国生堂经营看点在哪？

药材供应链管理有利，积极推广院内制剂。

中药材主要是根据药物的来源不同划分为药用植物药、药用动物和药用矿物等。其 中来自药用植物占比较大，达到 11,146 种，占比 87%；药用动物占比 12%；药用矿 物占比 1%。相应的中药材种植为中国中医药发展提供了坚实的基础。中药材受气 候、日照、自然灾害等影响，价格存在波动性。 中药饮片是指在中医药理论的指导下，根据辨证施治和调剂、制剂的需要，对“中 药材”进行特殊加工炮制后具有一定形状、规格的制成品。2022 年中国中药饮片行 业市场规模约为 2019 亿元，同比增长约 5%，市场及其分散。

2021 年，中国线上中医诊疗服务患者药剂服务主要分为中药配方颗粒、中药饮片及 中成药三类，各服务订单占市场全部药剂服务订单比例分别为 57.7%、41.4%、 0.9%。

固生堂建立了垂直整合的供应链体系以确保医疗产品的质量和供应，在近几年国内 中药材原材料价格上涨的背景下，有利于公司控制成本。中医药行业内现行的供应 链流程一般较长，效率不高。此外，由于《中国药典》和其他中医药相关权威文献 所列载的标准不同，导致了中药材和中药饮片的选品和检查的难度增加。 为了更好的管理客户需求以及适应医师的开方习惯，固生堂依托其云 HIS 系统整合 了广泛的供应商网络并覆盖了多元化的 SKU，实现了数字化和集中化的供应链管 理。在供应链上游，固生堂与国内大型的中药公司签订战略合作以确保符合公司需 求的产品的供应。在少数情况下，固生堂会直接从原产地采购部分中药材，并同可 靠的中药饮片供应商合作加工，以便更好的控制中药饮片的品质。在下游，固生堂 通过总部进行集中采购，同时公司在集团层面控制和管理产品配送，以确保物流的 稳定可控。 2023 年以来，由于供应的瓶颈以及需求旺盛，部分中药材出现了价格猛涨。即使在 具有挑战的经营环境下，固生堂的毛利率水平仍然基本稳定，公司 2022 年和 2023 年毛利率分别为 30.7%、30.1%,23 年 H1 和 24 年上半年的毛利率分别为 28.7%和 29.4%，在药材市场行情上行的背景下，维持了药材成本的平稳，体现了公司优秀的 成本管控能力，以及较强的供应链管理能力。

院内制剂是指医疗机构根据本单位临床需要经批准而配制、自用的固定处方制剂， 是市场上没有供应的品种，但需经所在地省、自治区、直辖市人民政府药品监督管 理部门批准。院内制剂有较长的临床应用历史，疗效和安全性均有可靠保证。我国 在政策方面也对中药院内制剂给与多种政策支持。2016 年颁布的《中华人民共和国 中医药法》提出“国家鼓励医疗机构根据本医疗机构临床用药需要配制和使用中药 制剂”；2019 年国家药监局发布的《关于促进重要传承创新发展的实施意见》提到 “推动古代经典名方中药复方制剂研制。加大对来源于古代经典名方、名老中医验 方、医疗机构制剂等具有人用经验的中药新药安全性评价技术标准的研究”；2022 年国务院发布的《“十四五”中医药发展规划》提到“医疗机构炮制使用的中药饮 片、中药制剂实行自主定价。探索中药饮片备案、审批管理，优化医疗机构中药制 剂注册管理。” 公司积极推广院内制剂，22 年 12 月公司首个中医院内制剂—通窍止涕鼻舒颗粒已取 得医疗机构传统中药制剂备案凭证。2023 年公司的健脾化脂膏、松贞益发颗粒、养 阳固精膏、益肾填精膏、河车固肾膏及孕保膏取得医疗机构传统中药制剂备案凭 证。24 年 H1 新增 3 个药监局备案院内制剂，分别为岗桔清咽颗粒，香桃颗粒，参芪 固本膏，公司目前院内制剂已有 10 个。公司希望通过院内制剂将名医协定方产品 化，从而进行传承与创新。国家也在鼓励院内制剂，即将从之前的审批制变成了备 案制。虽然目前院内制剂销售额仍比较小，但是公司将积极打通医疗机构进行推 广。 集团的院内制剂中心已完成工程建设、 设备验收和试生产，并已取得医疗机构制剂 许可证，可用于量产已取得备案号的院内制剂。未来，集团预期进一步加大在此方 面的投入，生产更多的院内制剂。同时也将进一步加大研发投入，实现医疗健康解 决方案的产品化和标准化，在中医院内制剂发展以及推动医疗健康解决方案的产品 化及标准化方面持续发力。

公司 24 年 H1 门店数为 72 家，覆盖 19 个国内城市和新加坡，22 年和 23 年公司每 年新增 9 家门店，24 年 H1 新增 14 家门店,预计 24 年全年将新增 18-25 家门店。24 年 H1 公司经营面积同比增长 24.7%至 98247 平米，平均门店面积为 1384 平米，H1 单位面积坪效为 1.4 万元（预计全年平均坪效在 3.1 万元左右）。 相比于其它种类的医疗连锁服务机构，公司门店可复制性强，单店模型优秀，新店 盈亏周期及投资收回期较短，业务复制性强，受益于公司成熟的管理运营模式赋能 （供应链管理、获客渠道管理、业务板块管理等）及品牌效应，公司新店盈亏周期 及投资收回期较短，单店模型优秀。个别优秀门店，如广州岭南东山门店，创造过 坪效 10.1 万元的记录，深圳广州其他成熟门店也普遍达到 6-8 万元。可见坪效提 升空间巨大。目前公司约 60%门店为成熟门店（开业 3 年以上），贡献了 75%以上 的营收。次新店（1-3 年）和新店（1 年以内）数量各约 20%。24 年 H1 公司 22 年 级以前开业的老店收入同比增长 34.5%至 11.1 亿元，占收入的 81%。

（1）对于自建新店： 根据招股说明书，公司自建门店筹建期为 3-6 个月，投资额只需要几百万，自建参 考门店（广州荔湾固生堂）盈亏周期和投资收回期分别为 5 个月和 18 个月。公司 新店盈亏平衡约为 3-6 个月，投资回收时间约为 1.5-2 年。

（2）对于收购： 截止 24 年 H1，公司共有 52 家并购门店，目前市场的并购价格从过去的 1.5 倍 PS 降至 1 倍 PS,一般 3-5 年收回投资成本。公司对于并购门店有一套成熟的整合模 式，包括供应链替换、人员支援、专家帮扶、获客渠道调整、品牌赋能等，能帮助 并购店实现业绩迅速增长。

固生堂目前的门店扩张以核心市场的加密为主，医师资源的获取是门店扩张的基 础。目前来看，固生堂在北京、上海、深圳、广州的医师渗透率分别为 1.6%、 7.6%、6.7%、10.3%，仍然有较大的提升空间。 公司 24 年 H1 线下医生数量同比增长 22.4%至 5425 人， 24 年自有医生人数为 604 人，占线下医生的 11%，预计全年将增长至约 680 人。线下医生的人均贡献也在逐 年提升，23 年增长 20%至 42 万元。未来预计医生数量将以每年 15-20%的速度提 升，且以主任、副主任医师为主，预计医生数量和单人贡献的增长为公司带来可观 的增速。