温氏股份经营表现、成本及成长空间？

一体化现代农牧企业，深耕养殖铸就龙头。

1.多元化布局畜禽养殖龙头，双主业稳健发展

温氏股份创立于 1983 年，以“公司+农户”养殖模式为发展核心、齐创共享为核心文化， 深耕养殖业 40 余年，现已发展成一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农 牧企业集团。公司主营肉鸡和肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、蛋鸡、鸽子的养殖及其产 品销售。同时，公司围绕畜禽养殖产业链上下游，配套经营生物育种、畜禽屠宰、食品 加工、现代农牧装备制造、兽药生产、生鲜食品流通连锁经营以及金融投资等业务，公 司全产业链布局谋求协同发展。

畜禽养殖双轮驱动，公司营收稳健增长。2011-2023 年公司营业收入从 309.96 亿元增长 至 899.02 亿元，CAGR 达到了 9.28%，虽然公司营业收入受到畜禽产品价格周期的影响在 个别年份出现下滑，但是整体呈现稳步增长的状态。2024Q1 公司实现营业收入 218.42 亿元，同比增长 9.37%，在猪肉价格同比下滑的背景下公司凭借出栏量的增长实现营收 稳步增长。从营收结构来看，公司生猪养殖与肉鸡养殖业务收入合计占比常年在 90%以 上的水平，是公司主要的营收来源，2023 年生猪与肉鸡业务营收分别占比 54%与 41%，未来公司依旧以猪鸡养殖业务为主要发展方向。

利润方面受周期扰动，波动幅度较大。公司利润的主要来源为养殖业务，畜禽产品价格 受行业供需影响，在价格周期影响下公司利润端波动幅度较大，畜禽产品的毛利率走势 趋同性较强，公司 2014-2023 年平均毛利率为 15.57%，与生猪养殖板块平均毛利率一致， 肉鸡板块 2014-2023 年平均毛利率为 12.61%，2021 年与 2023 年公司出现较大幅度的亏 损主要系生猪价格低迷。2024Q1 公司实现归母净利润-12.36 亿元，受益于公司养殖成本 的持续优化，虽然 24Q1 生猪均价较去年同期略低，公司利润端明显减亏。从公司毛利组 成结构来看，生猪养殖业务对毛利端影响最大，长期占据毛利水平的 60%以上，决定了 公司当年的盈利水平。从历年的净利率水平来看，公司肉鸡业务的存在使得净利率波动 相对变缓，公司净利率水平处于行业前列。

近年来养殖板块的企业积极扩张，而畜禽养殖属于土地密集型与劳动密集型行业，随着 企业养殖规模的扩大，各家公司的资产负债率稳步提升，较高的资产负债率对后续扩张 与健康发展产生不利影响。公司凭借“公司+农户”模式实现轻资产扩张，在出栏量稳步 增加的同时资产负债率处于行业较低水平：2020 年以前公司资产负债率基本维持在 40% 以下的水平，截至 2024Q1 年公司资产负债率为 63.37%，处于行业中下水平。

2.齐创共享文化助力发展，股权激励调动积极性

行股权激励计划，调动员工积极性。公司为践行新时期“齐创美满生活”的公司核心理 念，上市后曾实行四次股权激励调动员工积极性。2018 年实行的首期股权激励向 2455 名激励对象授予不超过 0.93 亿股限制性股票。2019 年实行的第二期股权激励向 2822 名 激励对象授予不超过 1.21 亿股的限制性股票。2020 年公司终止第二期限制性股票激励 计划后，2021 年公司实行第三期限制性股票激励计划，拟向 3741 名激励对象授予限制 性股票 2.57 亿股。2023 年 2 月，公司发布公告实行第四期限制性股权激励计划向不超 过 4076 名激励对象授予 1.85 亿股，占当时公司总股本的 2.82%。公司通过健全和完善 公司长效激励约束机制，充分调动公司各级干部和骨干员工的积极性，吸引和留住核心 人才，实现公司利益、股东利益和员工个人利益有机统一。

公司于 2021 年 3 月 29 日向不特定对象发行了 9297 万张可转换公司债券，共计 92.97 亿元用于产能建设与补充流动资金，初始设定转股价格为 17.82 元/股，2023 年 7 月 25 日 调整后为 17.05 元/股，截至 2024Q1，公司为转股可转债余额为 77.39 亿元。

3.多路径降本增效，养殖成本重回行业领先

公司自 1997 年开始涉足生猪养殖行业，经过多年的自主育种与生产管理经验，养殖体量 与养殖成本均处于行业领先地位，2018 年非洲猪瘟的爆发对生猪养殖行业造成了比较大 的影响，公司育种体系与出栏量也受到了一定的影响。非洲猪瘟之前公司养殖成本长期 位于行业领先地位，在过去的几年中公司受外购高价仔猪、产能利用率偏低、改善防疫 体系、修复种猪效能等因素的影响，养殖成本出现较大幅度的上升。随着种猪体系的修 复、饲养量的回升、疫病管理能力的增强和养殖流程的优化，公司养殖成本趋势性下降， 目前已经重回行业第一梯队。

非洲猪瘟在中国传播以前，公司凭借优秀的种猪繁育体系和饲喂管理，使得公司各项养 殖指标均领先行业：非洲猪瘟前公司 PSY（单头母猪年可生产断奶仔猪数量）水平可以 达到 24-25，母猪配种分娩率为 91%，仔猪成本控制在 310 元/头左右，肉猪上市率接近 95%，优秀的养殖水平使得公司综合成本在 12 元/公斤以下。过去的几年时间内，公司努 力优化母猪结构、强化生物安全管理、持续优化生产指标，养殖成本持续改善。截至 2024 年 4 月，公司 PSY 水平恢复至 23 的水平，母猪配种分娩率恢复至 84%，肉猪上市率 稳定在 92%左右，仔猪成本为 350 元/头，多项指标已经接近非洲猪瘟之前的水平。截至 2024 年 4 月，公司综合成本已经下降至 14.4 元/公斤，较 2023 年的 16.6-16.8 元/公斤 明显下降，低于行业内大部分可比公司，公司养殖盈利能力行业领先。目前公司各项生 产指标仍有持续优化的空间，假设在其他生产指标均保持不变的情况下，公司 PSY 若能 恢复至 24 的水平，单头仔猪成本可下降约 15 元/头，对应 115KG 标猪出栏可下降 0.13 元/公斤的成本，公司养殖成本仍有较大挖潜空间。

育种能力优秀，生产指标有望持续优化。非瘟前温氏生产成绩最优秀的时候，PSY 为 24- 25，如今已达 23，接近非瘟前水平，公司育种能力优秀，生产效率有望进一步提升。非 洲猪瘟前公司主要采用杜洛克+二元杂母的生产模式，非瘟影响下公司增加了三系杂交的 生产比例，目前公司杜洛克公猪精液使用比例处于较低水平，随着高性能种猪精液使用 比例的增加，公司生产效率有望进一步提升。

种猪体系的繁育离不开长期的科研投入与选育体系，公司自 1998 年开始种猪繁育工作， 2012 年成立广东温氏种猪科技有限公司，2020 成立种猪事业部，2021 年成立广东中芯 种业科技有限公司，率先构建了国内领先的种猪繁育体系。中芯种业有 7 家专业化育种 分公司，在全国建有 30 多个现代化育种基地和高标准区域公猪站，当前存栏核心群 2.35 万头、扩繁群基础母猪 7.5 万头，具有年生产 45 万头祖代以上纯种猪的能力，可 为 1 亿头商品猪的生产体系提供种源保障。 从公司历史营业成本数据来看，饲料成本占据生猪养殖成本的 60%左右，过去几年饲料 成本的上升使得行业养殖成本中枢有所提升。为了削弱饲料端对养殖成本的影响，公司 积极调整饲料成本配方，减少了玉米与豆粕等原材料的使用比例，并且通过集中采购的 方式降低采购成本。此外，公司通过优化品种的方式降低养殖料肉比，截至 23Q4 生猪养 殖的料肉比已经下降至 2.59，随着养殖效率的提升与饲料价格的下行，公司盈利能力有 望进一步提升。