温氏股份生猪出栏量及成本空间如何？

公司生猪出栏量有望保持高增长，成本预计将进一步下降。

1.生猪业务成长性良好，出栏量增速较高

生猪业务彻底走出非瘟的不利影响，出栏量将稳步提升。非洲猪瘟发生以前，公司生猪销 售金额及出栏量处于稳步增长的态势。2015~2018 年，公司生猪销售金额从 272.87 亿元 上升至 337.66 亿元；出栏量从 1535 万头上升至 2230 万头。2018 年 8 开始，非洲猪瘟 疫情在国内发生和传播，导致 19~20 年国内生猪产能受到巨大破坏，国内生猪出栏量持 续萎缩。受疫情影响，20 年公司生猪出栏量降至 954.55 万头的最低水平。 2020 年后，公司通过外购能繁母猪及仔猪等方式强化生猪产能，生猪出栏量从 20 年开始 逐年恢复。22 年出栏量有望恢复至 1800 万头左右水平；23/24 年随着能繁母猪及仔猪存 栏量的完全恢复，出栏量仍然有望以较高的速度增长。

2.种猪种群基本完成修复，可转债融资强化产能储备

（1）能繁母猪存栏量恢复明显，种猪种群修复工作基本完成。

受非洲猪瘟疫情影响，2019/2020 年公司生猪出栏量仅为 1851.66/954.55 万头，同比 -16.95%/-48.45%，产能受到明显打击。公司产能受损的主要原因是（1）“公司+农户” 模式下，部分合作农户应对非洲猪瘟等无特效药、无有效疫苗的烈性传染病时，缺乏必要 的防治能力和经验，导致生猪产能受损严重。（2）公司部分猪场及合作农户的生产设施较 为老旧，无法满足非瘟防疫的生物安全要求。

2020 年以后，各上市公司及规模猪场逐步摸索出行之有效的非瘟防治经验，偶发性非瘟 疫情在短时间内能够得到有效控制，非瘟疫情不再对生猪产能构成严重威胁。同时，公司 开始强化种猪产能。20 年末公司能繁母猪存栏量已恢复至 110 万头水平，当年年报中提 出的目标是 21 年底能繁母猪存栏量达到 180 万头，后备母猪 80 万头，高能效能繁母猪 比例进一步提升。但是 21 年受生猪价格暴跌影响，公司主动放缓能繁母猪补充进度，21 年末能繁母猪存栏量为 100~110 万头水平。22H1，猪价有所复苏，公司加强能繁母猪补 栏进度，截至 22 年上半年，公司拥有能繁母猪 120 万头，且能效有所提高，能够满足未 来 2000 万头以上的生猪出栏规划。

22H1 公司停止外采种猪，种猪种群修复基本完成。20 年非瘟疫情平稳后，公司开始大量 采购种猪以补充产能不足，当年外购种猪金额为 51.92 亿元；同时加大自行培育自有种猪 的力度，新增自行培育种猪的资产为 90.87 亿元。经过 20/21 两年的集中投入，公司能繁 母猪种群已恢复至正常水平。22H1 公司外购种猪金额仅 0.02 亿元，基本停止外采种猪， 未来种猪种群的建设与更新将完全依靠公司自身的育种能力。

（2）可转债募投多个生猪养殖项目，长期发展产能准备充足

公司拟投入可转债募集资金 42.52 亿元建设多个生猪养殖类项目，进一步扩大生猪产能储 备。2021 年 4 月，公司发行可转债，主要投向为养猪类、养鸡类、水禽类项目，进一步 加强主业。其中养猪类项目拟总投资 58.57 亿元，投入募集资金 42.52 亿元。 21H2 公司根据生猪行业发展规律及自身战略安排，变更崇左江洲温氏畜牧有限公司一体 化生猪养殖项目一期、营山温氏畜牧有限公司一体化生猪养殖项目一期、北安温氏畜牧有 限公司生猪产业化项目一期三个项目的募集资金 18.54 亿元，转投用于江永温氏畜牧有限 公司大同养殖小区等 21 个项目的建设。按照生猪养殖项目建设的一般规律，我们预计可 转债募投项目有望在 23 年陆续建成投产并贡献新增产能。

3. 降本增效效果显著，完全成本仍有下行空间

公司的生猪养殖完全成本逐步回到非瘟前水平。2019 年以前，公司生猪养殖的完全成本 大致在 12~13 元/公斤。2019~2020 年受非洲猪瘟疫情影响，公司出栏量快速下滑至 1000 万头以下，死淘成本、固定资产摊销、人力成本均无法得到有效分摊，导致 20~21 年生 猪完全成本高企，20 年全年平均完全成本高达 25.92 元/公斤。

2021 年，非瘟疫情对生猪生产的不利影响减弱，公司生猪出栏量有所提高，全年平均完 全成本下降至 24.75 元/公斤。22H1 公司生猪出栏量达到 800 万头，已接近正常生产年份， 公司生猪生产完全成本降至 17.45 元/公斤。21~22 年，饲料主要原料豆粕、玉米价格出 现明显上行。截至 22 年 9 月底，玉米/豆粕现货价格为 2840/5222（元/吨）较 21 年初分 别上涨+6.56%/+50.74%。由于饲料成本在养殖营业成本/完全成本中占比分别为 59%/53%，因此饲料成本上行直接推高养殖成本。考虑到 21~22 年豆粕、玉米等饲料原 材料价格的上行幅度，目前公司生猪生产完全成本已较为理想，我们预计到 22 年底公司 生猪生产完全成本有望维持在 17.5 元/公斤左右。

公司生猪生产成本仍有多方面下行空间。饲料成本方面，目前玉米、豆粕两种核心饲料原 料的价格仍在近年来高位，未来上行空间有限。其中大豆价格从 22 年 10 月开始出现明显 回落，年内豆粕价格也有望下降，利好生猪成本。 仔猪成本方面，22H1 公司能繁母猪存栏量已达到 120 万头，且高能母猪占比提升，整体 PSY 已超过 20，未来 PSY 仍有提升的空间。此外，22H1 公司基本停止外购仔猪及母猪， 自繁仔猪成本仍有下降空间。 人工成本方面，公司将通过养殖小区建设等措施充分发挥高效猪场养殖效率对人力成本的 分摊，未来每公斤职工薪酬及委托养殖费用仍有下降空间。 折旧摊销方面，未来两年公司生猪出栏量有望以较高速度增长，高出栏量有助于充分利用 现有猪场，提高产能利用率。