中国太平寿险业务渠道、产品及价值分析

集团经营的核心助推器，困境反转。

一、太平人寿业务概览

中国太平是我国历史最为悠久的保险公司，起源可以追溯至二十世纪二三十年代， 并于1934年开设人寿保险部，正式从事人寿保险业务，营业范围逐渐扩展至全国； 1938年受《保险业法》的限制，太平寿险部被取消，而太平人寿正式改组成立；在 1956年暂停国内业务后，开始将经营重心转移至海外；后在原保监会的批准下，太 平人寿于2001年开始在境内复业，分公司相继在北京、广州、成都开业。 从集团2009年重组以来十五年的发展情况来看，通过多年的战略经营，太平人寿的 保费规模从2009年的216亿港元提升至2023年的1875亿港元，年均复合增速达到 16.7%，高于行业12.3%的年均复合增速，同时市场份额从2.8%提升了2pct至4.8%， 排名从第七名提升至第五名，目前稳居行业第一梯队。

二、渠道结构：个险渠道为主，多元渠道为辅

太平人寿的销售渠道包括个险渠道、银保渠道和多元渠道，在多年的行业及公司的 转型发展后，公司的渠道结构形成了以个险渠道为主，多元渠道为辅的稳定结构， 2023年个险渠道、银保渠道和其他渠道新单保费占比分别为59.2%、35.4%、5.5%。 其中在2018年，公司顺应行业整体发展趋势，主动调整银保渠道缴费结构，压缩趸 交产品的投放，因此个险渠道大幅提升28.8pct至82.6%，成为绝对主导的新单保费 收入来源；而后随着2020-2022年个险渠道受疫情冲击及产品结构切换的影响，银 保渠道占比缓慢提升，但个险渠道仍是最重要的新单保费来源。

1.个险渠道：人力清虚不改深蹲起跳的态势，新业务价值增速领跑行业

首先，从代理人规模维度，太平人寿代理人队伍规模经历了大开大合的发展趋势， 先从2009年的6万人增长至2018年巅峰时期的51万人，CAGR为26.7%，后逐渐萎 缩至2023年的23万人，CAGR为-14.5%。

在“大开”的发展期间（2009-2018年），太平人寿的代理人队伍总共经历过两次爆 发式的增长，主因公司经营战略的刺激和外部环境的改变。第一次爆发式增长是从 2012年的6万人增长至2013年的11万人，同比+94.9%，“三年再造”战略开关之年注 重个险渠道的规模增长，认为人力的持续增长是未来个险业务做大做强、持续健康 成长的保证；第二次爆发式增长是从2014年的13万人增长至2015年的23万人，同比 增长了73.3%，主因保险代理人资格考试的取消，代理人入行门槛降低，公司开始 通过推动人力迅速扩张实现保费规模的快速增长。 在“大合”的发展期间（2018-2023年），太平人寿的代理人队伍规模变化相较于 同业存在显著差异，2018-2023年同业在此期间开启队伍高质量转型，人力规模持 续下降，截至2023年底，国寿、平安、太保、新华的代理人队伍相较巅峰时期分别 下降60.7%、75.5%、76%、55.5%，但虽然2021年高质量战略提出后，公司开始着 力打造“高素质、高品质、高绩效”的“三高”代理人队伍，同时清除部分虚有人 力，但是彼时新冠疫情反复，公司为了施行“让队伍活下来”的战略，预计降低了 队伍的考核标准或者考核频率，但是疫情政策优化后，公司开始提高队伍的考核标 准或者频率，2023年在主动清虚下同比大幅变动-40%，降幅高于已经进行清虚的同 业上市保险公司。

其次，结合代理人“量”的变化阶段来看，太平人寿代理人队伍的人均产能表现出 了先升后降再震荡的趋势。在队伍规模“大开”阶段，第一个五年计划中（2010-2013 年）真正做到了代理人的“提质扩量”，主要是由于公司在“三年再造”期间不仅注重 人力规模的增长，同时还注重质量的提高，通过基本法的实施加强了代理人队伍的 考核，各机构主动清理连续3个月挂零人员，带动了产能的有效提升公司代理人队伍 的人均产能年均复合增速高达15.9%，远高于国寿（7.7%）、新华（-7.2%）和平安 （-9.4%），而后续阶段（2013-2018年）受人力的继续扩张产能开始有所，公司代 理人队伍的人均产能复合年均增速为-9.5%，导致个险渠道新单保费增速（23.5%） 低于人力规模复合增速（35.4%）。

在队伍规模“大合”阶段中（2018-2022年），太平人寿人均产能受人力驱动保费 增长的理念影响大幅下降，而同业开启高质量转型，因此公司产能下滑幅度高于同 业；而在2021-2022年间，虽然人均产能被动提升，但受“队伍存活优先”的观念所影 响，公司代理人队伍的清虚力度相较同业更小，产能提升幅度低于同业。站在当前 时点（2023年），公司不再坚持“队伍存活优先”的理念，寿险改革成效开始释放， 代理人人均产能快速提升32.5%，而由于同业先于公司进行大力度的人力清虚工作， 因此公司产能提升幅度低于同业，分别为平安（109.8%）、太保（87.5%）、新华 （74.2%）。

展望未来，太平人寿持续加强个险渠道的改革深化，加大了队伍的分级培养管理， 通过“抓两头，带中间”的方法加强代理人队伍的建设，并且正在积极推进山海计划 2.0，以“扩团队、提技能、抓赋能”为主要方向。首先，对于绩优人力和高级主管，公司针对中高端客户推出了“TP-EMP卓越管理人才培养计划”，通过宽广的职涯发展 通道、专属的创新培养模式、更具竞争力的政策支持和强大的生态圈平台支持，在 增员、培训、晋级、展业等各个环节帮助队伍高质量发展，同时公司为了满足高净 值客户的需求，打造了“太平1929家族办公室”，实现精准的差异化服务。其次，对 于新人和基层主官，公司先后推出了“犇”计划、“山海计划”，通过基本法的实施加强 了新人的培养，2023年个险渠道主管层级和新人月均人均产能分别同比提升了7.3%、 10.4%。再次，考虑到过去公司代理人清虚幅度相较同业较小，预计短期内人力规 模将继续下降。但是值得注意的是，尽管公司代理人队伍规模出现了下滑，但是与 同业在价值指标上有着明显不同的表现，即同业在进行主动清虚时，个险渠道新业 务价值始终为负增长，而公司虽然从2023年初开始主动清虚，但个险渠道2023年上 半年的NBV增速却能够快于队伍规模已经基本企稳的国寿（23H1代理人规模环比年 初-1%），侧面印证了公司业务大多是由队伍中实有人力所达成的，虚有人力的脱 落对个险渠道NBV的影响较弱。我们认为虽然公司代理人清虚仍将继续，但是考虑 到虚有人力的业务达成有限，预计虚有人力的脱落影响较弱，个险渠道NBV仍有望 继续领跑行业。

2.银保渠道：期交新业务价值率触底回升，专业化队伍建设效果显著

太平人寿银保渠道的缴费结构和期限结构随着监管的引导和公司战略的变更在十五 年中发生了较大的改变，而缴费结构和期限结构的演变则导致银保渠道新业务价值 表现出了先升后降的态势。 首先，从缴费结构看，2017年太平银保期交占新单保费比重持续在30%以下，但2018 年公司主动调整缴费结构，聚焦期交产品，期交占比由2017年的25.9%提升至2018 年的99%。其次，从期交结构看，短年期保单（1-9年）占比持续提升，从2010年的 5.3%提升至2022年的92.2%，几乎贡献了全部的保费，导致银保渠道期交NBVM迅 速同比下滑至2018年的3.9%，再逐渐提升至2022年的5.6%。需要注意的是，2018 年后各险企纷纷注重银保渠道的建设，而一家商业银行网点在同一个会计年度内最 多只能与三家保险机构合作，市场竞争加剧，因此预计费用超支的影响同样对银保 渠道期交NBVM产生了负贡献。

受经营战略导致的缴费结构和期限结构变化的影响，2014-2023年间银保渠道期交 NBV年均复合增速为-0.1%。具体来看，2018年缴费结构的巨大改变导致NBV断崖 式下跌，同比-80.3%；而在2021年下半年，太平人寿为了抵御疫情产生的负面影响， 开始持续聚焦高价值业务，同时提高费用投产效率，表现形式为虽然2021年新单期 交保费同比下降了10%，但是10年期以上保单占比同比+8.8pct，推动期交NBVM同 比提升4.7pct至9.3%，银保渠道期交NBV同比大幅增长70.1%。

站在当前时点，太平人寿持续推进银保渠道的队伍建设，通过打造绩优团队和提升 专业化能力拉升队伍产能。公司运用基本法进行人员的严格考核，同时鼓励优秀机 构发展人力，以“财富500强”为抓手，持续扩大绩优人力的规模。在公司战略的引 导下，银保渠道的队伍更具专业化，2023H1期交百万人力同比大幅提升87.7%至 4097人，同时月均人均保费同比大幅提升83.1%至18万元/人，而人均保费收入的提 高也有望提高销售热情，进一步刺激产能的提高，同时吸引更多的优秀人才加入到 队伍中，形成良性循环。 展望未来，我们认为当前太平人寿银保渠道首年期交中短年期占比已至历史高点， 银保渠道期交NBVM有望触底回升；另外监管下发《关于规范银行代理渠道保险产 品的通知》，要求做到“报行合一”，预计将使银保渠道短期承压，但手续费及佣 金的下降有望提高银保渠道期交NBVM，因此公司银保渠道有望受益于“量稳价升”逐渐成为未来整体寿险新单保费规模及新业务价值贡献的一大增量。

三、产品结构：需求导向及优良的业务品质保障了未来的经营稳定

1.产品结构：由单一的产品结构逐渐发展成为均衡的产品结构

随着监管政策的引导以及公司战略转型的发展，太平人寿的产品结构逐渐回归保障 本源，贯彻“保险姓保”的要求，从2012年分红险一家独大的产品结构逐渐变化为 2023年的均衡产品结构。2013年以前受预定利率较低的背景下，公司分红险占比均 高于90%，但原保监会于2013年8月出台了《关于普通型人身保险费率政策改革有 关事项的通知》，预定利率上调至4.025%，因此年金险的吸引力大幅提升，公司顺 势加大年金险产品的销售，年金险占比提升至2014年的26.3%，但分红险仍占据 65.2%；随后受监管倡导行业回归保障本源，以及疫情冲击等综合因素，居民对于 “稳稳幸福”的传统险的需求明显提升。当前公司的产品结构较为均衡，2023年公 司分红险、长期健康险、传统寿险和年金险的占比分别为17.2%、19.5%、38.3%、 19.2%，均衡的产品结构不仅有利于公司满足不同客户的需求，同时还能够保障公 司的持续稳定经营。

从个险渠道首年期交保费结构来看，中长期保障型产品占比由2010年的17.6%上升 至2022年的63.1%。太平人寿个险渠道从2019年开始主动压缩长期储蓄型保险的规模，大力推动长期保障型产品的销售，首年期交中长期储蓄型保险占比由2019年的 32.6%迅速下降至2022年的1.8%，而长期保障型产品则由31.9%提升至63.1%。保 障型保险产品占比的提高，既能够提高公司的新业务价值率，同时也能够促使公司 提高死差益和费差益，降低对于利差益的依赖，在长端利率下行的背景下保障长期 稳定的发展。

2.业务品质：冠绝行业的继续率

太平人寿注重续期业务的发展，继续率稳居行业前列。太平人寿保费部于2006年正 式设立，第三条业务线-续期业务线的成立，各层级管理干部及首续期业务队伍从上 到下均专注于实现高继续率的目标。另外公司于2014年成立“品质管理委员会”，由 太平人寿总经理亲自担任主任委员，进一步加强了各业务线品质的统一协调管理， 从内勤与外勤上加强继续率的管控，包括在内勤上以继续率为考核标准，加强业务 品质的提升，将继续率与管理干部晋升、加薪、考核挂钩，并严格执行“一票否决” 制度；另外在外勤上通过理念宣传和教育改变代理人的观念并提高代理人的质量， 从源头把控业务品质，将业务品质管理推上了新的高度。 太平人寿对续期业务多年的管控，公司个险及银保渠道继续率自2017年开维持在90% 以上，且长期优于同业，即便是2020-2022年疫情冲击居民的收入，同业继续率大 幅恶化，但公司继续率都在90%以上。如2023年公司个险和银保渠道25个月继续率 分别为90%、95.9%，远高于平安（85.8%）和太保（84%）的25个月继续率。继 续率是公司长久经营的重要指标，而高继续率不仅表明公司代理人的业务品质较高 且产品具有竞争力，还表明公司在展业时注重以客户需求为导向，而不是一味追求 规模，最后导致退保率有所提高，体现出了公司稳健和以客户为导向的经营特点。 我们认为公司强劲的续期业务能够保障CSM摊销比例保持稳定，同时还能够为内含 价值中的其他差异项提供正向贡献，有利于公司的可持续发展和内含价值稳定增长。

四、价值：NBV 增速有望领跑行业，推动 EV 增速逐渐修复

1.NBV：受益个险渠道改革，增速有望持续领跑

受益于经营战略的引导，太平人寿2009-2023年新业务价值年均复合增速为13%， 远高于同业，包括平安（7.2%）、太保（5.8%）和国寿（5.4%），并且近三年新 业务价值的CAGR领跑行业。 太平人寿新业务价值始终以个险渠道为主，多元渠道为辅。2020年以前个险贡献90% 以上的新业务价值，在疫情后队伍的下滑以及居民需求的变化，个险渠道新业务价 值占比下滑至2023年的81.5%，而银保提升至13.3%。

太平人寿主要通过新单保费的快速增长拉动新业务价值迅速增长，公司2009-2023 年新单保费（不包括银保趸交）CAGR为15.8%，远高于同业，包括平安（8.4%）、 太保（5.7%）、国寿（1.5%），另外公司NBVM在2009-2023年间累计下滑了6pct， 而同业分别为平安（+5.5pct）、太保（-3pct）、国寿（+7.1pct）。

展望未来，太平人寿有望受益于“量价齐涨”继续保持新业务价值增速位居行业前列 的水平。首先，随着个险渠道代理人队伍规模的缓慢下降与质量的大幅提升，以及 银保渠道合作银行对于中收的渴盼和专业化队伍的持续建设，叠加负债端景气度的 提升，有望共同推动新单保费快速增长。其次，从价值率的维度来看，2023年公司 个险渠道价值率仅22.2%，低于主要的上市同业，仍有一定的提升空间，并且银保 渠道受益报行合一推动的手续费及佣金下滑，同时加大对费用的管控，有望推动价 值率的提升。

2.内含价值：寿险EV受投资收益率差异影响波动较大

太平人寿的内含价值基本维持稳定增长，2009-2023年CAGR高达22.9%，从内含价 值增长因子分析来看，其他经验差异项及汇率影响导致EV增速波动。预期回报贡献 稳定的EV增长，而新业务价值受近年来增速下滑，贡献EV增长的幅度有所收敛，但 仍高于主要上市同业，其次其他经验差异项及汇率是影响EV波动的核心因素，包括 投资偏差、营运偏差及汇率影响。 展望未来，负债端拐点已至，而公司新业务价值受益于供需两端改善有望实现大幅增长，推动内含价值预期回报和新业务价值贡献增长，另外宏观经济的回暖有望推 动资产端边际改善，叠加公司冠绝行业的继续率，其他经验差异项及汇率影响的贡 献预计逐渐回暖。

寿险业务从2009年至今始终是公司主要的保费和经营净利润贡献来源，2023年寿险 业务保费和经营净利润的贡献分别为75.9%、91.6%。公司寿险业务主要由子公司太 平人寿、太平人寿（香港）、太平人寿（澳门）和太平新加坡共同经营，其中太平 人寿占公司寿险业务的主导地位，因此后续主要分析太平人寿的经营情况。