社会服务行业行情及细分板块经营表现如何？

2024 年初至今社会服务与商贸零售板块表现跑输大盘。

1.行情回顾：2024 年上半年跑输大盘，寻求结构性机会

受宏观波动，23 年出行链高 基数，经济增速中枢下降，消费复苏具有时滞性等影响，年初至今（2024 年 1 月 1 日至 2024 年 6 月 12 日）消费板块整体承压，仅有家电板块（+14.5%）实现正收益。商贸零售 和社会服务板块整体跑输大盘，商贸零售板块下跌 16.3%，社会服务板块下跌 17.5%。 业绩端，板块收入利润仍在复苏。2024Q1 社会服务板块净利润同增 61.7%，在申万子 行业净利润增速中排名靠前，反映出去年低基数+今年恢复带来的业绩反弹效应显著。但是 净利润相较于 2019 年仅恢复到 36.3%，整体在商旅需求承压，CPI 导致价格端受限下复苏 仍需时间。 2024 年组合策略： 2024 年休闲景气度仍在，政策端和供给端的推动催化景区行情， 重点关注周期底部，效率提升的酒店；交通改善和项目扩容逻辑下的景区；线下零售受益 CPI 转暖+业态升级提升复购驱动同店超预期；线上端渠道分层，更看好跨境板块景气度催 化。

2.酒店：周期底部，效率改善

2.1 2024 年行业层面复苏较慢

2023 年高基数+供给快速增加+商旅需求复苏较慢，2024 年 RevPAR 增长存在压力。 2023 年休闲需求旺盛，ADR 和 RevPAR 在 23 年五一和暑期经历了快速上涨。同时优质物 业的空出降低了新玩家的进入成本，行业供给迅速，2023 年 8 月酒店供给存量超越 2019 年；在供给扩张的压力下，虽然 24 年休闲需求景气度仍在，但是商旅需求的不足导致整体 住宿需求承压，RevPAR 恢复度处在逐月下降的过程，24 年 5 月恢复度仅为 2019 年的 91%。 24Q1 来看国企龙头酒店经营盈利恢复不及预期：锦江、华住、首旅 24Q1 同店 RevPAR 同比-3.4%%/+0.9%/-1.9%。其中锦江有人事梳理，改革效率仍在爬坡等因素。此 外欧洲通胀上升，成本和汇率压力导致锦江卢浮等境外业务持续亏损，利息费用较高，导 致归母利润不及预期。

2.2 周期底部，经营拐点将现

2.2.1 2024 年龙头酒店重点看效率改善和战略聚焦

关闭直营店，盈利优化。随着新增点位盈利风险加大，租金人工成本上涨，加盟成为 主要拓店模式。同时旧的直营店也面临老化，RevPAR 下滑，盈利承压的问题。锦江、首 旅等已经开始关闭亏损直营店，根据我们的测算，23H2 锦江直营店逐步扭亏，剩余门店有 望逐步贡献盈利。 人事调整，属地化管理强化。2022 年，华住已经率先完成了属地化管理的变革。随着 锦江的人事调整，由多品牌跑马圈地向属地化深耕迈进。2023 年 11 月左右，锦江酒店中 国区进行了组织架构调整，到 2024 年 2 月落地，由原来 7 个层级压缩到了现在 4 个层级管 理层级，成立了 11 个大区，形成“总部—大区—城区—门店”的管理层级。我们认为这标志 着行业进入精细化管理的阶段，区域深耕重于盲目 BD 扩张，管理更扁平，提升效率。 战略聚焦于核心品牌，提质增效。本轮改革后，锦江将从原来超过 40 个品牌逐渐优化 到 15 个主力品牌和 1 个度假类赛道。其中 12 个品牌要做成千店规模，中高端更要控制质 量。首旅则是从轻管理重新转向经济型和中高端开店，23Q4-24Q1 轻管理已无净增门店， 如家标准店品牌和盈利能力强于云酒店，我们预计成为未来主力扩张品牌。

资本整合，优化财务。锦江 23 年拟向海路投资（卢浮的投资平台），注资 2 亿欧元降 低资本负债率和财务费用，24 年将会对一些高利率的债务做一些重组，有望在上半年完 成，大概能争取降低 1-2pct 的利率。拟出售时尚之旅酒店管理公司 100% 股权，加强存量 资产盈利能力。 效率改造完成后，我们预计龙头国企酒店有望实现从成本到费用的全面优化，与华住 的差距有望缩小。

2.2.2 产品升级+中高端发力带动 ADR 增长

酒店改造升级贡献 RevPAR 提升主力。新产品对 RevPAR 提振明显，龙头主品牌的改 造升级效果正在显现。首旅：如家 NEO 3.0 酒店数量占如家品牌店数比例从 2022 年底的 49.47%提升至 2023 年的 58.52%，从改造经验来看，改造完成后能对 RevPAR 提振 15%左 右。锦江：2024 年直营店的改造仍然是一个重点，预算是 10 亿的改造目标，将尽快提升 直营店改造项目，提升效益。品牌端，七天 3.0，维也纳 5.0 等加速推进，有望下降单房造 价 0.53 万元达到 9.5 万元/间，预计投资测算回报周期 3.5 年左右。 中高端产品推进进度奠定长期增长基本盘。中高端酒店盈利能力强，回收期限短于经 济型酒店，中高端线无论是品牌曝光还是加盟商诉求都是更优选择。根据盈蝶咨询，从经 济型酒店、中端酒店、高端及豪华酒店趋势上来看，2023 年中档及中档以上客房占比 44.7%，相较于 19 年增长 9.9pct，龙头酒店升级仍是主要趋势，中高端酒店占比持续提 升，新产品持续涌现，提升长期 ADR 中枢。

2.2.3 关注豪华酒店中的新兴供给：同庆楼富茂酒店

经济型酒店进入成熟期，豪华&高端酒店产品端迎来革新机遇。在中国经济快速发展 的阶段，为了提供好于招待所，并且价格实惠的产品，经济型和中端酒店开始跑马圈地， 华住、锦江、首旅等在时代的β下，完成了规模、资本和市值的进阶。在整个产品趋于成 熟，品牌进入生命周期后期时，竞争也在加剧。而豪华&高端酒店之前大多作为地产链的 配套，产品形态多由外资打造，中国本土消费者的需求并未完全满足，产品形态仍有创新 空间。 餐饮或将成为豪华酒店的差异化竞争要素。对于经济型酒店而言，餐饮通常是一种负 担，利用场地但不贡献业绩，华住季琦曾将餐饮列为酒店“二十宗罪”。而高星全服务酒店 中，餐饮则长期作为客房的补充，用以提升 RevPAR。根据《2023 年度全国星级旅游饭店 统计调查报告》，餐饮收入约占豪华酒店收入占比的 38%。而餐饮经营的复杂性和对人工 的高要求也让酒店餐饮长期无法满足消费者的需求，贵、难吃、低性价比成为酒店餐饮的 代名词。

餐饮+宴会+客房模式有望迎来快速扩张。餐饮改革模式本质在于提升餐饮的量和价。 不同于传统正餐，宴会客单显著高于一般的大众餐饮。大众寿宴、生日宴可以达到 200- 300/人，婚宴价格则在 300-1000/人不等。而大型宴会需求在中国刚需性强，通过引入社交 氛围来消除消费者对价格的敏感性，因此宴会餐饮+客房模式有望形成差异化供给。 同庆楼滨湖富茂打造宴会+豪华酒店标杆。同庆楼作为餐饮和宴会龙头品牌，2020 年 滨湖富茂开业，主打宴会+餐饮+豪华酒店模式，超过 8 万方面积，拥有 480 间客房，57 个 包厢，超过 4000m²宴会/会议空间，2 个由明星婚礼设计师重磅打造的一站式主题宴会厅， 4 个可拆分使用的多功能宴会厅，另设 1 个面积超过 2200 ㎡、层高 10 米、可拆分使用的 无柱国际厅，满足各类宴会、培训、发布会等多种活动需求。客房变成了富茂宴会的配 套，成为了满足宾客住宿需求的产品。后续瑶海、北城等快速跟进，2023 年安徽富茂实现 净利润 5460 万，接近公司利润的 20%。 富茂模式进入快速扩张期。根据公司的在建工程项目，除了已开业的滨湖、瑶海、北 城、阜阳富茂，肥西、高新、安庆、上海、杭州等项目都已经进入建设和落地。预计 2024 年同庆楼新增面积将在 26 万平米以上。从新项目爬坡到成熟，有望带动利润的快速释放。

2.3 估值纬度，板块配置性价比较高，推荐同庆楼

酒店板块估值调整到当前位置，我们认为已经接近底部区间，并迎来布局时点。Wind 一致预期同庆楼/首旅/锦江/华住 2024 年 PE 分别为 16X/16X/17X/19X，2024 年 PEG 分别 为 0.8/1.2/0.8/2.0，酒店 PE 低于历史中枢，底部过后酒店板块有望迎来较大弹性。

3 旅游：景气度延续，看好旺季催化

3.1 政策催化，出游热情高涨，全年客流复苏将超过 19 年

2024 年出行链景气度延续，预计全年旅游人次超过 19 年。据中国旅游研究院，2024 年全国旅游人次将超过 60 亿人次，超过 2023 年的 48.9 亿人次。从 2024 年春节到端午的 假期客流复苏情况来看，基本达到 2019 年的 110%-120%之间，因此全年纬度有望超越 2019 年的 60.06 亿人次。 价格端结构性复苏，高端消费承压，人群的多元化+下沉市场增量+小众餐饮贡献。机 票，酒店今年同比承压，免税销售在入岛客流下降背景下下滑较多，而清明、五一、端午 价格端同比仍然有所增长的主要原因主要系：1）下沉市场旅游增速亮眼，县域>三四线> 一二线，景点多元化，边际贡献价格增量；2）餐饮贡献增多，五一餐饮消费同比增长 73%，好于旅游大盘；3）人群多元化，银发一族消费时间和意愿更强，贡献客单。 政策面助力，供给催化。5 月习近平主席对旅游工作作出重要指示指出，改革开放特 别是党的十八大以来，我国旅游发展步入快车道，形成全球最大国内旅游市场。同时强调 着力完善现代旅游业体系，加快建设旅游强国，让旅游业更好服务美好生活、促进经济发 展、构筑精神家园、展示中国形象、增进文明互鉴。

3.2 景区：继续关注交通改善+项目扩容，国企改革提升盈利

24 年基本面受高基数和天气影响，景区业绩表现分化。九华、三特等春节期间受到低 温、冻雨等影响客流有所下滑。五一期间南方降雨影响天目湖、黄山、九华等南方景区后 两日客流。同时 2023 年积压需求释放使得暑期旺季面临高基数压力。表现较好的景区中， 长白山、西域旅游依托冰雪游和西域游热度；宋城演艺 2023Q1 本部等项目未开业导致低 基数，叠加佛山项目开业贡献增长。

中期来看，交通改善仍然是重要驱动因素，关注九华旅游、黄山旅游等边际受益标 的。长白山在 2021 年敦白高铁通车后，接入全国高铁网，本地客流增多，叠加冰雪游催 化，成为了客流增速最亮眼的景区。2024 年重点关注 4 月份池黄高铁开通后，黄山、太平 湖、和九华山形成，尤其是九华山站开通后大幅缩短高铁站到景区的距离，有望在旺季持 续催化客流。此外天目湖有望受益沪苏湖高铁通车，峨眉山乐山和平机场有望年内建成。 长期项目扩容提升接待能力和长期客流。门票天花板受限制后，需求景区公司对内做 二次开发，拓展多元化收入，对外做项目扩张，走向扩容的成长性逻辑。峨眉山万佛顶景 区重新开放，积极推进南环线开发，并受益成乐高速扩容项目等优化客流动线；长白山在 敦白、沈白高铁和机场扩建的利好下，冰雪业务不断扩展，温泉部落二期有望落地；天目 湖积极推动南山小寨、平桥漂流、动物王国和御水温泉三期等项目建设，贡献增量利润； 黄山东部建设（东海景区+东黄山小镇）有望将黄山单日接待量从 5 万人提高到 7 万人；宋 城演艺 24 年三峡项目将开业，远期西塘、珠海等有望落地，轻重资产结合加速扩张。

国企改革下的利润释放可期。景区资产普遍较重，经营杠杆较高，若激励和监督机制 不完善，则刚性三费将影响公司的利润率，板块内国企的经营效率提高进行时。在 2023 年 新一轮国企改革的全面强化背景下，考核指标更多维更严格，景区公司的成本费用有望持 续优化，并利用经营杠杆将利润进行释放。24Q1 景区内国企的费用率呈下降趋势。 政策引导下分红率有望提升。景区依然具备自然禀赋优质、竞争格局良好、客流相对 稳定、门票收费周期短、现金流稳定的特征。在国企改革更注重盈利能力+分红新规的催化 下，景区历史低分红的状况有望改善。景区如将超额现金回报股东，股息率的提高将引导 更多增量资金进入板块，有望提振板块整体估值。

3.3 线上平台：格局稳固，OTA 业绩有望超预期

出行流量向平台端汇聚，增速好于大盘。线上零售增速放缓背景下，线下高景气度板 块有望反哺线上。受益旅游需求井喷式爆发，OTA 平台、垂直酒店类平台多流量入口布 局，全景流量同比增长。结构上私域优于公域，流量碎片化迁移。 OTA 竞争格局整体改善，携程优势地位稳固，美团等更侧重本地生活，对携程高线高 星酒旅供应链影响较小。抖音更偏流量变现，还不具备搜索匹配心智的能力。携程与同程 生态错位，共促增量。

2023 年 OTA 平台业绩整体超预期，成本优化驱动利润上行。携程、同程 24Q1 收入 同比 2019 年恢复到 46%/143%。提价带动毛利提升+销售费用控制+出境业务复苏+Trip.com 等减亏+费用下降等因素催化下，调整后利润好于收入，24Q1 携程调整后可比净利润率分 别达到 34%，同比+11.6pct。

4 线下零售：存量升级，新业态改造加速

4.1 线上线下剪刀差有所扩大，同店 Q1 承压

线下客流弱于线上，同店端存在压力。2024 年 1-4 月社零累计同比+4.1%，同比增速 弱于 2023 年。同时实物线上零售额累计同比+11.1%，线上线下剪刀差在扩大。分各大零 售业态累计增速都有所下滑，其中百货业态 24 年持续负增长。CPI 相对处于低位，价格端 也存在一定压力。 龙头公司受到行业β影响：受客流外流影响，24Q1 重百收入同增-4.63%，主业利润 （扣除马消和非经损益）同比持平；家家悦 Q1 收入增长主要依赖门店增长，整体毛利率 由所下滑。

4.2 存量市场的机会：行业持续出清，品牌和渠道有望集中化

流量回归是短期利好，线下市场长期随着中国城市化进程趋于稳定+老龄化社会演进， 传统商超的市场格局逐步从增量市场转向存量市场，线下超市门店数量和百货店商品销售 额呈减少态势，探索精细化经营，寻求存量份额提升成为主流。 百货商场空置率持续提高，新一线城市物业面临出清，竞争格局改善。根据赢商大数 据，9 城购物中心空置率持续提升，2022H2 空置率接近 2019H1 的 3 倍。昆明、重庆、天 津等新一线/二线城市空置情况更为严重。消费弱复苏+供给过量背景下，有望供给出清， 百货超市的竞争格局将渐进改善。 资产价格下降带动租金向下收敛，龙头公司获得扩张机遇，盈利能力提升。政策管控 +流动性减弱+资产收益率预期下降，商业物业租金处于下行区间，报表端人力成本的上升 快于租金成本的上升，优质物业从稀缺到过剩，竞争格局洗牌，经营效率较低的非连锁零 售加快退出，龙头公司有望迎来扩张机遇，成本端更轻，利润中枢上移。

扩张进行时，关注龙头公司的布局进展：1）域内深耕+域外拓张有望超预期：线下零 售处在集中度提升的过程中，重百、家家悦、红旗连锁等区域性龙头规模效益逐渐显现， 抗风险能力强于非连锁参与者，有望在竞争出清下提升市占率，同时品牌势能和管理模式 得以复制，强化省外布局能力。以家家悦为例，2023 年家家悦内蒙维乐惠首次转盈，安徽 真棒超市减亏 3226 万元；2）激励机制理顺，改革红利如期释放：重百 2022 年、家家悦和 豫园股份 2023 年启动股权激励，管理层薪酬和业绩挂钩，动力更充足。重百吸收合并重庆 商社，改善负债结构，落实国企混改成果。3）新业务打开空间：家家悦零食业态模式跑 通，我们预计 2024 年将加速加盟开店；百联奥莱 2023 年收入同增 41.5%，毛利率 74.84%，同增 2.67pct；重百马上消费在拨备率提升以后预计稳健增长。