转债信用退出模式分析

转债信用分析的关键是对其退出模式的预判。

1.以“股权”形式退出

转债如果能以股权形式退出，一定属于以下四种模式之一： ①提前赎回：正股走强，公司公告提前赎回，促进投资者转股。 ②到期转股：到期日转债转股价格>转债到期赎回价，投资者转股收益更大。 ③溢价转股：通常是银行等行业需补充核心资本，典型就是中信、光大。当然也有海印等 个券通过溢价转股方式处理转债。 ④负溢价套利：正股快速走高或转债大幅下修，使转股溢价率持续为负。市场投资者购买 转债转成股票卖出套利，但如果正股难以借券对冲，则需承担正股单日波动。

总结历史经验，我们发现：弱资质转债能否转股退出，核心在于能否积极维护转债平价水 平。当然，弱资质品种一般都很难自然上涨，更多是关注发行人下调转债转股价后的退出 路径： 第一种是正股走高，譬如存量红相。红相转债今年初随正股快速下行，转债跌至 90 元下方。 转债下修后平价回归 100 元附近，而后正股小幅走高，转债价格上行至 120 元附近。相比 其他弱资质转债，红相危机短期解除。且溢价率极低情况下，转债容易出现负溢价套利， 转债余额也从年初 5.5 亿下行至当前 3.9 亿。后续来看，红相如果能够维持高平价，提前赎 回等均能成为其退出方式。 第二种是溢价转股，最典型是海印。海印转债是首例溢价转股，即场外资金购买转债进行 转股，而后二级市场卖出的方式解决转债。当然，溢价率不高（通常小于 20%）、场外资金 充沛等是必要条件。公司可通过下修等方式快速压缩溢价率，如果正股没有快速走弱，溢 价率通常维持在 10%附近。即公司能通过转债余额 10%左右的场外资金损耗，利用正股流 动性解决转债。 第三种是负溢价套利，存续期通过多次下修，将平价维持在较高水平。虽然受限于下修价 格（前一日及前二十日平均价格孰高），平价难以回到 100 元。但个券存续期重整等事件频 出，正股经常单日走高，转债易出现负溢价。在负溢价套利下，仅在存续期就有超 10 亿转 债转股退出。

2.以“债权”形式退出

转债以债权形式退出，也必然属于以下三种情形： ① 到期赎回：与普通债券类似，公司到期偿债。 ②回售：最后两年，正股价格连续三十日低于转股价格 70%，转债触发提前回售。 ③减资清偿：正股因回购或股权激励等股份注销使得注册资本减少，转债投资者可提前要 求清偿转债。 显然，转债发行人能否“成功还钱”，核心就是关键时点的偿债能力。我们对转债发行人偿 付能力的分析与信用债一致，但考虑回售以及减资清偿，所谓“关键时点”可能存在差异： 一是有条件回售（通常是最后两年），典型是辉丰转债。辉丰转债到期日原本在 22 年 4 月， 但受回售条款影响，大部分余额退出时点提前至 2020 年。辉丰 18 年 5 月起长时间停产导 致业绩下滑，主体评级也遭下调，随后正股股价几乎腰斩。按照深交所《深圳证券交易所 股票上市规则（2018 年修订）》的规定，辉丰成为转债市场中第一个因连续两年亏损而暂 停上市的转债品种。雪上加霜的是，2020 年 6 月辉丰触发回售条款；在暂停上市情况下， 投资者大多数选择了回售。最终公司通过腾挪流动现金得以兑付回售款，避免转债首次出 现实质违约。

二是附加回售（转债项目变更），譬如灵康。2024 年 6 月 16 日，灵康转债因募集资金项目 终止，转债触发附加回售条款。公司尝试利用下修以避免提前偿债，但下修决议时间过晚 叠加市场低价券冲击，公司价格并未上行至回售价格以上。最终灵康转债回售金额超 2 亿， 提前偿还了一部分债务。 三是减资清偿，譬如美锦。历史上，减资清偿在转债投资者眼中并不重要：一方面，转债 大多能在面值上，面值附近清偿意义并不大；另一方面，中小公司在触发清偿时也有意规 避转债投资者。但 2023 年以来，转债大量券跌至面值下叠加部分转债投资者更重视自我权 益，清偿逐步由理论转向落地。美锦是减资清偿最为典型个券，塞力、科顺、宏图等面值 以下个券减资清偿关注度也明显较高。

但更普遍的事实是，大部分发行人会利用各种操作去规避提前偿债，减少债务压力、尽量 将“关键时点”推后。譬如： 1、维尔：多次小幅下修多次规避回售。维尔利用 “下修后回售日期重新计算”这一规定， 通过多次小幅下修多次规避回售。 2、宏图：取消/延长减资，规避减资清偿。宏图在 24 年 4 月公告《关于变更回购股份用途 并注销暨减少注册资本的议案》，而公司转债价格不足 90 元。在意识到转债触发提前清偿 需要大量资金后，公司尝试通过债权人会议沟通，但显然投资者更愿意公司提前偿债以获 取确定性收益。而后公司否决了减资公告，以规避即将到来的提前清偿。 3、美锦、科顺等下修规避减资清偿，但并未如愿。美锦、科顺两只转债尝试利用下修，使 转债价格回升至面值上，以规避减资清偿。但市场偏弱叠加投资者更希望提前落袋等因素 影响下，最终价格并未回归，仍有不少投资者要求提前清偿。

3.非正常退出

转债非正常退出的模式有三种： ①正股退市、转债转入三板：譬如蓝盾、搜特、鸿达等，正股退出后转债仍需付息、可在 三板交易。但容易实质违约，转债与高收益债类似。 ②正股破产重组/重整：但转债处理方式因券而异。 ② 正股未退市、转债实质违约：目前还未有个券案例。

如果转债发行人是以非正常模式退出，一般风险就已无法避免，那么此时持有人关注的重 点就应是最后的解决方案。非常规退出的转债最后处理方式虽各有不同，但违约率/回收率 是可以计算和预判的： 历史上（截至 2024 年 7 月），案例只有两支——小额刚兑、大额转股。最后的处理方式： 1、10 万元以下刚兑+10 万以上实施债转股；2、5.05 万以下刚兑+超出部分 70%转股、30% 信托受益权。综合来看，个券利用存续期多次下修、退市破产重整等方式妥善处理了转债， 投资者损失相对较小。当然破产重整需要资产相对有价值，破产重组案例并不适用于大部 分弱资质公司，其解决方案有一定特殊性。 但依照信用债违约的处理结果，转债未来也有可能出现新的模式，譬如：小额刚兑+大额展 期、小额刚兑+大额折价兑付、实质违约等，但这对机构投资者意义较小，更多作为了解即 可。对机构投资者而言，过度博弈弱资质转债的违约解决方案没有太大意义，不但风险高 收益低，还容易引发声誉风险。但对个人投资者而言，小幅参与博弈小额刚兑可能会获得 一定收益，主要思路有三种：1、未实质违约，且公司资产仍有一定价值的个券，可以参考 破产重整个券；2、公司相对偏弱，但有博弈小额刚兑空间，典型就是蓝盾等；3、搜特、 鸿达等实质违约个券，小额刚兑不确定性也较高，可能需要走法律诉讼等途径。