港股配置思路及流动性分析

我认为，应以基本面线索为“本手”，结合对地产/海外流动性敏感度较高的“妙手”品种顺应市场 环境变化，破“珍珑”为“真龙”。

1.“本手”：沿景气与财报寻找高胜率方向——电信/公用/软件与服务/零售

考虑投资性损益带来的信息扰动和港股整体结构特点，对于非金融地产部门，我们拟采用 扣非 ROE TTM 为锚，寻找港股行业中具备盈利亮点的板块。考虑港股不强制披露一季报， 分析时我们仍以 23 年报作为主要依据、部分结合一季报验证/证伪需求侧情况。 对于 ROE，我们关心两大维度：第一，什么行业的 ROE 不低且稳定？第二，什么行业的 ROE 环比改善比较明显？从历史财务数据来看，能源、电信的 ROE 自 1H22 以来不低且 稳定，一定程度上或反应相关行业或具备一定的供给刚性（前提是需求不弱）。从环比变化 来看，可选消费（重点看含有互联网电商/本地生活的零售业、及含有互联网游戏的软件与 服务）和公用事业 ROE 环比变化较高。接下来，我们分行业探索相关行业近期 ROE 有所 改善的逻辑。

ROE 高且稳定：电信

以固定资产周转率和资本开支（Capex /D&A）衡量供给侧情况，能源、电信是潜在的具备 供给优势的行业。对于能源，其周转率近年来持续位于高位，在全球能源资本开支大幅下 降的背景下其具备明显的供给优势，瑕疵在于商品价格波动或为能源行业带来阶段性利润 率压力。一季报情况亦显示出能源业的利润稳定性或相对较弱。 电信或亦具备一定供给优势，其固定资产周转率至历史高位、且资本开支不是很高：注意 电信 Capex / D&A 绝对读数小于 1。在近期现金流表现亦良好的情况下，对于电信，其后 续分红率或持续提升。

ROE 持续改善：公用 / 软件与服务 / 零售

在 23 年报中，ROE 出现持续改善的行业包括：公用事业（主要是电力）、软件与服务（含 互联网游戏）、零售（含互联网电商/本地生活）。 公用事业方面，23 年以来利润率持续改善。当前公用事业资本开支相对不高、且固定资产 周转率亦在历史较高水位。考虑到近期公用事业出现一定“涨价”的情况，在一季报或已 验证其需求韧性的情况下，可关注此后“涨价”带来的净利率提升逻辑。

软件与服务方面，第一，期间费用率近期持续下降，“精细化管理”或助力其 ROE 表现。 第二，软件与服务有望持续提振股东回报。产能相关数据来看，资本开支或不会成为负面 逻辑：其（Capex / D&A）皆连续数期小于 1，此外固定资产周转率回升或指向产能压力不 再是抑制 ROE 的主要因素。进一步，以筹资性现金流 TTM 同比来观察，软件与服务行业 亦呈现出连续的下降趋势，或亦交叉指向部分企业逐步开始提升公司治理和股东回报问题。

零售业则或将进入“主动补库”阶段。观察其营收与库存增速，其营收增速底部拐点或见 于 22 年；库存增速尽管仍为负，但底部拐点或亦见于 1H23。结合考虑零售业固定资产周 转率和存货周转率皆出现见底回升迹象，后续零售业或将进入“主动补库”阶段。

2.“妙手”：以宏观敏感性为线索，待时而动顺应市场环境变化

政策面：地产去库存下高胜率的银行/保险/大众消费

4 月政治局会议以来，地产政策供需两端持续发力：1）一线与强二线城市开始密集放松限 购，五一节前北京、天津优化限购，成都、长沙取消限购，节后限购放松潮延续，西安、 杭州、合肥等城市相继放开限购；2）各地开始积极响应政治局会议对房地产新提法，“以 旧换新”政策推进较快，已从二三线扩散到一线，已有近 40 个城市出台住相关政策，主要 包括国企收购、市场化交易、购房补贴；3）土地市场供应受到合理控制，自然资源部发文 明确商品住宅去化周期与宅地供应制度后，土地供给或进一步减少；4）地方政府收购存量 商品房成为去库存的潜在路径。4 月 19 日以来，万得地产债 16 指数与香港房地产指数共 振上行，尽管地产数据尚未趋势性改善，但政策和基本面预期的变化已逐步体现在市场定 价中。

地产“517”新政力度或超预期：1）保交楼会议明确支持存量房收储，全国切实做好保交 房工作视频会议在京召开，除做好保交楼和推进三大工程以外，会议还提出“地方政府应 从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金 困难房企解困；商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房 用作保障性住房”；2）央行设立 3000 亿元保障型住房再贷款；3）央行推出“房贷利率+ 首付比例+公积金贷款”放松组合拳，央行宣布取消全国层面首套房和二套房贷利率下限、 首套/二套房首付下限降至 15%/25%、下调个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点。

5 月 17 日地产工作会议中强调“房地产工作的人民性、政治性”，不排除政府在评估本轮 “组合拳”的实际效果后，继续调整政策力度，直到取得阶段性成效。根据华泰宏观团队 2024.5.18《综合评估 5.17 地产政策“组合拳”》，首付比例下调对剩余 8 个首付比例仍高 于全国最低限制的城市边际影响更大，尤其是上海、北京。5 月 27 日，上海优化调整房地 产政策，或表明一线城市的地产政策工具箱打开，后续北京是否会进一步放开、效果如何， 有待进一步观察。当前地产复苏的主要约束在于居民部门杠杆率仍偏高，且加杠杆的意愿 和能力较弱，但从高频数据上看也出现了一些积极迹象：1）5 月 30 大中城市地产销售面 积同比回升，2）前瞻指标贝壳 KMI 指数底部回升，进一步观察能否重回荣枯线上方。

历史上，力度较强的地产支持政策出台，对地产基本面、港股整体和地产股均有正向指引。 我们梳理了 08 年以来重点地产支持政策及其影响： 1）基本面：通常地，政策出台后 3 个月内地产销售数据改善，销售面积同比拐点领先房价 同比拐点，需求端政策（如下调首付比例、下调房贷利率等）短期提振作用明显；政策脉 冲后地产销售表现分化，或取决于居民加杠杆的能力和意愿； 2）股价：政策出台前后，恒生指数、香港房地产指数往往呈现底部反转，行情平均持续 2 个月左右，持续性一方面取决于政策力度和成效，另一方面也受到流动性、估值水平等因 素影响，本轮港房股短期涨幅较大； 3）结构：复盘了 2008-2010 年、2014-2016 年的地产大周期修复行情和 2011-2012 年的 地产小周期港股典型地产链行业相对恒生指数超额收益，政策底→销售底港股金融、地产 等占优，销售底→投资/经济底耐用消费品、纺织服装等大众消费表现占优，投资/经济底→ 政策顶金属、机械等资源品和资本品占优，大众消费超额收益持续性最强。

上述因素也对应本轮港股地产链行情的两大分歧：1）短期涨幅较大，空间和节奏存在不确 定性；2）数据验证前，投资者对地产链基本面持续性和斜率存在分歧。当前港股地产链行 情仍以预期交易为主，结合复盘、景气度及前瞻指标、估值与景气度匹配度，顺当前地产 链行情交易阶段、基本面改善能见度高、且性价比合意的品种主要包括银行/保险/大众消费。