银行投资影响要素变化分析

展望下半年，我们继续重点关注银行业量、价与风险等三方面的因素变化，以此来评估银行板块和个股投资机会。

一、风险:房地产和地方债务化险仍以政策优化为主，预期改善先行

2023年到2024年上半年，政策层面对风险防范化解力度不减:2023年10月中央金融工作会议强调要有效防范化解金融风险，及时处置中小金融机构风险。建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构，促进金融与房地产良性循环。2023年末中央经济工作会议提出“要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”。2024年3月政府工作报告提出，坚持以高质量发展促进高水平安全，以高水平安全保障高质量发展，标本兼治化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，维护经济金融大局稳定。2024年4月，中央政治局会议指出要持续防范化解重点领域风险，继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作;要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展;要持续推动中小金融机构改革化险。总体来看，风险防控仍然集中在房地产、地方债务和中小金融机构三大领域，尤其是在房地产和地方债务方面具体措施已经陆续落地，路径逐步清晰。

1.房地产政策供需两端齐发力，销量拐点是风险决定因素。

房地产政策精准定位供需关系的转变，两端发力助力房地产市场平稳健康发展，且二季度以来重心向需求端转移，更加强调去库存。从政策面演化来看:

(1)一季度以前的政策继续着力改善房企融资环境、优化供给端，包括继续落实金融支持地产16条、推出金融支持住房租赁市场发展举措、建立并落实城市房地产融资协调机制、允许经营性物业贷款偿还房地产相关贷款、新增PSL支持三大工程等。需求层面则降低了5年期LPR,同时继续推进地方因城施策，以降低购房成本，提振居民端住房消费。依据克而瑞提供的数据，2024年季度，北京、上海等15城放松限购、广州、重庆等24省市放松限贷，宁德、阳江等4城放松限价晋江等3城放松限售，杭州、重庆等6城减免交易税费，大连、拉萨等63城发放购房补贴。(2)二季度以来，政策重心偏向需求端，并从全国层面优化房地产政策，加大去库存力度。2024年4月30日，中共中央政治局会议提出要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待,统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施,抓紧构建房地产发展新模式,促进房地产高质量发展。2024年5月17日，国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍切实做好保交房工作配套政策有关情况，全面放宽楼市政策，从供需两端同时发力，改善购房需求和融资环境(以下简称“517楼市新政”)。一方面支持刚需和改善性需求,包括下调首付比例,放开利率下限.降低公积金贷款利率等;另一方面，由政府和地方国有企业主导收储，银行市场化参与，依托结构性货币政策工具提供低成本资金，用作保障性住房，帮助房企改善资金面，同时继续充分运用房地产融资协调机制作用，为白名单企业提供融资支持，通过促进房地产行业的稳健发展来实现防范化解风险的目标，多措并举构建房地产发展新模式。

政策发力有望带动预期回暖,但实质性改善仍取决于销量拐点何时显现。从信用风险角度来看,商品房销量低迷和债券到期高峰将持续给房地产业带来现金流层面的压力，而房企现有的销售数据仍未出现实质性的改善，拐点尚需持续跟踪和观察。截至2024年5月末最新数据显示，商品房销售面积和销售额累计下滑了20.3%和27.9%;截至2024年6月4日,房地产信用债违约家数、数量、金额以及余额违约率分别为102家、667只、4132亿元和14.21%,均居市场首位;此外,2024-2029年当期的房企信用债规模均为千亿级别，并于2026年达到峰值。

银行受地产风险影响短期可控，但在经营层面持续受房地产后周期需求疲软冲击，亟需调整业务模式，减少对地产周期的依赖程度，以降低其对业绩和资产质量的潜在影响。从数据上看，尽管不良率有所上升，多数银行的对公贷款敞口已经降至10%以下且房地产相关债权在资产配置中占比不高,房企违约风险影响有限。截至2023年末,42家上市银行对公房地产贷款占贷款总额比重为5.21%;披露房地产业不良率的28家上市银行中有15家银行的不良率出现上升，平均不良率为3.63%，四大行的不良率保持在5%以上高位，但工商银行、中国银行和农业银行的不良率均出现下降。依据国家金融监督管理总局副局长肖远企2024年5月17日在国务院政策例行吹风会上披露的数据计算，截至 2024年一季度末，银行持有的房地产企业债券余额4282亿元，占银行业金融机构总资产的比重不到 1%。相比之下，与房地产业相关的开发贷、按揭贷款、经营性物业贷款、并购贷款、住房租赁贷款累计余额达54.4万亿元，占同期金融机构贷款余额的比重仍然高达 22.02%且尚未包括地产链上下游融资例如建筑业贷款。尤其可见，银行对地产链的总体依赖度仍然较高，规模增长和定价持续受到需求走弱影响。

2.一揽子化债措施推进，中央加杠杆缓释地方债务压力。

除了开展债务展期、置换之外，政策加码严控地方政府平台融资和高风险省份新增基建项目聚焦重点省份、着力化债，2024年债务风险集中暴露的可能性降低。2023年末至2024年初，国务院发布了三份文件推进债务风险化解,主要包括《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》(35号文)、《重点省份分类加强政府投资项目管理办法(试行)》(47号文)和《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》(14号文)。其中，35号文要求地方政府融资平台以及12个高风险省份参照平台管理的国有企业严禁新增融资;12个高风险重点省份可在年度债券发行额度内“统借统还”，非标融资层面金融机构配合展期降息，城投标债在2025年前不出现兑付风险。47号文则针对12个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前严控新建政府投资项目，并且规范在建项目。14号文明确了重点省份之外19省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，以地级市为主，获批后参照12个重点省份的相关政策化债。随着对高风险地区的债务管控力度加大，地方债务风险集中暴露的可能性降低，给改善债务问题预留时间和空间。

政府债务结构优化，信用、期限、成本和投向均面临改善契机，有助于缓解地方政府短期债务压力，将对银行资产质量产生积极影响。一是中央层面将承担更多发债任务，有利于降低地方财政压力。2023年10月中央金融工作会议首次提出优化中央和地方政府债务结构。截至2024年4月末,地方政府债和国债累计发行量分别为1.92万亿元和3.5万亿元,占比分别为35.37%和64.63%.国债比重较 2023年末显著上升。二是超长期特别国债发行，有利于拉长期限，减少偿付压力，提高信用等级，降低融资成本。截至2024年6月19日，10年期国债、地方政府债和城投债的利率分别为2.24%、2.39%和2.56%，国债的成本优势更为明显;另外有20年期、30年期和50年期超长期特别国债将于 2024年5-11月期间陆续发行。三是通过优化债务结构、中央层面加杠杆兼顾化债和稳定发展两方面的需要，引导资金聚焦重点领域，发展新质生产力，拉动投资和消费，促进经济高质量发展，进而增加地方政府收入，加速债务风险释放。2024年的政府工作报告明确从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，同时扩大地方政府专项债券投向领域和用作资本金范围，重视投资效率。除此之外，多项重要会议均提及要建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，在化解债务风险的同时，稳定发展的需求增加，更加着眼于长效机制的建设。

展望下半年，我们延续《2024 年银行业年度策略:风险化解进行时，把握配置窗口期》观点认为地方债务风险对银行资产质量影响有限，而“一揽子化债”总体上利好银行资产质量和信用成本改善，但会对银行扩表、资产配置与息差带来压力。2024年以来债牛一定程度上对冲了化债对银行金融资产投资的影响，但下半年投资收益率的表现取决于市场利率能否继续下行。截至2024年3月末，42家上市银行的债权投资和其他债权投资规模分别为50.61万亿元和17.18万亿元，较2023年末增长 0.47%和3.1%,增长动能放缓。与此同时,市场利率持续下行,增厚银行债券投资收益率。202401，42家上市银行累计实现投资收益1333.8亿元，同比增长44.15%，较2023年显著回暖。

二、息差:下行空间收窄，存款成本优化将助力基本面修复

1.贷款利率企稳，资产端定价将继续下行，但空间进一步收敛。

2024年一季度受5年期LPR下行、重定价、存量按揭利率调整、信贷需求偏弱、贷款竞争以及同业资产、金融投资收益率下行，资产端定价下行压力集中释放，拖累净息差表现，但从降幅上看已经逐季收窄。202401.42家上市银行净息差为1.59%，较2023年下降18BP，同比降幅20BP低于 2023年全年降幅。与此同时，央行发布的金融机构贷款利率数据显示，202401一般贷款、企业贷款和个人住房贷款的加权平均利率分别为4.27%、3.73%和3.69%,环比下降8BP、2BP和28BP一般贷款和企业贷款相比于202304已经收窄，而个人住房贷款降幅明显扩大，存量按揭利率调整和居民消费贷需求疲软的影响仍然较大。

我们认为下半年资产端定价有望继续下行但空间有限，主要的压力来自:一是降息的可能性依然存在。依据银河证券宏观团队发布的《“不一样”的降息--2024年中期货币政策展望》，今年可能仍有2次LPR调降，总计20-40BP，1次MLF调降10-20BP。二是新增房贷利率下限放开叠加2023年9月的存量按揭贷款利率下调，受去年同期基数较高影响，反应在净息差层面的压力要延续到下半年:三是城投债务风险化解压缩资产端收益空间。尽管如此，下半年开门红效应减退，贷款竞争压力缓解叠加高收益零售贷款投放比例增加,提前还款现象预计低于去年,重定价效应减弱，资产端收益率降幅预计小于上半年。

2.存款挂牌利率调整成效将加速释放，对息差形成正向支撑

银行息差改善的抓手仍在负债端，而一季度成本优化效果已经显现。从数据上看，202401，42家上市银行的累计利息支出增速为12.07%，相比于2023年的19.37%有所放缓且多数上市银行的利息支出增速均有所收窄，显示存款挂牌利率调整的成效正在逐步释放。其中，国有大行和部分全国性股份行的利息支出增速收窄明显，预计与存款期限结构中短期存款偏多、重定价较快有关。

三、规模:信贷“挤水分”延续，政府债+结构优化为增长抓手

1.供需两端承压，规模导向弱化，信贷节奏趋于均衡。

2024年以来银行信贷投放供需两端均面临压力,规模增长对业绩的驱动减弱，银行之间延续分化格局。截至 2024年3月末，金融机构人民币各项贷款余额是247.05万亿元，同比增长9.6%，增速低于 2023年同期以及全年。202401，人民币各项贷款增加9.5万亿元，比2023年同期低1.59万亿元。与此同时，上市银行信贷增速亦有放缓。截至2024年3月末，42家上市银行累计贷款规模为168.57万亿元，同比增长10.09%,增速较2023年全年回落。细分板块来看，国有大行贷款净投放领跑，继续发挥头雁作用，股份行贷款增长疲软且增速持续垫底，城商行信贷投放保持高景气度。截至 2024年3月末，国有行、股份行、城商行和农商行的贷款同比分别增长11.51%、5.27%、13.62%和8.27%，除城商行外增速均维持收窄之势。

供给端，监管弱化规模导向，信贷投放节奏趋于均衡化。央行从2023年下半年以来注重引导金融机构加强信贷均衡投放，缓解金融机构“冲时点”的现象，为经济提供稳定、可持续的金融支持,同时加大了资金空转整治力度，一定程度上避免了信贷通过企业流向理财或者存款，对信贷扩张也产生了影响。具体来看:2023年四季度货币政策委员会例会提出“引导信贷合理增长、均衡投放”;2024年3月，《政府工作报告》指出要“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。此外，央行在2024年一季度货币政策执行报告中发布专栏《信贷增长与经济高质量发展的关系》，指出“要科学认识信贷增长和经济增长的关系，转变片面追求规模的传统思维，宏观上要更加注重把握好融资环境的松紧适度。随着信贷结构有增有减，盘活被低效占用的金融资源，减少资金空转沉淀”。规模导向的弱化对社融和信贷数据产生扰动，旨在避免信贷过度冲高导致后劲不足，但金融机构支持实体经济的政策基调不变，一方面要增强信贷增长的可持续性，另一方面要聚焦重点领域，更好地服务实体经济高质量发展的需求。

需求端，信贷增长已逐步由供给约束转化为需求约束，但实体企业和居民融资需求保持低点，进一步制约了贷款投放的空间。202401，贷款总体需求指数71.6%，较年初回升但低于2023年同期水平，制造业、基建、房地产、批发零售等传统行业贷款需求指数较去年同期均不同程度下滑。与此同时，居民对就业和收入的预期偏弱，导致加杠杆意愿薄弱，按揭贷款和消费贷、经营贷增速均有放缓。依据央行发布的月度金融数据，截至2024年5月，居民部门贷款已经连续4个月同比少增而企业部门和短贷和中长期贷款表现偏弱，票据冲量持续。

2.地产政策优化+政府债发行带动基建投资需求，缓解下半年扩表压力。

517 楼市新政旨在改善购房需求，并从供给层面继续加大对房企融资的支持力度，利好银行房地产(含按揭)贷款投放增加，建议持续关注后续房企销量数据表现以及银行零售端贷款投放:需求层面，监管层面多措并举，优化房地产金融宏观审慎政策，提振住房消费，主要的措施包括:(1)降低全国层面个人住房贷款最低首付比例;(2)取消全国层面个人住房贷款利率政策下限，实现房贷利率市场化;(3)下调各期限品种住房公积金贷款利率;(4)设立保障性住房再贷款。以上措施有助提振居民购房需求，改善房企销量，同时促进银行零售信贷边际回暖。截至2024年3月末，金融机构人民币个人住房贷款余额38.19万亿元，同比下降1.93%，增速处于底部，规模环比2023年末开始上升，后续需求修复和销量是核心关键。此外，保障性住房再贷款有望带动银行贷款投放5000亿元，相当于2020-2023年银行按揭贷款年均增量的50%。

供给层面，监管将继续引导金融机构加大对房企的融资支持:一是进一步发挥城市房地产融资协调机制作用。商业银行对合规“白名单”项目“应贷尽贷”。截至目前，商业银行审批通过了“白名单”项目贷款金额9350亿元。二是妥善处置盘活存量土地。自然资源部出台措施，针对目前尚未开发或已开工未竣工的存量土地，通过政府收回收购、市场流通转让、企业继续开发等方式妥善处置盘活，推动房企缓解困难和压降债务。三是继续落实好“金融16条”，建立与房地产发展新模式相适应的金融产品和服务体系。

与此同时，参考历史经验，地方政府债通常在10 月底前发行结束，因此二三季度为密集发行期，叠加1万亿特别国债发行落地，有利于带动基建投资及相关配套融资需求，缓解下半年银行资产端增长压力。截至 2024年4月，地方政府债累计发行1.92万亿元;其中，一般债发行6375亿元，专项债1.28万亿元，均低于去年同期水平，且1-4月的月度发行数据均表现偏，发行进度相对滞后。依据2024年两会政府工作报告设定的目标，专项债发行额度为3.9万亿元，剩余额度为2.62万亿元。此外，超长期特别国债已于5月末开始发行，前三期规模分别为400亿元、400亿元和350亿元，期限分别为30年、20年和50年，全年额度为1万亿元。

3.盘活存量、优化结构关注度上升，重点领域信贷成新的业绩增长点。

依据央行《2024年第一季度中国货币政策执行报告》专栏分析，房地产市场供求关系发生重大转变，地方债务风险防控加强，过去靠房地产、地方融资平台等债务驱动的经济增长模式难以持续。受此影响，银行经营模式也需相应调整，注重提升效能，切实加强对重点领域和薄弱环节的优质金融服务。2024年以来，监管层面持续强调盘活存量金融资源，结构性货币政策创新力度加大，盘活存量金融资源、优化银行信贷结构受到关注和重视。主要体现在:围绕“五篇大文章”,以绿色信贷、普惠小微、科创为代表的重点领域信贷投放延续高景气度,有望成为银行中长期的业绩增长点。截至2024年3月末，金融机构绿色贷款、中长期高技术制造业贷款和普惠小微贷款同比分别增长35.1%、27.3%和20.3%，保持较高景气度。央行从完善政策框架和激励机制层面引导银行信贷投向，服务经济高质量发展的需求。一方面，央行已经成立了信贷市场司，牵头推进做好“五篇大文章”工作，推动形成“1+5”政策体系。1是总体制度设计，5是“五篇大文章”的各自举措。另一方面，通过激励机制，引导金融资源向重点领域倾斜。例如充分发挥结构性货币政策工具，用好新设立的5000亿元科技创新和技术改造再贷款，支持中小科技企业和重点领域数字化、智能化、高端化升级改造。放宽普惠小微贷款认定标准至单户授信不超过 2000万元，引导更多金融资源精准投向普惠领域。截至2024年3月末，结构性货币政策工具余额达 7.54万亿元，同比增长10.53%,大约占央行总资产的17%,存续工具数量10项，支持领域实现了对“五篇大文章”的基本覆盖。信贷结构的调整有望缓解当前阶段规模驱动减弱、息差下行给银行基本面带来的压力，为银行业经营发展和业绩改善带来新的增长空间。

展望下半年，随着金融业“挤水分”力度加大，更多的资金有望聚焦于实体企业，重点领域信贷投放有望成为银行业绩增长的重要抓手，对规模和利润的贡献度有望提升。从目前来看，上市银行纷纷布局“五篇大文章”，成效加速释放。一方面，以四大行为代表的国有行已经围绕“五篇大文章”做了全面的布局。例如工商银行的高级管理层下设委员会明确“五篇大文章”整体统筹职责，以及科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融对应委员会专门推进职责，建立起服务“五篇大文章”一体化决策落实机制，形成“一二三道防线”有机协同、齐抓共管的工作闭环。另一方面，江浙地区城农商行基于当地发达的制造业、小微和民营经济，面临广阔的市场空间且经营模式天然与“五篇大文章”相契合，叠加受益结构性货币政策工具的支持，实现了较快增长。202401,成都银行、宁波银行、苏州银行、杭州银行、齐鲁银行、苏农银行、常熟银行等区域性中小银行扩表动能强劲、贷款同比分别增长26.98%、24.18%、19.82%、16.05%、15.83%、15.42%和 15.01%,这些银行多数在江浙地区。