国内政策有何表现？

有新组合拳、难有强刺激，促改革、抓落实、 中央加杠杆、稳地产、强科技、防风险。

1、总基调：固本培元、底线思维、极限思维，关注三中全会改革信号

回看上半年，国内政策有两个突出特点：一是政策虽然出了不少、但落地效果欠佳，尤 其是上半年专项债发行进度偏慢、明显不及市场预期；二是中央加杠杆的力度偏克制， 尤其是地方化债和稳地产的资金力度方面（比如，3000 亿收储规模距离实际缺口较大）。 具体看，上半年政策应可分两个阶段： >阶段一是 1-4 月，以落实中央经济工作会议和“两会”精神为主，代表性的包括 1 万 亿超长期特别国债、续发 PSL、设备更新政策、设立 5000 亿元科技创新和技术改造再 贷款、2 月 5 年期 LPR 单边调降 25BP 等，此外，春节以来出台了一系列稳定资本市场 的政策、尤其是新“国九条”。 >阶段二是4月底-6月，政策基调转向“促改革、抓落实、稳需求、稳地产、稳信心”， 其中：促改革方面集中体现为 4.30 政治局会议决定 7 月中旬召开三中全会；抓落实方 面集中体现为 4.30 政治局会议要求“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”；稳地产 方面集中体现为 5.17 新一轮地产组合拳，以及 6.7 国常会进一步强调“解放思想、拓宽 思路，继续研究储备去库存、稳地产举措”。

展望下半年，国内政策可能会有三大特点：一是更多增量政策也有望陆续出台，紧盯 “促改革、抓落实、中央加杠杆、稳需求、稳地产、稳信心、防风险”的细化部署；二 是考虑到“固本培元、不下猛药”和“不搞大水漫灌”的大原则，强刺激政策的可能性 不高（除非发生较大的风险事件）；三是可能会更为突出底线思维、极限思维，主要是 是下半年以美国大选为代表的地缘博弈，很大可能会加大我国的外部风险。 具体看，如引言所述，下半年政策取向重点关注 4 大变化：促改革（三中全会）；抓落 实（财政发力和实物工作量）；中央加杠杆（大概率会降息降准、应会有帮助地方化债 的资金安排、可能会增加地产收储资金规模）；防风险（金融强监管）。 短期看，7 月紧盯 3 大类会议： 1）二十届三中全会（详见本部分第 4 小节）：将于 7.15-18 召开，关注改革具体方案； 2）7 月国常会和各部门会议：重点关注对当前经济形势定调、后续将部署更多细节； 3）年中政治局会议：按惯例 7 月底召开，重点关注对经济形势和下半年政策的定调。

2、松货币：大概率会降准降息，关注央行正回购、买卖国债等新操作

回顾上半年，我国货币政策延续宽松，降准降息先后落地，在稳汇率和防空转的背景下， 流动性整体中性略偏紧，宽信用实际效果有限。具体来看：央行对于流动性调控更加精 细化，去年底央行加大公开市场操作力度来满足跨年的流动性需求，跨年结束后央行通 过公开市场持续回笼流动性，并在春节前（2.5）进行降准 50BP，确保流动性平稳过渡， 后续政府债券发行节奏慢于预期，央行也更多通过公开市场操作的方式进行流动性调控。 同时，鉴于利率下行较快、汇率压力仍然较大，流动性也并未出现明显宽松，除季末等 季节性因素扰动外，整体维持中性，DR007整体略高于政策利率。此外，为应对经济下 行压力、改善预期，央行在 2月单边调降 5年期 LPR、幅度为 25BP，是历史最大幅度， 明显超市场预期。宽信用方面，信贷在 1 月“开门红”后持续走弱，居民一度出现“去 杠杆”，政府债券发行节奏偏慢，企业加杠杆意愿也偏弱，存量社融增速从去年底的9.5% 回落至今年 5 月的 8.1%。其中，确有数据挤水分等的扰动，但核心矛盾仍是需求不足， 尤其是转型背景下基建、地产对于信用扩张的拉动明显减弱。

展望下半年，考虑到内需不足、信心不足、物价低位、地产疲软等现实约束，货币政策 总基调应会延续宽松，预计大概率会降息 1-2 次、降准 1 次，政府债券发行节奏、地产 情况、美联储降息是核心扰动。此外，还需关注央行货币政策框架的新变化，尤其是正 回购、买卖国债等新操作的影响。

降息方面，最新市场预期显示美联储年内降息的可能性很大、最快在 9 月，这将打开 我国降息的空间；此外，基本面表现仍是核心变量，若经济基本面超预期恶化，尤其是 地产超预期下行，可能会触发降息。同时，当前银行息差压力较大的背景下，存款利率 调降是进一步降 LPR 的重要前瞻指标。

降准方面，三季度是重要观察窗口：当前降准的核心考量是投放流动性，鉴于三季度 政府债券大概率集中发行，再叠加 9月起 MLF 将集中到期，届时顺势降准对冲的可能性 较大，也能一定程度为银行降成本。

此外，关注央行货币政策框架的新变化：前期报告我们指出，央行近期决定开展国债 借入操作、创设临时正逆回购，直接原因应是对利率走势从“喊话”引导预期转向“下 场”实际操作，本质原因则应是顺势改革我国货币政策框架和利率调控机制，后续需要 紧盯央行实际的相关操作情况。

信贷社融预测：预计全年社融增速在 8%-8.4%左右，节奏可能先上后下、主因政府债 券将在三季度集中发行；伴随财政支出加快，下半年 M2 可能小幅改善。

信贷方面，1-6 月新增信贷 13.27 万亿，同比大幅少增 2.46 万亿，一方面与金融数据 挤水分有关，另一方面政府债发行偏慢也有拖累。往后看，鉴于金融数据挤水分影响逐 步消退、政府债券发行有望加快，下半年信贷同比有望转为多增，中性情形下，预计全 年信贷同比-10000 亿～5000 亿左右，对应全年信贷在 21.7 万亿-23.2 万亿左右。

社融方面，主要分项中政府债券大概率仍按照年初预算执行，企业债券预计与去年基 本持平，信贷如前所述在去年基础上窄幅波动。综合看，预计全年社融规模 31.2 万亿32.7 万亿，对应存量社融增速 8.0%-8.4%，中性情形下为 8.1%。节奏上，由于三季度 政府债券可能集中发行，社融增速预计在三季度回升，四季度则有所回落。

M2 方面，金融数据挤水分影响逐步消退，叠加政府债券发行后财政支出有望加快， 预计下半年 M2 增速有望逐步修复，预计全年 M2 增速 7.5%左右。

3、宽财政：发力空间仍大、节奏有望加快，关注卖地可能“量价齐跌”

回顾上半年，财政收支整体维持紧平衡，节奏上明显偏慢，投向上向民生倾斜。整体看， 1-5 月全口径财政收入 11.36 万亿、支出 13.61 万亿，财政收支缺口 2.3 万亿、仅次于 2022 年，指向财政收支整体仍保持紧平衡。收入端中，税收收入仍然偏弱，1-5 月收入8.05 万亿，累计同比-5.1%、即使剔除缓税入库以及翘尾因素等同比也仅 0.5%，明显 低于 2023 年底的 8.7%；土地出让收入也明显偏弱，1-5 月土地出让收入 1.28 万亿，在 低基数的基础上同比进一步下滑 14%；非税收入大幅增长 10.3%，但也“独木难支”。 节奏上，整体支出明显偏慢，1-5 月全口径财政支出占全年预算的比重为 33.5%，明显 低于季节性（近 5 年同期均值为 35.7%）；专项债发行进度也明显慢于季节性，1-6 月 共发行专项债 1.49 万亿，占全年比重的 38.3%（近 5 年同期均值为 61.7%）。投向上， 民生相关支出占比 40.2%、较 2023 年底抬升 2.5 个百分点，基建相关支出占比 19.3%、 较 2023 年底回落 1.4 个百分点。

归因看，上半年财政支出偏慢、尤其是专项债发行偏慢，主要有三点原因：其一，上年 结转资金相对较多，包括去年底增发的 1 万亿国债以及 5000 亿 PSL 均在年初落地；其 二，地方隐性债务化解压力加大、债务终身追责的背景下，地方政府主动加杠杆意愿不 强；其三，经济转型的背景下，政策对于传统的基建扩张路径依赖程度下降，对于项目 质量要求更高，而合意项目数量不足。第一点对于财政支出的拖累更多是阶段性的，后 两者影响则更为深远，指向未来对于政策通过基建来稳增长可能不宜期待过高。 展望下半年，财政发力仍有较大空间、节奏大概率也将加快，重点关注相关配套融资、 实物工作量能否改善。空间上看，年初以来政府债券发行节奏相对偏慢，截至 6 月末年 内剩余政府债券额度仍有 5.6 万亿左右，指向年内财政发力仍有空间。节奏上看，鉴于 债券从发行到落地形成实物工作量存在时滞，政府债券发行大概率也将加快，三季度应 是整体债券发行高峰，但项目不足可能仍是潜在隐忧。除政府债券发行外，相关配套融 资仍是重点，上半年城投债净融资为-1702 亿，是近年来首次负增长，除专项债发行偏 慢导致配套融资减少外，债务化解压力加大也可能是制约城投平台融资的重要因素。往后看，仍需紧盯城投融资的改善情况，是影响财政发力效果的重要变量。此外，水泥、 沥青、挖掘机等实物工作量指标仍是跟踪重点。

此外，年内土地财政可能面临“量价齐跌”，中性情形下土地出让收入缺口可能在 6000-9000 亿左右。目前来看，房地产销售仍然偏弱，单月销售面积负增幅度仍在-15% 以上，后续基数略有走低，但整体可能仍然延续负增，将拖累开发商拿地。同时，截至 7 月中旬百城土地成交溢价率均值仅 3.61%，较去年均值的 4.32%进一步回落。中性情 形下，按照当前增速线性外推，全年土地出让收入增速在-10%至-15%，对应全年土地 出让收入在 4.9 万亿-5.2 万亿，相较年初预算收入的缺口可能在 6000-9000 亿左右。土 地出让收入的回落主要有两方面的影响：一是对于一般财政，土地出让收入中约有 15% 调入一般财政，这一缺口可能需要通过盘活国有资产等手段进行补充；二是对于稳增长， 土地出让收入中约有 10%-20%用于基建相关领域，可能影响稳增长效果。

4、促改革：三中全会是新起点，关注财税、要素市场化等制度性改革

总体看，中央委员全体会议是把脉中央中长期施政风向的关键节点。每届中央委员全体 会议一般每年召开 1 次、5 年共 7 次，主题大体固定，围绕人事任命、机构改革、深化 改革、党建、法治建设、国民经济和社会发展五年规划、为下一次党代会准备等。

具体看，三中全会大多围绕“改革”、召开之年也可谓改革之年，各项体制机制改革贯 穿全年，且每 10 年大多会部署综合性、全局性改革，所定改革任务将贯穿后续 5-10 年。 典型如 2013 十八届三中、2003 年十六届三中、1993 年十四届三中，分别围绕建立和 完善社会主义市场经济体制以及全面深化改革。6.27政治局会议已明确，二十届三中全 会将继续围绕进一步全面深化改革、推进中国式现代化，并划定 2035 年改革总目标， 指向本次改革方案也将至少大体确定了此后 10 年左右改革的总方向和细则。

前瞻看，关于本次三中全会，我们有以下几点预判： 预判一：本次三中全会应属推迟召开，对应去年以来处改革谋划期，中央关于改革的相 关讨论明显增多，包括五次深改委会议、总书记专家和企业家座谈会、政协专题议政会 议等均聚焦改革，提及的重点领域改革应是三中全会的重要参考，其中：1）6.27 政治局会议，除了决定召开时间，也披露了审议文件及《决定》、改革总目标、 改革遵循的大体原则，重点关注改革要“破立并举、先立后破”，处理好“经济和社会、 政府和市场、效率和公平、活力和秩序、发展和安全等”五大关系。 2）6.4 政协专题议政会议，围绕“构建高水平社会主义市场经济体制”，设置了 7 大专 题，分别是全面推进中国式现代化、加快推进全国统一大市场建设、健全宏观经济治理 体系、完善收入分配制度、健全社会保障体系、加快完善农村经济体制和城乡融合发展 机制、建设更高水平开放型经济新体制，应也是后续相关改革可能的方向。 3）5.23 总书记企业和专家座谈会，本次为第三次，均旨在激发企业活力、提振信心， 不同点在于本次座谈会重点落在进一步全面深化改革，与深改委会议较重合，包括电力 体制改革、科技改造提升传统产业、优化外资企业营商环境、推动城乡融合发展等。 4）五次深改委会议，重点在于重大改革任务攻坚克难，突出激发活力、鼓励科技创新、 发展新质生产力、要素市场化改革、保障安全、服务高质量发展等。

预判二：相较于 10 年前十八届三中全会“全面深化改革”，本次“进一步”全面深化改 革的看点可能包括：新质生产力、强科技、绿色转型、财税体制改革（理顺央地关系& 缩小贫富差距）、统一大市场、土地等要素市场化、国企和民企关系、国企改革等等。 1）经济体制改革：新一轮国企改革+激发民企和外资活力。一是新一轮国企改革，除 了继续推动国企效率提升外，应会更为重视国企服务国家战略、培育新质生产力，尤其 是兼顾发展与安全、产业升级、民生服务等；二是鼓励民企和外企发展，从 2023 年系 列政策看，应会从公平竞争、政策支持、法治保障、社会氛围营造等方面入手。 2）科技体制改革：新型举国体制攻克科技+加强基础研究。以加快培育新质生产力为 目标，更为强调核心技术攻关、政府引导+市场主导、政策支持与深层次体制机制改革 并举等。其中，体制机制改革应指多元资金投入体制、人才培养和遴选体制、成果应用 转化机制、薪酬和激励机制等，也需加强财政金融等总量政策支持。 3）财税体制改革：保障地方平稳运行+地方债风险破局。一是保障地方平稳运行，尤 其是在当前地产下行、地方土地出让收入大幅下滑且短期难逆转背景下，应强调加快完 善地方税体系、继续适度调整央地事权和支出责任，且稳定宏观税负要求下，加快消费 税部分税目后移征收环节、并下划地方更为妥当；二是地方化债，应会对中央金融工作 会议提出的两大长效化债机制进行讨论。此外，考虑到协同推进共同富裕、双碳战略， 应也会继续推进个人所得税、资源税改革。 4）城乡融合体制：继续推进新型城镇化+城乡要素流动。新型城镇化和三农一直是每 年工作的重点，后续新型城镇化突破口应在加快户籍制度改革，此外，继续推进农村基 本经营制度、粮食安全（种业+农业装备）、全面推进乡村振兴、城乡融合发展等。 5）社会体制改革，当前重点在生育支持、促进就业、收入分配，分别对应人口负增长、 失业率攀升和居民收入预期不稳等问题，需要新举措。 6）全国统一大市场建设，关键在于要素市场化改革，畅通人才、土地、技术、数据等 要素流动，尤其是数据要素市场化配置基础制度建设，以及土地自由流转。 7）开放型经济新体制：制度型开放+扩大市场准入。二十大将“更高水平开放型经济 新体制基本形成”列为未来 5 年发展目标之一，也应会是此次开放领域改革的总体方向。 其中，核心在于制度型开放，重点在于投资、贸易、金融、创新等对外交流合作领域， 包括公平竞争、反垄断、知识产权保护、持续扩大市场准入、优化营商环境。8）其他可关注：反腐，从 2023年系列动作来看，应会继续强调反腐体制机制创新和保 障，具体领域可参考中纪委二次全会，“深化整治金融、国有企业、政法、粮食购销等 权力集中、资金密集、资源富集领域的腐败”。

短期看，本次三中全会有 3 个重要的学习材料：1）会议公报，应会在 7.18 闭幕当天发 布；2）《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》全文、总书记 关于《决定》的说明，按惯例在会后一周内发布，即后续进一步全面深化改革的总体方 案，同步发布的说明则阐释关于全会起草过程、关于全会决定的总体框架和重点问题、 讨论中要注意的几个问题；3）各部委“学习会”、可能的辅导读本，主要是各部委结合 各自分工学习三中全会的会议、以及落实三中全会的部署会议等；此外，按惯例，会后 也有可能会发布三中全会的辅导读本（主要领导和各部委围绕各自领域的文章）。