天音控股发展历程、股权结构、管理层、财务分析

智能终端销售龙头，外延打开成长空间。

1.发展历程：聚焦智能终端销售主业，多元拓展新赛道

天音控股以手机分销起家，现已成为覆盖分销和零售、线上和线下的全渠道智 能终端服务商。据公司财报，公司主要代理苹果、华为、三星三大品牌，截至23年 底，公司开设苹果授权专区店/授权专卖店1800余家/超1000家，同时是京东平台上 苹果品牌最大供应商；开设华为授权体验店（HESR+HES）约1400+家；管理三星 门店2311家、在中国市场份额达50%以上。 公司通过渠道拓展与上下游延伸不断做深主业。据公司财报，（1）渠道拓展方 面，公司于2018年收购上海能良拓展零售电商业务，截至23年底在天猫、京东、拼 多多、抖音等平台拥有店铺共242家。

（2）上下游延伸方面，公司自建品牌易修哥 以手机维修为中心，提供配件销售、手机回收等一站式生态服务；公司21年联合收 购手机品牌WIKO布局手机产业链上游，WIKO至今已发布多款鸿蒙生态5G智能手机。 基于“1+N”业务布局，积极拓展新赛道。据公司财报，（1）彩票业务：公司 于2016年完成掌通彩信和深圳穗彩收购，目前在体彩和福彩领域销售自主研发产品 并占据较高市场份额，巩固国内优势的同时积极探索海外业务机会。（2）新能源汽 车业务：公司复用主业渠道布局新能源汽车业务，通过“汽车快闪店+线下品牌授权 店”联动，建立T3以下华为智选汽车综合解决方案服务能力。

2.股权结构&管理层：股权结构清晰，管理层多年深耕行业

国有资本控股，股权结构清晰。据公司财报，截至24Q1，公司第一大股东为深 投控，持股19.03%，与持股9.80%的第二大股东天富锦为一致行动人。深投控由深 圳国资委100%控股，据深投控官网，深投控是以科技金融、科技园区、科技产业为 主业的国有资本投资公司，年营收约2900亿元，连续四年入榜《财富》世界500强， 2023年位居榜单第391位。 核心子公司分工明确，共同铸就完整生态。公司旗下核心子公司包括天音通信、 易天数码、天音科技、上海能良等，据20231220定增说明书，公司通信产品分销/零 售/维修业务主要通过天音通信/易天数码/天音科技开展，上海能良主要从事零售电 商业务，唯科终端从事WIKO品牌手机生产，深圳穗彩主要从事彩票业务。

管理层架构稳定，多年深耕行业。据公司财报，公司管理层较为稳定，大多在 公司任职多年或在核心子公司具有丰富任职经历，与公司共同成长，例如公司现任 董事长黄绍文先生自2002年起担任公司董事，2002-2011年担任公司副董事长、总 经理；公司现任监事会召集人陈力先生于1994-2010年任天音通信副总裁。稳定的管 理架构叠加长期从业经历使得公司管理层深谙行业发展趋势与公司各项战略部署， 有利于公司不断深化“一网一平台”战略和“1+N”业务布局。

3.财务分析：收入规模持续提升，财务费用改善有望释放利润空间

核心主业保持增长+新业务贡献增量带动收入规模持续提升。纵观公司近十年收 入规模，除2016年外均保持增长，据公司财报，2016年收入下滑主要系公司调整产 品结构，增加单价与毛利率较高的苹果和华为品牌销售。公司2016年起拓展彩票业 务，2018年起拓展零售电商业务，据公司财报，2016-2023年公司营业收入由338.5 亿元增长至948.2亿元，CAGR为16%，其中23年收入增速为24%，24Q1在较高基数 下仍维持15%的收入增速。 利润端压力仍在，但费用控制已有改善。据公司财报，2023年公司归母净利润 /扣非归母净利润分别为0.84/0.17亿元，同比下滑24%/84%，主要受毛利率下滑0.7pp、 投资收益亏损4394万元、财务费用增加7182万元等影响；费用率来看，23全年及 24Q1均有同比改善，期间费用率分别同比下降0.52pp/0.48pp，其中销售费用率下降 相对明显，分别同比下降0.42pp/0.26pp。

充分把握对外投资机遇，但资金压力逐步显现。据公司各项目投资公告，公司 近年来积极通过对外投资向产业链上下游拓展或进军新赛道，例如通过投资魅族、 参与荣耀相关业务资产联合收购、收购唯科股权寻找向产业链上游延伸契机，通过 收购掌信彩通股权布局彩票业务等。同时公司于2017年公告投资建设深圳湾超级总 部大楼，打造集办公、商业、通信机楼、公寓等多业态的综合体，据20231220问询 回复公告，项目投资额为49.69亿元。 中长期来看，各项目有望为公司贡献增长动能，但短期带来一定资金压力，因 此公司近年来举债较多，杠杆率处于历史高位，据公司财报，公司24Q1期末资产负 债率、有息负债率分别为86.5%、55.9%。

对标同行业规模相近的爱施德，公司财务费用下降空间较大。天音控股与爱施 德同为手机分销龙头，收入体量接近，据Wind，23年营收分别为948/922亿元，但天 音控股归母净利润落后于爱施德，23年分别为0.8/6.6亿元，财务费用是两者净利润 差异较大的主要原因，2022年/2023年天音控股财务费用比爱施德高3.6/4.4亿元。 究其原因，天音财务费用主要受举债投资拖累。据Wind，（1）账面现金方面， 由于3C产品价值较高，天音和爱施德作为分销龙头，流转过程需要较多资金支持， 均需保证较为充裕的账上现金，差距相对较小。（2）有息负债方面，如前文所述， 近年来天音对外投资较多，债务规模明显提升，据Wind，2022年起天音控股有息负 债规模比爱施德高70亿元左右，且天音控股的融资成本（简单按照财务费用/有息负 债计算）更高，约比爱施德高1-2pp。

我们认为后续公司有望通过总部大楼出售和定增补流逐步解决债务负担，财务 费用有望迎来改善。 （1）深圳湾总部大楼：据20231220问询回复公告，深圳湾总部大楼由南塔楼、 北塔楼、裙楼等组成，总建筑面积约14.7万平，集成办公、商业、文化设施、通信机 楼等多业态，自用面积约2.5万平，出租面积约6.4万平，出售面积约0.8万平，预计 未来项目落地后销售部分将带来部分资金，改善公司债务。 （2）定增：约6.8亿元用于补流及还贷，将进一步改善资产结构。据20240710 定增说明书（修改稿），公司拟向包括深投控在内的不超过35名对象定增募资约24 亿元（除深投控以外发行对象以竞价方式确定），其中深投控拟认购不超过4.76亿 元，认购数量能够保证深投控在本次发行完成后持股比例不被稀释；资金投向方面， 定增募集资金将用于营销网络建设、数字化平台建设、新能源汽车销售服务平台建 设、易修哥连锁经营等项目，补流及偿贷资金为6.78亿元，有望缓解银行债务。