阿里巴巴增长新动能在哪？

国际商业、云计算提供长期增长新动能。

1、AIDC：跨境电商业务高速成长，Choice 提供新动能

阿里国际数字商业集团（AIDC：Alibaba International Digital Commerce）包含 国际零售商业和国际批发商业两部分，国际零售业务主要包括跨境出口 B2C 电 商平台，国际批发业务主要为跨境出口 B2B 平台阿里巴巴国际站。

国际零售业务主要涵盖 Lazada、速卖通、Trendyol、Daraz 平台。 速卖通：高速成长的跨境 B2C 平台，Choice 拓展新增长曲线。1）商业模式： 3P、全托管、半托管模式兼具，其中托管模式的 Choice 订单占速卖通整体单量 比重达 70%。2）经营数据：2023 年速卖通 GMV 约 290 亿美元，订单量同比 +50%、用户数同比+45%，重点国家（日韩/欧洲/俄罗斯/美洲/中东）GMV 实现 40-70%增长。 Lazada：东南亚头部跨境电商平台。2012 年上线，以东南亚六国为主要市场； 2016 年阿里巴巴以 10 亿美元收购 Lazada 51%股份完成控股，目前持股超过 83%。1）商业模式：3P 模式收取佣金及广告费，2023 年拓展全托管模式；2） 经营数据：据 Momentum Works，2023 年 Lazada 实现 GMV 243 亿美元，同 比+21%，在东南亚市场份额为 17.5%位列第二；利润端每单亏损持续同比收窄。 Trendyol：土耳其最大电商平台。2018 年被阿里巴巴收购，持股比例 86.5%。 1）商业模式：海外 3P 平台，不接受外国公司入驻；2）经营数据：据年报，FY2024 订单同比增长 20%+，收入增长 18%。 国际批发业务：阿里国际站，我国最大的 B2B 跨境电商平台。1）商业模式： B2B 撮合服务以及提供物流运输、贸易担保等一站式解决方案，收取会员费、增 值服务费、营销服务费等。2）经营数据：FY2024 GMV约500亿美元，同比+20%； 收入 209 亿元、同比+7%，截至 FY2024 末共有 23 万供应商付费会员。

财务表现：国际商业收入高速增长，加大投入亏损有所扩大。FY2019-FY2024国际商业业务收入 CAGR 达 41%，FY2024 以来受速卖通 Choice 快速增长驱动 收入增速明显提升至 46%。FY2024 国际业务占总收入比重达 10.9%，同比提升 2.8pct。利润端，FY2024板块加大投入亏损有所扩大，国际业务实现EBITA -140 亿元，EBITA Margin 为-7.8%，同比下降 0.8pct。

未来发展：速卖通 Choice 为核心增长驱动，未来持续投入有望保持高速增长。 2023 年速卖通推出 Choice 全托管以来回归高速增长，为国际商业集团贡献主要 增量，其主要竞争力来自：1）全托管模式下招募优质工厂供应链卖家，实现更 强价格竞争力及更优品控；2）物流方面合作菜鸟推出“全球 5 日达”，以及为指 定国家 Choice 用户提供免运费、免费退货等更优服务。目前速卖通在欧洲、日 韩等市场占据一定优势，其中西班牙、荷兰、巴西、墨西哥、意大利分别达 38%、 28%、25%、19%、14%，位列前五；韩国市场增速迅猛，据韩国海关总署，2023 年速卖通+淘宝占据韩国跨境市场 43%份额，FY2024 速卖通韩国订单同比增长 一倍，用户数超 800 万成为韩国第二大电商平台；2023 年底速卖通宣布三年内 将在韩国投资 100 亿韩元。预计 FY2025 集团将维持高投入聚焦增长策略，包括 加大速卖通在中东日韩等新兴重点市场的投入、以及 Choice 开拓半托管模式拓 展本地发货商家新增量，国际业务有望维持高增速。

国际业务盈利预测：我们预计 FY2025E-2027E 国际业务在集团持续投入 AE Choice、Lazada 等业务高速发展下有望保持快速增长，收入 CAGR 预计为 25%； 利润端预计 FY2025 进一步投入下亏损将有所加大，后续伴随经营提效 AE Choice UE 将逐步优化，亏损率有望逐步改善。

2、阿里云：国内最大云服务商，收入有望回归稳健增长

云智能集团：涵盖阿里云和 AI 业务，收入有望回归双位数增长。FY2019-FY2024 云业务收入年复合增长率达 34%，收入占比 11%；FY2024 受单个大客户终止合 作、减少低利润项目式合约收入等影响增速放缓，FY2024Q4 核心公有云收入同 比双位数增长，AI 相关收入同比三位数增长，预计 FY2025 下半年伴随低毛利项 目收入减少的影响消除、以及公有云和 AI 服务需求持续增长，云收入有望恢复 双位数增长。盈利方面，云业务利润持续改善，FY2024 实现经调整 EBITA 56 亿，margin 5.3%，同比提升 2.6pct。

云计算行业：1）规模：据 Canalys，2023 年中国云基础设施服务市场支出同比 +16.5%达 353 亿美元，2019-2023 年 CAGR 为 28.5%；2）市场格局：阿里云 领先国内公有云及 AI 市场。据 Gartner，2023 年阿里云是世界第四大、亚太最 大（份额22.2%）的IaaS提供商，以及中国最大的公有云服务提供商（份额27.1%）。

产品组成：聚焦公有云业务及 AI 服务。集团云业务主要涵盖基础设施即服务 （IaaS，截至FY2021收入占比约45%）、平台即服务（PaaS)、模型即服务（MaaS) 及配套企业级服务，以及 AI 大模型产品（通义大模型及通义系列 AI 应用产品）。 截至 2023 年季度末公有云收入占比约 70%。

1）公有云业务：高技术投入+资本开支高筑壁垒，规模效应稳固龙头地位。云 基础设施领域有较强的规模效应，前期需要较大资本开支及研发投入，后续随着 客户增多基础设施利用率提高，带来利润释放，同时持续的研发投入及较高的客 户粘性进一步造成强者恒强局面。阿里云先发优势下规模最大、在价格战中优势 显著，截至 2023 年其计算及存储服务相较 10 年前降价 80-90%，核心产品价格 击穿全网最低价，同时利润率仍呈现上行趋势，国内领导者地位保持稳固。

2）AI 业务：阿里 AI 产品生态主要涵盖通义千问大模型及通义系列模型应用， 阿里云在 AI 大模型业务方面的优势主要包括：1）先发优势下客户规模庞大：阿 里巴巴作为国内较早推出大模型的云服务厂商，截至目前全国已有 80%的科技企 业和一半大模型企业跑在阿里云上；2）性能优势：目前阿里的通义大模型已经 迭代到了 2.5 版本，据权威机构最新测评，通义千问 2.5 中文性能表现已追平 GPT-4 Turbo。

综合来看，阿里云业务未来增长将主要来自公有云规模效应及成本优势的释放， 以及 AI 业务发展的驱动。1）国内云计算市场需求回升、IT 云化转型持续，阿里 云公有云价格优势下增长可期；2）加大 AI 领域投入、增强阿里巴巴在大模型领 域的领先优势，进而扩展业务需求、有望带来业绩增量。 云业务盈利预测：我们预计 FY2025E-2027E 云业务在公有云及 AI 需求增长驱 动下有望逐步回归稳健增长，收入 CAGR 预计为 9.4%；利润端规模效应释放下 EBITA margin 有望稳步提升，FY2027 有望达 8.5%。

3、本地生活：饿了么、高德全面覆盖到店&到家场景

本地生活集团包含饿了么、高德两大业务，覆盖到家、到目的地两大场景。本地 生活服务板块主要收入来源为各平台佣金、软件服务费及会员费等。 FY2019-FY2024 本地生活收入 CAGR 为 27%；盈利方面，本地生活板块近年持 续降本提效，FY2024 经调整 EBITA margin 为-16%，同比提升 12pct。 饿了么：国内头部的本地生活服务及即时配送平台。1）商业模式：主要盈利模 式为向商家收取交易佣金，以及向用户收取即时配送服务收入。2）经营数据： 2023 年饿了么单量实现同比强劲增长，用户端截至 2023 年末本地生活业务年度 活跃用户达 3.9 亿；盈利方面，FY2024 饿了么 UE 持续改善。 高德：国内领先的移动数字地图、导航及交通服务提供商。1）商业模式：高德 APP 提供数字地图、叫车、社交等服务，并为汽车生产商和中国后装市场客户提 供电子地图数据、导航软件及实时交通信息，主要盈利模式为向企业客户收取软 件及技术服务费。2）经营数据；据 QM，2023 年高德 MAU 达 7.7 亿人，高德 聚合打车在网约车市场份额约占 30%，日均单量约 800 万单。

4、菜鸟：阿里旗下物流平台，赋能电商主业+提供外部服务

菜鸟网络为集团旗下的物流服务平台。菜鸟于 2013 年由阿里巴巴集团、银泰集 团联合复星集团、富春集团、顺丰集团、三通一达、以及相关金融机构共同组建， 截至目前阿里巴巴持股 64.5%。 商业模式：按照服务对象划分，菜鸟物流服务包括分别面向消费者、商家、快递 合作伙伴三类客户的业务，其中消费者服务主要包括菜鸟裹裹（快递寄取）、菜 鸟驿站（快递暂存代寄等）、菜鸟速递（自营快递）；商家服务则主要为国内外电 商卖家提供物流配送服务；快递合作伙伴服务主要为客户提供物理基础设施（物 流园区、物流枢纽、分拨中心）、物流科技（IoT 技术、电子面单 SaaS 服务）并 收取服务费。

财务状况及盈利预测：收入稳健增长，未来规模效应逐步释放盈利有望改善。近 年菜鸟业务收入呈高速增长，FY2019-2024 CAGR 为 46%，截至 FY2024 收 入占比达 11%。盈利方面，FY2024 菜鸟经调整 EBITA 扭亏为盈，达 14 亿元， Margin 为 1.4%；未来伴随业务规模持续扩张、规模效应释放，利润率有望逐步 改善。

5、大文娱：完善文娱生态，持续增收降本

阿里集团下数字媒体及娱乐板块包括优酷、阿里影业、线上游戏业务以及大麦网、 UC 浏览器等业务，涵盖在线视频、电影、演出赛事、资讯与文学等多个领域。 FY2019-2024 收入年复合增长率为-3%，主要由于疫情对阿里影业、大麦等线下 娱乐收入产生负面影响，FY2024 恢复正增长。利润端，板块亏损逐步收窄，FY2024 EBITA Margin 为-7%，同比提升 8pct。。 优酷：数字媒体娱乐板块主要的分发平台，主要收入来源于会员服务及广告收入。 在新用户拓展方面，优酷通过持续的原创及独家内容建设有效触达更多新用户、 提升用户忠诚度，据 QM，截至 2024 年 3 月优酷 MAU 为 1.73 亿人。 阿里影业：板块内主要的内容平台，主要业务包括影视内容制作、宣传及发行、 IP 运营、院线票务服务及娱乐产业数据服务等。阿里影业始终致力于优质影视作 品的开发，FY2024H1 共参与出品发行 37 部影片，约贡献当期全国总票房的 60%。 线上游戏业务：由集团互动娱乐事业部灵犀互娱进行手机游戏的研发、分发和运 营，目前成功自研的游戏三国志·战略版是 iOS 平台上的领先手游之一。