五粮液未来空间展望分析

消费升级红利由头部名酒收获，增长效果和质量更高，强者恒强。

2016 年至今，白酒行业进入减量新阶段，2023 年白酒生产量 629 万千升，不及峰值水 平的一半；同时在消费升级带来的价升影响下，行业总量仍然延续着扩张。健康意识和 品牌意识的崛起，理性饮酒“喝少喝好”成为新的消费趋势。随着整体繁荣的时代结束， 结构升级的高端化和头部集中的名酒化，使行业向龙头公司和品牌聚焦，挤压式增长下， 名酒与非名酒分化逐渐拉开。 头部名酒企业话语权稳步逐年提高，对其他酒企形成挤压，名酒企业头部引领作用凸显。 在行业整体缩量的背景下，2023 年上市酒企合计销售白酒 152.22 万千升（吨），较 2016 年增加 17.1%，吨价整体提升 169.8%；全年合计实现营收 4037 亿元，较 2016 年提高 224.2%，CR5/CR10 分别提高至 42.0%和 48.7%（A 股上市公司口径）9。分品牌看， 高端/次高端/地产酒品牌增速依次放缓，头部酒企在体量较大的同时也保持着更高的增 速，马太效应同样体现在上市公司内部分化。

消费升级红利由头部名酒收获，增长效果和质量更高，强者恒强。从量价关系上看，上 市酒企量增主要由次高端扩容，以及区域市场整合贡献，吨价提升则主要由高端酒贡献。 支持行业增长的消费升级红利更多被高端名酒收获，顺利实现结构提升，吨价提升大幅 领跑；大众酒经历更为残酷的缩量竞争，龙头公司增长来自于集中度提升的量增而非价 升。很显然前者实现了更高的增长质量。2023 年行业 CR3 达到 33.9%，较 2016 年提高 21.1 个百分点，高端酒品牌拥有更强的增长动力。 国内市场量增已走到尽头，行业未来空间仍在品质与价格提升。与发达国家情况类似， 随着我国经济发展，生育率长期处于下行趋势，2022 年我国人口自然增长率为-0.60‰， 60 年以来首次出现负增长，2023 年进一步扩大至-1.48‰，社科院 2019 年预测，我国 人口峰值将于 2029 年到来。根据统计局数据测算，2023 年是 21-60 岁适饮人口数量由 升转降的转折；2023 年盛初预测，到 2030 年，国内 30-59 岁男性人口将减少 7.3%， 其中 30-40 岁男性人口将下降幅度为 21.6%。基于人口红利的国内市场量增已走到尽头， 而我国经济建设与人均可支配收入仍处于上行通道，城镇化建设尚有一定空间，经济持 续向好趋势和消费者对美好生活的向往不变，品质消费将是主流消费趋势，白酒行业未 来发展的空间仍在于延续品质与价格共同提升。

在经济整体降速但仍有较强韧性，居民可支配收入保持持续上涨的情况下，我们假设主 要上市公司至 2030 年收入增速向高个位数收敛。测算结果表示，至 2030 年，我国白 酒行业整体规模将超过 1.4 万亿，CR5 和 CR10（上市公司口径）将由 2023 年的 42.0% 和 48.7%分别提高到接近 50%和 60%；千元价格带和超高端价格带将分别扩大约 1.6 倍和 1.3 倍，规模占比接近 40%。

然而随着香型多元化的发展，浓香白酒的市场份额有可能进一步下降，因此每个香型的 发展空间将有所区别。我们预计至 2030 年，清香市场或将有 1 倍以上增长空间，酱香 市场或将有近 1 倍增长空间，浓香市场或将有 50%以上增长空间。浓香产业的竞争大概 率比其他香型更加激烈。

近年来茅台致力于回归消费属性，飞天茅台虽然仍存在巨大的渠道利润空间，但若批价 持续下行，会导致恐慌等不可预测风险，因此我们认为飞天茅台整体将维持比较缓和的 波动幅度；另一方面经济发展和持续提升的居民收入也会逐渐消化价格，因此超高端价 格带空间有望稳定存在。结合前文分析，我们认为调整好节奏的五粮液，缩小品牌力差 距，向上突破更高价格带具备较强的确定性。

收入端，当前五粮液产品吨价为茅台酒产品的 54.2%，保守假设至 2030 年，公司能将 这一比例提升至 80%（与 2023 年茅台吨价相比），系列酒收入占比下降至 10%左右， 五粮液酒类业务将有望实现翻倍以上规模增长。利润端，五粮液由于系列酒占比较大， 毛利率仅为行业中上水平，2023 年数据与行业第二和第三相比分别落后 12.51 和 7.37 pct；销售费用居行业第一，费用率保持在 10%左右，而茅台仅为约 3%。若公司更加聚 焦高端并顺利突破超高端价格带，品牌价值潜力得到充分释放，净利润率或将有 10 个 点改善空间，利润端空间接近 2 倍。估值端，当前公司 PE（TTM）倍数为 15.98，位于 近 5 年后 1%位置，品牌提升同时带来增长空间和增长质量的优化，业绩确定性将得到 提升，参考目前茅台约 24 倍估值，以及 2017 年“二次创业”后估值最高超过 35 倍， 有望开启戴维斯双击。