大华股份发展历程及财务表现如何？

公司是全球领先的以视频为核心的智慧物联解决方案提供商和运营服务商，以 AIoT 和物 联数智平台两大技术战略为支撑，服务城市数字化创新和企业数智化转型，形成“两横两 纵”的业务架构。

公司成立 20 余年以来大致经历了 4 大发展阶段：产品供应商（2006 年及以前）：2001 年成立之初，公司基于音视频编解码算法技术 自研嵌入式 DVR 产品，逐步形成以嵌入式 DVR 为核心产品的面向安防视频监控前 沿领域的“大安防”产品架构，主要产品包括嵌入式 DVR、球机、NVS、板卡、数 字远程图像监控系统、数字程控调度机等。据公司招股书，这一阶段公司是“我国安 防产品主流供应商之一”。

工程商、服务商与运营参与商（2007~2011 年）：2005 年，平安城市旗下“3111”试 点工程启动，第一批示范城市（22 个）总投资在 150 亿以上，2006 年，第二批示范 城市（66 个）总投资也在百亿以上。据 2009 年年报，公司首次在发展战略中提出 “逐步完成从产品供应商向工程商、服务商和运营参与商等多元一体的角色定位延 展”。我们认为，这一阶段公司开始承接城市级安防工程项目，由单一产品供应商转 向安防大项目的工程商、服务商与运营参与商。

行业整体解决方案提供商（2012~2017 年）：据 2011 年年报，公司在产品端 1）“改 变了原先 DVR 仅作为单一产品而非系统级产品的角色”；2）“实现了模拟摄像机的 全系列化”；3）“实现了高清网络相机以及红外、非红外的系列化”。预示着公司完成 了从存储产品向前端产品及整体解决方案的跨越。同时，公司首次提出“在促进产品 销售的同时，力推系统整体解决方案，逐步从产品供应商向系统整体解决方案供应商 蜕变”。我们认为，公司在这一阶段已逐步完善了覆盖前后端的全系列产品矩阵，初 步具备了转向解决方案商的产品储备与战略意识。据 2012 年年报，公司“在客户、 项目、价格、应收款四个维度细化管理、强化执行”。同时，在 2012 年年报中，公司 “已能提供从视频采集、传输到存储、控制和分析、平台应用为一体的行业解决方案”。 据 2015 年年报，公司“成功实现了从产品营销到解决方案营销的转变”。我们认为， 这一阶段公司在战略定位、产品能力以及营销侧重等维度均已全面转向解决方案商。

智慧物联解决方案提供商+运营服务商（2018 年至今）：据 2018 年年报，公司“推 出‘大华 HOC 战略’，推动城市和行业智慧化转型”，并提到“大华 HOC 是公司人工智能技术在产品中应用的集中体现”，我们认为，这一阶段公司已开始呈现软化与 AI 化的特征。同时，在 2018 年年报中，公司“经历了从单一产品销售、到提供整体 解决方案、再到提供城市智能化综合运营服务的业务模式的转变”。

我们认为，从行业生意模式的特征看，公司在不同发展阶段应对行业需求做出商业模式的 战略选择与产品、方案能力的匹配，在“扩规模、提周转、提利润率的不可能三角”中寻 求平衡。结合公司发展史，就安防行业而言：1）单一产品供应商-中小规模/高周转/中利 润；2）工程/服务/运营商-大规模/低周转/中利润（高毛利+高费用）；3）解决方案提供商 -中规模/中周转/高利润）。现阶段，在行业需求承压的背景下，公司通过深化软件与 AI 在 产品方案中的应用，在稳定周转率的前提下，试图在规模与利润两端贡献传统安防 Beta 以外的增量。

公司 4 大发展阶段的业务模式与其财务特征高度匹配：产品提供商-工程/服务/运营商：我们认为，2007 年左右公司由产品供应商转向安 防工程商、服务商与运营参与商，这一时期的财务特征表现为 1）营收高速扩张；2） 毛利率显著提升；3）存货周转率降低且净营业周期长于友商；4）净利率相对稳定（考 虑到毛利率大幅提升，同期费用投入相应提升）。整体符合城市级安防项目大规模、 低周转、中净利率的特点。

工程/服务/运营商-解决方案提供商：我们认为，2012 年左右公司全面转向行业整 体解决解决方案提供商，这一时期的财务特征表现为 1）营收增速有所回落；2）毛 利率有所回落；3）存货周转率显著提升且净营业周期阶段性与友商差距收窄；4）净 利率阶段性显著回升，与友商差距收窄。整体符合行业解决方案中规模、中周转、高 净利率的特点。

解决方案提供商-软化/AI 化：我们认为，2018 年左右公司开始软化/AI 化，这一时期的财务特征表现为 1）毛利率有所提升（软件与 AI 提供附加值）；2）与友商的净 利率差距波动收窄。 从公司杜邦分析的财务特征看，一方面，公司在 17/18 年以后受到中美双边关系扰动，为 应对供应链安全风险不得已提升了备货力度，存货周转率显著下降，拖累资产周转率有所 回落。另一方面，19 年开始公司财务杠杆有所下降。因此，我们预期未来 ROE 回升的主 要驱动来自公司净利率的改善与提升。

公司 18~23 年营业收入 CAGR 约为 6.4%，2023 年实现营业收入 322.2 亿元，同比增长 5.4%，1H2024 实现营业收入 148.7 亿元，同比增长 1.6%。公司 18~23 年归母净利率整 体保持在 10%左右（剔除 22 年特殊年份），2023 年实现归母扣非净利润 29.6 亿元，同 比增长 87.3%，1H2024 实现归母扣非净利润 18.1 亿元，同比下降 8.4%。

分下游客群看，公司境外收入占比接近 50%，ToB 收入接近 30%。2023 年，公司 ToG 业 务/ToB 业务/其他业务/境外业务收入占比分别约为 13.4%/28.2%/10.8%/47.6%。2023 年 公司综合毛利率约为 42.0%，其中，境外业务与 ToG 业务毛利率较高，分别达 46.4%和 45.5%。

分业务类型看，公司创新业务收入比重快速提升至 15.2%。2023 年，公司智能物联产品 及方案/软件业务/创新业务收入占比分别约为 77.1%/5.6%/15.2%。其中，公司软件业务 毛利率显著高于综合毛利率，2023 年达 67.1%。

公司销售、管理费率小幅提升，研发费率持平或略高于友商。2023 年，公司销售费用率/管理费用率分别约为 16.4%/3.9%，18~23 年呈现小幅提升趋势。研发费用方面，2023 年， 公司研发费用率约为 12.3%。1H24 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 15.3%/3.4%/12.8%，同比变动 0.29pct/-0.49pct/0.39pct。