天立国际控股核心看点在哪？

内生增长动力充足，综合教育服务拓宽空间。

1.公司高质量办学能力久经验证，品牌影响力卓著

公司旗下高中一本率维持较高水平，头部重点高校录取人数屡创新高。2022/23学年，公司旗下学校83.5%学生超过本科录取分数线，63.1%学生达一本线，远超四川省平均水平，同时也超过北京、上海一本率。其中，公司22/23学年共有127名高中毕业生入读清华、北大等世界排名前50的高校，同比增长61%。根据公司规划，至2027年将实现单届清北录取人数100人，QS前50强大学录取人数200人。

公司高质量的办学成果主要源自成熟的教研及管理体系。招生端：公司目前确立A+、A、B、C四层招生模型，确保营利性高中学校兼顾办学质量+财务回报；教学端：公司全面推行ABC分层教学法，结合天立云平台的教育科技手段赋能，可为不同层级高中学生提供精准的教学服务，确保成绩高效提升；升学端，公司目前已加大对多元升学服务的投入，包括高中生竞赛和强基培训力度，同时公司亦充分布局国际升学、艺术等多元路径，满足学生与家长的多样化需求。课程端，公司独创“六立一达”课程体系，围绕“立身、立德、立学、立行、立异、立心、达人“七大维度，以核心素养界定课程类别，逐步探索课程开发到课程运用的模式并发展出独具天立特色的精品课程，如《田园课程》《阶梯阅读》等特色课程。灵活的管理及激励机制，确保优质教育人才供给。2023财年，公司自有学校全职教师达到2090名，同比+86%，对比2021年之前数量减少，主要因目前表内老师均为高中教师。公司在快速扩充师资力量的同时，依然注重保障高质量的教师供给：一方面是通过高薪，确保新招聘教师拥有较高的学历背景或良好的教学经历，如公司成都天立校区高中骨干教师年收入在25-60万元，高中段清北教师要求近5年所教授学生中至少有3人考入清华北大。另一方面，公司针对教师的培训、管理、晋升形成了完备制度，除定期对学校教师进行培训外，公司会以教学技巧、学生成绩以及学生及家长的反馈为基准进行评估并予奖励，同时针对教师职称和行政管理两种晋升路径提供可预见的晋升通道。

2.“一干”：校网容量仍未打满，高中在校生增长空间可观

公司校网利用率仍有提升空间。FY23公司校网内学校共50所，总计可容纳20万学生，其中37所为高中。截止23年秋季，公司K12学生总量约10万人，其中高中生约3.7万人/同比+43.8%，占校网总人数比重提升至37%。公司目前已将业务重心转向做大做强营利性高中，一方面公司未来将持续增加含高中学段的学校数量，另一方面公司也将招生资源主要集中在高中阶段，因此我们预计未来公司校网利用率的提升将主要由高中段学生驱动。

高中招生增长强劲，校均人数存80%以上增长空间。根据公司22/23-23/24学年数据，我们测算公司高中校均人数为797、992人，同比各增21%、24%，考虑在此期间公司具有高中学段的学校数量增长23%、16%，而新设高中在初期招生数量较成熟学校更少，因此我们推断公司较为成熟的高中校均人数增长应好于表观水平。进一步看，考虑公司整体办学实力与口碑俱佳，未来随着各高中校区进入成熟期，我们认为公司的高中校均人数应不低于全国平均水平。根据教育部数据，2023年全国普通高中校均人数为1821人，对比公司当前校均仅992人，我们认为未来公司高中校均人数将有84%的提升空间。

公司未来高中数量仍有增长空间。公司当前校网内共37所高中，其中33所为自营高中，4所为托管高中，我们预计公司未来仍有进一步扩张高中学校数量的空间，至2027年高中学校数量有望扩展至40-50所。高中数量的增长来源，我们认为主要来自两个途径：1）公司仍在持续通过各种优化措施，将当前的一体化学校的高中学段，独立为营利性高中。截止1H24，公司已成功独立出5所学校，目前仍有6所一体化学校待推进；2）未来公司仍可通过外延方式新增高中，但考虑到整体市场环境变化，未来扩张方式将由以往的重资产建设，转为更轻的租赁模式。其中，公司在一线城市学校仍可通过自建/租赁双轮驱动，但在二、三线及以下市场则将以租赁方式进行扩张，降低资本开支风险与财务压力。

3.“多支”：增值服务嫁接入校，满足学生与家长多元需求

特殊招生项目已成为内地学生进入顶级高校的重要路径，民办校相较于公办校具备体制优势。在近年国内头部高校更加重视学生综合素质的背景下，通过高考进入清华与北大两所高校的学生数已逐步降低。从2023年数据看，清华与北大两所高校在内地合计招生6518人，其中55%的录取名额主要通过强基计划、国家专项计划、竞赛保送等特殊进行分配，通过高考进入两所学校的人数仅为当年清北招生人数的45%。这意味着传统公办学校所能提供的校内教育服务，已难以充分满足以清北等优质高校为目标的学生与家长的需求。相较于公办校，民办校则可依托灵活的运营机制，通过定制化的服务，为学生与家长的多元化教育需求提供对应资源。

公司在常规校内教学服务外，亦为学生提供各类综合教育服务，包括综合素养课程、学科竞赛、游学/研学、艺术培训、国际升学、高考复读等，确保学生与家长的差异化教育需求得到满足：1）K9综合素养：参考公司披露数据，FY23公司为约5万名适龄人士提供服务，对应约90%+K9在校生。2）学科竞赛：公司当前已招募组建了一批由全国顶尖教练领衔的竞赛团队，教练成员超40名，内容覆盖数学、物理、化学、生物、信息学五大竞赛学科。从学科竞赛成绩表现看，2023年天立学校共有14名学生在物理、化学、数学、生物及信息的五大学科竞赛中获全国联赛省级赛区一等奖，6人入选；23-24上学期，共15人荣获全国联赛省级赛区一等奖，3人入选省队并在全国决赛中获2枚金牌。3）游/研学：目前已形成生涯教育、历史文化、跨学科融合、“人生第一次”、成长探索营地、全球视野六大系列板块。2023学年，天立游研学活动在全集团学校和9所外部学校顺利开展，服务学生超4.7万人次，预计2024学年，游研学的服务对象有望进一步突破10万人大关。4）公司目前还在部分校区拓展艺术升学、高考复读、国际升学服务，该部分业务学费较高（国际升学13-23万/年、艺术班5-7万/年）。

多支业务渗透率提升有望持续拉动生均收入。1H24公司在校生约10万人/同比+21.6%，高中生在校生同比+43.8%，但综合教育服务收入（含学费、增值教育服务费）同比+64%，表明除学费收入随在校高中生人数增长外，公司多支业务覆盖率也在不断提升。

产品销售及食堂：依托在校生流量资源，满足一站式需求。公司致力于为学生提供在校学习及生活的一站式服务保障，该部分业务不受民促法影响，因此公司K9及高中学生产生的收入均可并表。FY22-23，公司销售产品分别实现收入0.6、5.6亿元，以公司在校生人数测算，对应生均消费分别为800、6700元，同比实现大幅增长，原因预计主要得益于公司天立“骄子优品”电商平台全面完成33个地区的渠道业务店铺建设和“直营店”上线，商城注册会员人数超12万人。此外，生均餐饮收入6000、5900元，表现较为平稳。整体而言，考虑商品销售与餐饮收入主要与公司在校生人数相关，预计未来该部分收入将主要随总在校人次和通胀水平保持稳定增长。

4.依托高质量办学品牌背书，承接轻资产托管需求

轻资产托管业务加速推进。1-5月公司依托在四川近20多年的办学经验和办学成绩积累，在西部乃至全国地已形成了卓越的品牌影响力。在21年民促法实施条例颁布前，公司主要依托这一优势为其异地扩张提供了有力支持，为当前50所全国校网布局奠定了基础。而在21年之后，受民促法对民办教育资本在义务教育直接开展运营的限制，公司则依托这一优势转为通过输出教研管理的轻资产方式，协助各地政府及各类学校，为当地学生提供优质教育服务。截止FY1H24，公司已累计签约及托管学校14所，涵盖23个学段，其中1-5月公司合计新签约4个托管项目，共计8个学段（FY1H24为9M23-2M24）。

以委托办学为代表的轻资产管理模式的本质，是基于教育资源分配不均的现实而出现的需求，具备一定持续性。委托办学的底层逻辑，是教育资源在区域、城乡、学校之间的差距较大，从而产生的一种现实需求，部分也与地方政府打造新区、托举土地财政的诉求有关，但在本质上仍是基于现实教育资源分布不均而产生的一种现象与结果。因此从形式上看，过去二十年我国的委托办学既有民托公，也有公托公、公托民等多种模式。在政策支持方面，如教育部发布的《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》提出，积极鼓励行业、企业等社会力量参与公办学校办学，扶持薄弱学校发展，允许各地可从实际出发，开展公办学校联合办学、委托管理等试验，探索多种形式，提高办学水平。因此，我们认为当前公司拓展委托办学业务，具备现实需求基础和政策依据。对标海亮教育，公司轻资产托管业务具备较大的成长空间。1H24管理及特许经营费业务实现收入0.26亿元/同比+44%。参考公司披露数据，我们估算其中1个学段对应收入200-300万。考虑轻资产业务在成本和费用方面的支出，主要为派驻的校长、核心骨干老师人力成本，因此净利率预计将显著高于公司当前整体业务水平。中长期看，对标海亮集团190+所托管校体量，（截止3M24）公司未来成长空间依然较为广阔，包括公司未来还可为托管校嫁接自身综合教育服务业务，进一步提升托管业务营收增量。