宽产品价 格带和消费者人群画像，特许占比有所提升。这些餐饮企业普遍依托产业链和核心竞争力进行主动创新，在行 业效率整体承压的趋势下，持续发现行业机会。

参考国内餐饮与日本餐饮发展阶段，我们认为国内餐饮业在短期承受较快的供给涌入后，仍可能出现产业 出清的情况，而餐饮出清过程中，龙头和潜在龙头的优势主要系雄厚资金实力、品牌效应、具备α的运营和认 知能力，并且或配合以逆势的大规模收并购、多品牌战略，同时积极发展海外市场的验证。由此，当行业出清 基本达到稳态、格局清晰的状态下，可能发生的现象为龙头与长尾供给间的规模差距巨大，龙头凭借供应链优 势和多品牌优势具备较强的话语权。其次，行业稳态利润率可能进一步下降至较低水平。故而长尾供给将难以 有意愿发动价格战或高速拓展规模，但更倾向于精品路径。由此新一轮穿越周期的行业龙头或将享受规模提升 所带来的匹配估值表现。而国内由于后发，各项核心能力和方法论较为完备，行业格局清晰的时间可能缩短。

4.旅游：需求韧性较强，出入境恢复弹性大，关注银发等新消费人群

2024 年以来，旅游出行在精神消费中的不可替代性正逐渐强化其刚需属性，而国内仍然处于供给长尾且供 给质量有限的情况，叠加疫后主要景区供给侧改革，景区及旅游有望平稳进入高质量发展期。2024 年清明假期 为疫情以来首个客单价超过 2019 同期的节假日，劳动节假期和端午假期也持续展现客流端的较高增速，反映出 消费韧性。下半年出行链或仍为相对收益较领先的方向，主要来源于旅游出行相关政策的持续性，以及旅游供 给提升的方向逐步清晰。航班管家测算暑运民航旅客运输量 1.42 亿人次，同比 23 年增长 12.4%，同比 19 年增 长 17.9%，其中，国内客流量同比 23 年增长 8.3%，同比 19 年增长 21.7%，国际客流量同比 23 年增长 80.0%， 同比 19 年下降 7.4%；7 月 1 日至 8 月 31 日，全国铁路累计发送旅客 8.87 亿人次，同比增长 6.7%，日均发送 旅客 1431.2 万人次，创暑运旅客发送量历史新高。旅游消费的韧性具明显比较优势，从旅游分项的 CPI 看，近 几年总体保持明显增势，以 2023 年为例，各月份同比 2019 同期均有明显提升，算数平均上半年每月较 2019 同 期约提升超 15%，2024 年 7 月较 2019 同期+21%，而对比 2023 各月份国内整体 CPI 仅较 2019 同期算数平均提 升约个位数百分比，旅游分项 CPI 提升明显快于整体。以 2023 年国内旅游人次和总花费数据看，2023 年国内 出游人次和国内旅游表观收入较 2019 年的恢复度分别为 81.4%和 85.7%。旅游作为可选消费中精神需求的不可 替代性，低频高决策属性带来“存钱消费”效应，从疫后可选消费对比来看，价格承受度较高。而根据行业整 体预测，2024 年国内旅游人次端有望在年末基本修复至接近 2019 水平，出境游也有较大的恢复弹性，并且客 单仍然呈向好趋势。24H1 国内旅游人次 27.25 亿，恢复至 2019 同期的 88.5%，国内游客总花费 2.73 万亿元， 恢复至 2019 同期的 98.2%，恢复度明显好于 2023 全年。

优质景区契合需求端安全性高且竞争格局较好、优质供给有限的逻辑，分红及股东回馈逐步改善，赛道整 体的确定性被逐步认知，年初部分景区受到天气因素和基数因素影响，客流端承压，后续也逐步实现快速增长 和修复，西北等地区在旅游资源独特、旅游配套逐步改善的情况下，实现较快增长，暑期表现优质。我们认为 年内后续景区旅游板块的核心关注点在于：1、国内旅游尤其暑期的旅游数据、客单价验证符合预期，行业β持 续性；2、有交通改善、基础配套设施建设、娱乐设备更新等逻辑，且契合以旧换新、低空飞行等相关政策方向， 有新供给逻辑的项目或景区；3、估值处在合理区间，且具备较强的股东回馈能力；4、现金流及业态稳定，风 险较低。

入境游、出境游等修复态势良好，根据移民局数据，2024H1 共 2.87 亿人次出入境，恢复至 2019 同期 83.4%， 其中中国公民 2.58 亿人次，恢复至 86.9%，外国人 2922 万人次，恢复至 61.3%。上半年全国各口岸入境外国人 1463.5 万人次，同比增长 152.7%。其中通过免签入境 854.2 万人次，占比 58%，同比增长 190.1%。据中国旅游 研究院，预计下半年外国人到中国来旅游的人数会超过 1500 万人次，全年数据可能会恢复到 2019 年的 80%以 上。根据航班管家，2024 年暑运民航的国际客流量已恢复至 2019 同期的 92.6%，保持良好恢复势头。 近期出入境便利化政策持续出台，5 月国家移民管理局经商外交部、国家发展和改革委员会、交通运输部、 商务部、文化和旅游部、海关总署，并报国务院批准，决定从 2024 年 5 月 15 日起，乘坐邮轮来华并经由境内 旅行社组织接待的外国旅游团，可从天津、辽宁大连、上海、江苏连云港、浙江温州和舟山、福建厦门、山东 青岛、广东广州和深圳、广西北海、海南海口和三亚等 13 个城市的邮轮口岸免办签证整团入境停留不超过 15 天；6 月我国决定扩大免签国家范围，对新西兰、澳大利亚、波兰 3 个国家持普通护照人员试行免签政策；自 2024 年 7 月 10 日起，为香港特别行政区、澳门特别行政区永久性居民中的非中国籍人员签发港澳居民来往内 地通行证，经出入境管理机构批准签发的通行证有效期 5 年，持证人可以在证件有效期内多次来往内地，每次 停留不超过 90 日。持证人不得在内地工作、学习或者从事新闻采访活动；7 月 30 日起，港澳地区外国旅游团 入境海南 144 小时免签。

24Q2 主要景区和旅游类公司收入业绩总体稳定，或部分公司在 24Q1 受天气等因素影响后，在 24Q2 明显 迎来反弹，整体消费客单价较 19 年呈下降趋势，而部分景区为主动调整价格和相关优惠实现引流，例如黄山的 周三免票活动期间，客流增长较明显。另外部分景区通过高端化升级实现客流和客单新的平衡。总体来看，暑 期出行同样呈现出一定的“量增价跌”状态。

博彩板块：8 月澳门幸运博彩 ggr 为 197.54 亿澳门元，约恢复至 2019 同期 81.4%，环比 7 月恢复度+5.4pct。 2024 年 1-8 月澳门博彩 ggr 合计 1521.02 亿澳门元，约恢复至 2019 同期的 76.7%，恢复度较 1-7 月+0.6pct。今 年 7 月 1 日至 8 月 31 日，入境澳门旅客近 668.5 万人次，日均 10.8 万人次。其中 8 月旅客总量 366.3 万人次、 日均 11.8 万人次及单日最高 16.7 万人次，均超越 2019 年 8 月的 362.3 万人次、11.7 万人次和 15.1 万人次。ggr 月度恢复度逐步验证年内窄幅区间内波动的状态；

客流端，2024 年 7 月访澳旅客共 302.12 万人次，约恢复至 2019 同期 83.4%，较 6 月恢复度+1.0pct。7 月大 陆赴澳门游客恢复至 2019 同期的 85.0%，环比 6 月+6.3pct，恢复度连续 3 月提升。据澳门旅游局，8 月访澳旅 客 366.3 万人次，已超 2019 同期，达 101.1%，非重要节假日的 8 月 24 日客流创单日新高，展现天气因素影响 消退后澳门作为暑期优质出境目的地的强劲表现。上半年国际旅客达 110 万人次，恢复至 2019 同期 6 成多，下 半年预计国际航线和班次将增加；酒店端，7 月可提供客房数量+1.8%至 4.5 万间，平均入住率 88.4%，同比-1.0pct。 其中五星级（91.9%）、四星级（80.5%）、三星级（86.6%）分别同比-0.4pct、-6.1pct、+5.6pct。住客 122.7 万， 同比-5.9%。国际住客 7.6 万，同比+24.7%。平均留宿时间同比持平 1.6 晚，较 2019+0.2 晚； 澳门 24H1 旅客总消费（不包括博彩）同比增 16.4%，较疫前+15.8%，至 377.9 亿澳门元，人均消费 2260 元，较 2019+40.5%，较 2023 则-18.9%。其中留宿旅客总消费 304.5 亿元，不过夜旅客总消费 73.3 亿元，同比 分别+13.1%及+32.4%；旅游局表示相信今年全年总客流超 3300 万人次，较年初预测提升 300 万，希望明年超 300 万人次国际旅客；24H1 本澳共举办 702 项会展活动，恢复至 2019 的 95.6%，带动非博彩收入 24 亿；澳门 户外表演区预计 11 月竣工；本澳上半年 GDP 达 2043 亿澳门元，同比+15.7%，恢复至疫前 86%。 澳门博彩稀缺供给和高性价比出境游带来的需求β稳定性再次随暑期客流证明，赛道格局稳定性仍有保障， 年内受天气、供给等因素影响 ggr 恢复度窄幅波动。年内自由行城市、外国客群入境便利、琴澳团进团出、澳 门本土活动和配套完善、交通便利等利好频出，后续仍值得期待。龙头博企年中以来市占率普遍稳定，业绩持 续修复，但 margin 受部分费用下移至高端中场影响预计仍需恢复周期，资产负债状况逐步优化，存量逻辑下仍 建议关注效率提升、海外市场可能多数参与竞争、分红及股东回馈已逐步提升（银河娱乐中期分红占归母约 50%， 美高梅中国将于 10 月 4 日派发特别股息每股 0.353 港元，推算股息率或明显提升）等。