城投利息偿付背景及压力分析

2023 年 7 月 24 日，中央政治局会议首次提出“要有效防范化解地方债务风险，制 定实施一揽子化债方案”，而国办发 35 号文《关于金融支持融资平台债务风险化解的指 导意见》亦明确了地方融资平台债务风险化解的相关举措。

1. 存量债务规模庞大，形成大量利息支出

Wind 口径下城投板块数据显示，2017 年至 2023 年城投有息债务余额逐年增长，期 间年化增长率CAGR达19.54%，2023年末余额规模约为38.95万亿元，同比增长6.59%， 近年来在城投板块融资端的宏观调控下债务余额增速持续放缓，假设 2024 年维持去年 同期增速，预计全年城投有息债务余额将达到 41.52 万亿元。 基于不同省市地区截至 2023 年末存量城投债加权平均票面利率和城投有息债务余 额，我们对不同城投标债占比下的城投平台总付息压力进行测算，由于城投有息债务主 要包含银行贷款、城投公开发行的标准化债券和非标，其中根据 2024 年一季度最新上 市银行平均计息负债成本率和净息差，我们假设银行贷款平均利率为 3.6%，而考虑到部 分省市正处于全面清理高融资成本隐债阶段，底线要求约在 5%到 8%之间，故我们假设 非标融资利率为 6.5%，结合 2023 年末全国存量城投债加权平均票面利率为 4.54%，则 城投标债占城投有息债务余额在 20%至 100%时相对应产生的付息压力区间为 1.56 万 亿元至 1.79 万亿元。同时如果假设平台偿付利息的资金来源为自身经营性现金流，则 根据城投平台 2023 年财报披露数据，全国城投平台合计经营性现金流净额仅为-0.42 万 亿元，难以覆盖存量债务利息规模，在城投标债占比 40%以上时利息偿付缺口即可达 约 2 万亿元。

结合不同区域的付息压力与经营性现金流之间的差额来看，在全国非重点高风险区 域中，2023 年末利息偿付缺口较大的省份为浙江省和江苏省，缺口分别为 0.90 万亿元、 0.57 万亿元，该 2 省份亦是全国范围内城投平台举债规模较大的地区，有息负债规模分 别达 6.29 万亿元、7.99 万亿元，另有湖北、四川、山东区域有息负债规模在 2 万亿元左 右，利息偿付缺口接近千亿元，同样面临付息承压，因此预计未来或系非重点区域中更 具备推动化债进程驱动力的区域。在全国十二大重点高风险区域中，辽宁、宁夏、天津、 云南 4 地在区域内统计口径下其城投平台经营性现金流净额基本可覆盖相应利息支出， 其余地区仅存在少量城投平台现金流付息缺口，表明一方面或由于政府支持，发行特殊 再融资债置换以及“统借统还”等化债措施促使化债重点地区城投债提前兑付比例提升，有息债务余额有所减少，同时发行票面利率下降，付息压力相对减少；另一方面或由于 重点区域严控新增政府投资项目，故运营成本较高的基建项目减少，叠加城投退平台向 市场化转型提速，其城投平台经营性现金流明显优化，可助力覆盖自身债务利息。 而从每月统计的所发行城投债历史票面利率走势来看，截至 2024 年 7 月末，城投 平台发行债券加权平均票面利率为 2.49%，融资成本或受益于化债政策利好已显著走低， 较 2018 年 1 月压降 359BP。鉴于现下城投债的发行利率已接近地方政府债，截至 2024 年 7 月二者利差仅 25BP，未来新增债务融资成本进一步下行的空间相对有限，因此预 计城投付息规模将继续保持，偿息压力或将延续，故寻求利息偿付资金来源、避免债务 利息违约刻不容缓。

2. 政策引导融资收紧，利息偿付压力抬升

当前，化债政策引导下城投平台融资监管全面趋严趋紧，且政策中未提及对偿付利 息给予支持，换言之，债务利息尚不在此轮金融化债支持范畴内，从境内债券融资、贷 款融资、非标融资及境外债券融资各渠道均可见一斑，或导致城投利息偿付显著承压。

2.1. 从发行境内债角度以观

城投平台公开市场发行债券募资用于“借新还旧”主要针对债券本金部分，涉及利 息偿付的债券占比较少。国办发 35 号文将地方国有企业分为三类：地方政府融资平台、 参照地方政府平台管理的国有企业（针对新设平台）和普通国有企业，其中地方政府融 资平台严禁新增融资，只可“借新还旧”，12 个高风险区域的参照地方政府融资平台管 理的国有企业同样仅限“借新还旧”，因此从已发行债券的募资用途的具体表述或可得 知城投平台是否可通过公开市场融资取得偿付利息的资金。

我们梳理 2024 年以来根据 Wind 口径下城投平台公开发行的全部城投债，可以分 为定向工具、短期融资券、公司债、企业债和中期票据五类债券，其中公司债发行规模 最大，共 10283.55 亿元，占比达 41.96%。通过根据募资用途进行归集后可发现，在 2024 年 1-7 月所发行的城投公司债中，募集说明书中只明确标注“偿还公司债券本金”而非 “偿还本息”的债券共 993 只，规模共计 7085.93 亿元，占比达 68.91%，其余债券的募 资用途也多用于偿还到期或回售的公司债券本金，而标明“偿还公司有息负债本息”的公 司债仅 4 只，发行规模 55 亿元，占比仅 0.53%。此外，在已发行的城投中期票据中，有 127 只债券明确标明资金用途为“仅偿还存量债务本金”，规模占 12.18%；在城投企业 债中，有 24 只债券募资用途为“补充流动性或营运资金”，因此其中或有部分资金可用 于偿还应付利息；在城投短期融资券中，标明募资用途为“仅偿还发行人债务融资工具 本金”的债券共 89 只，规模占比为 13.05%，标明用于“偿还债务融资工具本金及利息” 的共 17 只，其余债券募资用途以相对笼统的表述“偿还发行人有息负债”居多，推测可 能包含本金及利息；而城投定向工具（PPN）的募资用途则比较灵活，可以用于项目建 设、补流和偿还借款。由此观之，发行规模占比最大的城投公司债用于“借新还旧”的 资金大部分仅覆盖存量债务本金，而其余如企业债、短期融资券、PPN 等券种所募集资 金中或有部分可成为城投平台除自身经营性现金流以外的、用于偿付存量债务利息以及 补充流动性的主要资金来源。

2.2. 从银行贷款角度以观

城投平台可执行项目数量减少叠加因房地产行业景气度下行导致作为抵押物的土 地和房产价值下跌，双重因素增加城投平台融资难度、加剧利息兑付压力。 具体而言，银行贷款作为低成本长线资金，系城投平台除公开市场发债和非标以外 的重要资金来源之一，但随着当前地方政府项目审批放缓、城投平台新建及存量项目按 投资完成率动态管控，一方面基建、城市更新等传统大型项目上马减少，另一方面发展 新质生产力、新基建等相关新兴项目仍处于初步阶段，因此在缺乏新增项目融入资金的 形势下，银行主动放款意愿或受影响，城投平台现金流压力有所抬升。 与此同时，当前全国房地产市场仍面临调整压力，2024 年 1-5 月期间，全国房地产 开发投资 40,632 亿元，同比下降 10.1%，同期新建商品房销售面积 36,642 万平方米，同 比下降 20.3%，新建商品房销售额 35,665 亿元，同比下降 27.9%，其中住宅销售额同比 下降 30.5%，数据显示地产业修复拐点尚未来临。由于房地产开发景气指数持续下滑， 因此可用于抵押融资的住宅或商业地块价值减少，城投平台过往通过抵押物增加融入资 金规模的方式或有受阻。

结合全国不同区域的银行授信额度而言，截至 2024 年上半年，弱资质区域如十二 个重点高风险区域及抗风险能力相对较弱的中西部地区所可使用的剩余授信额度规模 在全国范围内相对劣后，而资质较强的长三角区域城投平台则拥有相对可观的剩余可用 银行授信额度，全国范围内位居前列，表明新增项目数量不足或质量一般以及抵押物价 值下降两方面因素对于银行主动为资质较弱区域内的城投平台提供信贷支持的意愿造 成显著影响。

2.3. 从非标融资角度以观

尽管城投正面临较大的流动性压力，但监管对于信托、资管、融资租赁等非标业务 态度仍较为严苛，一方面积极清理整顿地方金融资产类交易场所，另一方面频繁发布融 资租赁相关政策严控非标新增，致使城投平台无法通过非标融资这一方式补充资金偿付 利息。 具体而言，金交所方面，各地方金融监管局在取消金交所业务资质的公告中定调保 持一致，要求对“伪金交所”及“非标融资业务”进行风险提示，例如不得违规直接或间接 为非标债务融资活动提供登记备案、销售等服务，标志着地方城投平台失去金交所这一 融资备案通道。融资租赁方面，2022 年，银保监会发布《关于加强金融租赁公司融资租 赁业务合规监管有关问题的通知》，文件的核心监管目标是防控地方政府利用融资租赁 渠道违规融资，新增地方政府隐性债务；2023 年，国家金融监管局出台“149 号文”和“金 规 8 号文”，意在强调规范融资租赁行为，防范将售后回租业务异化为抵押贷款业务， 规范租赁物及租赁业务模式；2024 年，金融监管总局非银机构监管司党支部在中国银行 保险报上发表标题为《推动非银机构更好服务高质量发展》的文章，其中提到推动金融 租赁公司积极稳妥退出融资平台业务，严禁将不适格租赁物进行重组、续作。

结合城投平台非标债务规模来看，2021 年至 2023 年非标规模呈逐年递减态势，2023 年全国城投平台非标债务规模共 39,671.11 亿元，同比减少 17.76%，此外非标占有息债 务的比重亦同步减少，2023 年为 6.43%，较 2022 年同比减少 0.82 个百分点，可见在严监管要求下，城投平台通过信托融资、金融租赁等非标渠道进行融资的难度大幅提升。

2.4. 从发行境外债角度以观

由于城投平台境外发债融资成本较高叠加监管政策收紧，预计平台通过发行境外债 以缓解利息偿付压力的方式或难以为继。 回溯历史，城投境外债总体经历“严监管-边际放松-再度收紧”三个阶段。具体而 言，2000 年至 2012 年为严监管阶段，国家计委、人民银行发布《关于进一步加强对外 发债管理的意见》，首次建立对外发债审批制度，并规定地方政府不得对外举债；2013 年至 2017 年为政策边际放松阶段，受宏观经济下行周期影响，政策鼓励城投企业投资 基础设施建设，取消企业发行境外债的额度审批，境外债进入备案登记阶段；自 2018 年 以来，在“遏增化存”的政策导向下，监管部门再度收紧新发境外债审批并改为审核登 记制度，期间，发改委 56 号令《企业中长期外债审核登记管理办法》于 2023 年正式施 行，导致城投企业转而发行短期的“364 境外债”作为补充流动性的方式，直至 2024 年 3 月中旬，多数银行受到窗口指导而不再给城投企业出具 364 天备用信用证，导致“364 境外债”发行量大幅下降，而 2024 年 7 月出台的国办发“134 号文”中规定一年内境外 债禁止发行，自此早前发行较多的城投“364 境外债”完全淡出。 此外，以城投境外债发行规模折合人民币金额为权重计算加权平均票面利率，可以 发现海外发债的发行利率相对较高，2023 年发行的城投境外债加权平均票面利率为 5.61%，较 2022 年提升 0.91pct，普遍偏高的融资成本对于已面临较大偿债压力的城投平 台无异于“雪上加霜”。

综上所述，由于城投平台有息负债余额较高且短期内融资成本压降幅度有限，城投 平台经营性现金流难以完全覆盖债务利息支出，叠加平台端境内债券资金募集用途以偿还本金为主、境外债券严控新增且成本偏高，银行端项目融资和抵押融资受限，非标端 严监管阻碍主体通过融资租赁等渠道募资，表明城投平台当前也较难通过各类新增融资 渠道取得资金用以填补利息偿付缺口，整体面临较大的付息压力。