白酒消费后续走势分析

基于周期嵌套的理论，我认为白酒逐步迈入库存周期为主导矛盾的阶段， 去库趋势对板块的盈利挤压将逐步展开。

白酒业绩层面呈现明显周期性，重心在于需求侧，本质是多周期嵌套。具体 而言，我们认为白酒需求的本质是多周期嵌套：白酒需求周期由人口周期、 经济周期（主要为投资活动和信用周期）叠加构成，而库存周期依附于前两 者运动。基于周期嵌套的视角，当人口周期、投资及信用周期均呈现趋势性 下探或筑底时，产业的库存周期特征开始凸显，当上述变量呈现向上趋势时， 库存周期的特征并不那么突出。

产业呈现出明显的库存周期特征，去库导致行业增长中枢向经济增长中枢 收敛。基于上述判断，在主要周期承压的阶段，产业更多呈现出库存周期的 特征，也即是逐步演绎“主动补库-被动累库-主动去库-被动去库”阶段；我 们发现产业供需的矛盾持续加大，若后续居民消费力弱修复趋势延续，那么 产业将逐步从被动补库迈入主动去库阶段。在该阶段下，产业去库将逐步由 小企业向大企业蔓延，从相对薄弱的次高端价位带向高端、腰部价位带逐步 蔓延，由点状去库向普遍去库发展；在该阶段下，行业整体的增速中将持续 向经济增长中枢回归，尽管从个体层面看，仍有企业能在去库阶段下跑出相 对领先的增速，但在行业层面看，去库阶段下的增速下探是趋势。

对于白酒消费结构的推演：从消费的角度看，杠杆周期决定了消费在一定 时间内呈现“弱总量、强结构”特征，且“量比价刚性”。经济周期可以从 短到长划分出各类周期（库存周期、资本开支周期、信用周期和杠杆周期 等），我们认为仅从研究消费的角度看，2021 年以来构成消费的主导矛盾是 杠杆周期：也即是企业、居民的杠杆率迈入回落区间，在此阶段下，居民、 企业降杠杆对于消费支出存在牵制；具体来看，企业支出以资本开支为主， 顺周期幅度大，去杠杆导致相关消费（尤其是高端消费）向下弹性放大，居 民支出以必需支出为主，顺周期幅度相对弱，去杠杆阶段下相关消费（日用 消费等）向下弹性相对较小。因此，映射到消费，我们预计后续商品和服务 消费量相对刚性，但价格的弹性较大，预计后续消费呈现较强的结构性分化， 轻奢、伪奢消费需求承压，具备质价比特征的消费需求扩容，具备“口红效 应”的消费需求释放，仅具备价格优势的消费依旧可能被替代。

回归到白酒消费，我们认为杠杆周期之下，预计后续 3-5 年白酒的支出结构 会从沙漏型向纺锤形回归。白酒商品可以大致拆分为快消品属性、成瘾性、 社交属性、奢侈品或投资品属性，以及文化输出属性，其定价越高，奢侈品 属性或投资品属性越强，定价越低，快消品属性越强。在历史上，白酒商品 所展现出的价格弹性远高于其量的弹性，这也就决定了白酒的高端消费属 性较强；而基于上述消费力的推演，在杠杆周期为主导矛盾下，我们认为后 续白酒消费也是“量比价刚性”，高端、次高端及廉价单品的需求将持续转 移到腰部价位带，白酒的消费支出结构将从沙漏型向纺锤形持续回归。

长周期下白酒消费存续性的猜想——正在逐步重塑的白酒商品属性：“价格 标签”回落与“日用消费”回升。从周期嵌套的视角看，白酒需求端尤其是 其价格表现在中长期维度内受地产周期的驱动，本质因为地产链长期对国 内经济起到枢纽作用，白酒消费如果继续依附于地产链，那么其价格弹性在 中长期维度内仍会被压缩，这也就决定其高端消费属性持续受到压制；另外， 我们观察到疫后居民社交方式出现变化，体现在餐饮消费层面则表现为聚 餐频率的回落，基于商务的、陌生人的、大规模的饮酒场合逐步让位于点状 的、基于熟人社交网络的饮酒，在此维度下，消费者对于白酒商品的价格标 签重视度回落，对于饮酒体验及产品品质的要求持续抬升；以上两点都意味 着后续白酒消费的“价格标签”属性会出现回落，但“日用消费”属性在提 升。 因此，对于产业方而言，要么转变其需求依附关系，要么转变其产品定位。 我们认为后续企业需要依据自身禀赋进一步调整其需求依附关系及产品定 位，从客户结构看，后续的增量消费需求大概率源自地产链之外，率先把握 新兴主导产业的需求特征更为重要；其次，从产品定位看，后续或许只有少数名酒能够持续强化其高端消费定位，大部分白酒企业需要在“名酒”和“民 酒”之间进行权衡，长周期下的品牌定位显得至关重要。

价格逻辑弱化不代表板块没有成长性。我们认为，伴随白酒价格弹性的弱 化，产业后续格局可能更类似于啤酒产业格局，板块的成长逻辑由价格逻辑 向份额逻辑演进，头部企业尤其是具备产品结构纵深的企业凭借份额抬升 实现优于行业整体的成长性，伴随规模效应的持续释放，板块利润率仍存在 稳步抬升的可能。

中期维度下，白酒的份额逻辑将持续强化。近年来我们发现白酒行业的营 收再次呈现明显的分化，高端白酒、次高端为主体的企业营收弹性较大，但 以腰部价位为主体的区域性白酒营收韧性较强。我们认为，在产业上行周期， 需求大于供给，该维度下品牌对销售驱动力大于渠道，而在产业下行阶段， 供给大于需求，该维度下渠道大于品牌大于产品。 结合我们对于白酒消费趋势的判断，我们预计，对白酒企业而言：1）价格 逻辑将逐步让位于份额逻辑；2）份额是品牌的第二维度，企业资源投放最 有效率的点在于完成渠道广度和深度的提升；3）微观层面则体现为腰部价 位单品占比的趋势性提升，企业对于价格体系的容忍度放宽以及阶段性的 向渠道让利。

从供给侧而言，我们认为具备“产品结构纵深”的企业能够更好的把握份额 逻辑。具体而言，我们认为“产品结构纵深”包括三大基本素质：1）渠道 基础及产品基础：企业是不是有足够密集的渠道网和渠道深度，以及在单一 价位带上是否具备有一定影响力的大单品；2）产能基础：企业的基酒储备 是否丰厚，产能是否支持优质单品的大规模放量）；3）组织基础：企业在一 定时期内对于人力资源和物力资源的调度能力，决定了企业在短期内进行 战略纠偏的能力。 从产业维度看，基于白酒的份额逻辑，我们推测：1）在本轮去库阶段，区 域酒及汾酒仍是业绩韧性相对最强的标的；2）中长期维度下，大企业的规 模优势会持续释放，各价位带头部企业的市占率抬升趋势延续。