伊顿发展历史、业务布局及经营情况如何？

全球电力设备龙头，电气业务贡献核心增量。

1.全球电力设备龙头，坚持多元化发展

伊顿（Eaton）成立于 1911 年，是全球电力设备龙头。伊顿由约瑟夫伊顿于 1911 年创立， 并于 1923 年在纽交所上市，至今已有百年历史。公司最初是卡车小型部件供应商，生产卡 车车轴，持续收购助力公司成为当时全美最大的汽车零部件制造商之一。1930 年公司开启 多元化布局，收购钠冷却飞机发动机气门制造厂商 Wilcox-Rick 公司。20 世纪 70 年代后期， 公司形成了电源控制、电力配送、航空航天控制、国防电子的业务组合，销售收入突破 5 亿美元。目前公司定位于智能电源管理，业务覆盖了电气产品、电气系统和服务、航天和 车辆等领域，业务遍及超过 175 个国家，跻身全球中低压电气设备前四强。

多业务布局穿越周期。从公司股价复盘来看，2012 年底公司收购库珀工业，扩大了公司的 电气产品种类与下游客户类型，经营业绩实现稳步增长。公司实现多元化布局，对长中短 的业务发展周期进行平衡组合，从而降低经济周期对公司的影响。董事长 Craig Arnold 曾 在 12 年表示，公司短周期业务约占 35%，如汽车、卡车业务；中周期业务约占 29%；长 周期业务约占 23%，如航空业务；不受经济周期影响业务占比 14%，如服务和售后。从 2019 年底开始，新冠肺炎导致公司订单下降，股价跌至 57 美元，公司通过成本缩减与现金管理 来应对，股价得到稳定支撑。自 2021 年以来，伴随海外电力设备进入长周期景气、美国推 动制造业回流、航空业景气度回暖等趋势，公司多项业务处于景气周期，股价屡创新高

2.电气业务需求旺盛，美国市场支撑整体盈利

公司主要产品布局电气、航空航天、车辆与电动交通，深耕欧美市场。公司现有 5 个业务 部门，分别为电气业务部门（美洲地区）、电气业务部门（全球其他地区）、航空航天业务 部门、车辆业务部门、及电动交通业务部门，其中电气业务部门（美洲及全球其他地区） 占比最大，营收占比超过 60%。公司深耕欧美市场，营收占比接近 80%。

产品矩阵丰富，下游客户广泛。公司电气部门在电气控制、配电、工业控制和电能质量的 制造和服务领域全球领先，产品涵盖电气元件、工业元件、配电和组件、单向和三相电能 质量、布线装置、电路保护、公用事业配电、电力可靠性设备和服务等，下游客户包括数 据中心与分布式 IT、公用事业、工业工厂、商用建筑、机械设备与居民住宅。

受疫情冲击，公司业绩出现滑坡，剥离增长较低的业务。在 2019-2020 年期间，受到新冠 肺炎疫情冲击，公司营业收入和利润出现滑坡，2020 年实现营业总收入 178.6 亿美元，同 比减少 17%；归母净利润 14.1 亿美元，同比减少 36%。公司积极剥离部分投资回报表现 不佳的业务线，2020 年公司以 14 亿美元出售其当年从库珀公司收购来的照明业务，并于 同年退出了部分汽车液体输送（管子，接头等）业务。

受益于电气化、能源转型与数字化，电气业务驱动公司利润稳步提升。后疫情时代，受美 国政府再工业化政策与基础设施建设法案、新能源发电投资增长带动电气设备需求、电动 汽车渗透率提升促进充电基础设施需求等因素的影响，电气业务下游需求上升，带动公司 营收与利润稳步提升。公司 2023 年实现营业总收入 232 亿美元，同比增长 12%，主要系 公司电气业务（美洲）占比提升所致；公司 2023 年归母净利润达到 32.2 亿美元，同比增 长 31%，主要系产品价格上涨增厚利润空间，销量提升实现规模效应，实现盈利能力改善。 作为全球电力设备龙头，受益于下游需求上升实现量价齐升，叠加 2024 年 4 月已获得 IRA 补贴 2660 万元，公司未来盈利能力有望持续提升。

量价齐升带动毛利率提高，美国市场支撑整体盈利。2023 年公司毛利率/净利率分别为 36.36%/13.89%，同比上升 3.17/2.02pct，我们认为主要系产品价格上涨增厚利润空间，销 量提升实现规模效应。考虑到公司电气业务美国市场占比提升，公司具备美国本土产能， 成本控制能力较好，并有望获得 IRA 补贴增厚盈利，叠加再工业化政策与基础设施建设法 案刺激下游需求，我们认为公司在美国市场的电气业务有望量价齐升，支撑公司整体盈利 能力提升。

在手订单持续上升，产能或成为瓶颈。截至 2024Q1 末，公司电气业务在手订单规模达 113 亿美元，相比 2023 年末规模增加约 18 亿美元，相比 2023Q1 末增加 24 亿美元，体现了 需求端的持续爆发。由于美国再工业化政策驱动大型项目订单速度增长快，叠加电气设备 产能短缺，公司电气（美洲）业务订单交货时间已延长至 1 年以上，2024Q1 订单出货比为 1.2，订单增量超过出货量。公司管理层认为产能瓶颈可能成为电气业务增长的主要限制因 素，积极推进德克萨斯州、威斯康星州、南卡罗莱纳州、墨西哥等地的产能投资。

3.工业部门积淀深厚，航空航天和车辆电气化增长强劲

航空航天关键零部件头部供应商，下游客户广泛。公司航空航天业务主要提供液压、运动 控制、燃油、气动和发动机解决方案，为数百个军用和商用飞机平台提供动力。基于行业 领先的零部件技术能力，公司将业务拓展至售后市场，包括维护、维修及大修服务，以优 化飞机性能和降低生命周期成本。

受益于航空业复苏，在手订单持续提升。公司航空航天业务稳定，受下游航空业景气度影 响。2020 年疫情对全球航空业造成较大冲击，受此影响，公司航空航天业务收入和营业利 润分别同比下滑 10.36%、30.42%，营业利润率同比下降 5.37pct。随着疫情结束，经济复 苏与地缘政治冲突驱动需求增加，全球航空业景气度上行，公司预计 2022-2025 年全球飞 机产量 CAGR 为 12%。公司营收与营业利润稳步增加，在手订单持续提升。2023 年公司 航空航天业务实现营业收入 34.13 亿美元，同比+12.31%，营业利润 7.05 亿美元，同比 +21.55%，在手订单 32 亿美元，同比+13%。

车辆业务积淀深厚，提供全面解决方案。公司以生产卡车车轴起家，具有百年汽车零部件 生产经验，覆盖燃油、混动和电动领域，在动力传动系统、动力总成系统及关键零部件领 域处于行业领先地位，产品包括离合器、制动器、差速器、燃油系统、变速箱、阀门、发 动机解决方案等。公司车辆业务业绩基本稳定，2020 年受疫情短期扰动，我们预计未来随 着燃油车占比下降，公司车辆业务增速逐步放缓。

布局车辆电气化，实现车辆与电气业务协同。公司 2018 年成立 eMobility 部门，以满足新 能源汽车市场对电气化技术的需求，专注于智能电力电子技术、动力系统和先进的配电及 电路保护。其中，车规级电子元器件包括功率磁性元器件、超级电容器（模组）、薄膜电容 器、过流和过压电路保护以及传感器等；动力系统包括电动车变速箱，可应用于各种中型 和重型车辆以及重型卡车 48 伏混合动力驱动系统相关零部件产品，及 48 伏 DC/DC 转换器 等。2022 年，公司收购高精度电气连接组件公司 Royal Power Solutions，布局端子与连接 器。公司车辆电气化业务处于规模化放量早期，资本支出占比较高，2023 年实现营业收入 6.36 亿美元，同比+18.22%，营业利润-0.21 亿美元，同比-133.33%。我们预计随着公司 产品逐步上市量产，盈利能力有望提升。