海外科技金融发展经验总结

研究发达国家科 技金融发展的先进经验，对我国未来探索科技与金融对接的新机制、促进资本 要素进一步向创新领域集聚具有重要意义。

1、美国：以市场为主导，多层次资本市场+风险投资市场

美国拥有全球最发达的金融体系和最完善的资本市场，政府设立了中小企业管理局、创新研究资助等辅助机构参与科技金融活动，社会融资渠道众多。 美国的科技金融服务模式以资本市场为核心，政府通过政策引导，商业银行提 供信贷支持为辅助，资本通过风险投资市场、风险贷款市场和资本市场进入高 科技行业，呈现出主体多元化、股权结构分散化的独特特点。 从资本市场结构来看，美国的资本市场是一种金字塔结构，分为主板市场、 二板市场和场外交易市场三个层级。其中，主板市场由纽约证券交易所(NYSE) 和美国证券交易所(AMEX)构成，设立了较高的上市标准，主要满足成熟期产业 化阶段的大型科技型企业产生的上市大额融资需求；二板市场由纳斯达克市场 (NASDAQ Market)构成，包括纳斯达克全球精选市场(NGS)、纳斯达克全球资本 市场(NGM)和纳斯达克资本市场(NCM)三个层次，上市门槛较低，是达不到主板 上市条件的中小高科技企业的主要融资渠道；场外交易市场(OTC)分为三层： OTCQX、OTCQB、OTCPink，交易品种十分丰富，如抵押公司债券、可转换公司债 券、信用公司债券、高收益债券等，既为初创期中小企业融资、风险投资和产 权评估服务,也为非主板上市的股份提供转让渠道。 从 IPO 数量来看，自上世纪 80 年代起，美国科技企业 IPO 数量历年占比基 本高于 30%。从 EPS＜0 的 IPO 数量占比来看，美国近 40 年的未盈利上市企业 数量偏高，可以看到美国的科技型企业充分受益于美国富有包容性的上市条件。

与此同时，美国资本市场也配备了四种与市场相适应、灵活且相互贯通的 系统化转板机制：升级转板、降级转板、平级转板与内部转板。升级转板主要 是指场外市场向 NYSE 与 NASDAQ 的转板，降级转板是指从交易所退市到场外市 场以及从场外市场退到 OTCPink 的转板，平级转板即不同交易所之间的转板， 内部转板指 NASDAQ 内部三个板块之间的升降转板。转板机制为各层次资本市场 之间搭建了桥梁，打通了中小企业通过 OTC 向主板上市通道，使得优质企业能 够获得更多融资机会，劣质企业也能够通过下沉到场外市场“起死回生”。 在风险投资方面，美国早在 1914 年就开启了风险投资元年，自 20 世纪 80 年代以来美国风险投资市场迅速发展,目前已成为全球最大的风险投资市场之一， 其中以互联网、高技术企业为主体的风险投资占据主流地位。根据美国风险投 资协会 National Venture Capital Association（NVCA）数据，2023 年全年美 国风险投资规模为 1706 亿美元，筹款规模为 669 亿美元；2023 年全年科技企 业 VC 成交额为 1465 亿美元，成交数量为 11313 笔。从 IPO 企业数量来看， 1980-2023 年上市的 9181 家企业中，共有 3697 家企业获得风险投资支持，占比高达 40%。

除了发达的直接融资渠道以外，美国多元且畅通的投资退出渠道也值得我 国充分借鉴。根据 NVCA 数据，美国近十年来的每年 VC 退出数量基本都在 1000 以上，2021 年退出成交额高达 7968 亿美元。对于风险投资来说，NVCA 划分了 三类退出方式：企业并购（Acquisition）、公开上市（Public Listing）、股权 收购（Buyout）。其中企业并购是主要退出渠道，成交笔数历年占比接近 70%。

2020 年以来，一种新的上市模式逐渐成为美股上市大热门——SPAC （Special Purpose Acquisition Company），直译为“特殊目的并购公司”，是 借壳上市的创新模式，也是风险投资的一种新型退出渠道。其具体步骤可以简要概括为：发起人首先成立空壳公司并让其在市场上展开募资，资金募集完成 后依规在纳斯达克或纽交所上市，接着便寻找目标收购企业，让原有的空壳公 司变成实体上市企业。 相比于传统 IPO 上市方式，SPAC 在资料披露与上市时间方面拥有巨大优势， 且费用更低。在 2020 年全球疫情的背景下，商业活动和公共活动骤减，投资链 条压缩，SPAC 作为一种更经济有效的 IPO 方式，备受市场瞩目，显示出巨大的 发展潜力。根据 Jay R.Ritter 统计数据，2020、2021 年美国 SPAC 上市数量分 别为 248、613 家，2022、2023 年受监管影响，SPAC 数量下滑至 86、31 家，但 依然是最有效率的上市路径之一。

2、德国：政府主导、政策性银行引导

德国的资本市场并不发达，其科技金融模式与我国以间接融资为主体的金 融体系相似，截至 2021 年末，德国共有 1446 家银行机构，银行业总资产 9.6 万亿欧元，占德国金融业总资产比重达到 60%左右8，占绝对主导地位。 作为世界领先的创新型国家之一，德国强大的科技实力与政府对中小企业 科技创新的政策支持密不可分。德国的科技创新战略设计历史悠久，2006 年， 德国联邦政府提出《德国高科技战略》，重点革新科研政策，涵盖健康、通信及 交通、前沿科技三大领域，并首次提出产业集群战略，此后每隔四年便推出一 份新的战略法案。2023 年，舒尔茨政府提出了《未来研究与创新战略》，将技 术主权、数字化、气候能源与保持韧性列为科研创新政策的四大目标。

德国高度重视科技金融体系建设，近年来逐步形成了以政策性银行为引领、 以商业银行为主力军、担保银行提供风险保障的科技金融体系，其发展经验值 得我们研究与借鉴。

①政策性银行在支持科技创新发挥了重要引导作用。目前德国只有一家政策性银行——德国复兴信贷银行（KFW），为中小企业 尤其是科技创新企业提供了强有力的支持。德国复兴信贷银行诞生于 1948 年 《德国复兴信贷银行促进法》，在中小型企业、自由职业者和新创企业、基础设 施、技术进步等方面拥有促进融资方面的职权，几十年来 KFW 长期对中小企业 实施优惠信贷。

《德国复兴信贷银行促进法》确立了 KFW 与商业银行的转贷合作模式，即 KFW 不直接贷款给客户，而是由商业银行、储蓄银行、信用合作社等商业机构 间接给客户提供贷款，广泛带动了商业银行支持中小企业的积极性。由于三大 国际评级机构给予 KFW 的评级均为 AAA，使得 KFW 能够以较低成本在国际资本 市场获得资金，而且政府提供利息补贴，因此 KFW 能够以较低利率向转贷银行 提供资金，较好地实现财务可持续。 除了转贷模式以外，KFW 还通过其子公司 KFW Capital 以设立或投资引导 型投资基金等方式扶持创新型中小企业。例如，2005 年成立的高科技创业基金 （HTGF）旨在为高度创新与技术导向型公司提供早期资助，在公司运营的最初 3 年内提供 100 万欧元初始资金，后续还可提供总共不超过 300 万欧元的资金 支持。除此以外，KFW 资本还设立了欧洲复兴计划（ERP）风险投资基金、ERP 未来基金、Coparion 基金等投资基金，为创新型中小企业提供股权融资支持。

②商业银行发挥主力军作用。德国商业银行体制最大的特点是实行“全能银行制”，不受金融业务分工的 限制。除了承接 KFW 的转贷业务外，德国商业银行积极创新金融产品和服务， 商业银行、储蓄银行、信用合作社等信贷机构的贷款可以占据中小企业信贷市 场的 70%，是支持创新型中小企业融资的“主力军”。 近年来，德意志银行、德国商业银行等大型商业银行持续加大对创新型中 小企业的支持力度。在业务拓展方面，例如德国商业银行专门组建了中小企业 银行事业部；在业务创新方面，例如德国商业银行针对中小企业票据融资业务， 将门槛降至 50 万欧元；德意志银行为建立初期的小微企业提供了长达十年的无 息或低息信贷项目。在产品与服务创新方面，例如德国商业银行发行了 5 亿欧元的中小企业资产担保债券；德意志银行 2022 年与风控服务公司 XTransfer 合 作优化中小企业的跨境金融服务等。

③政府、商业银行、担保银行共同分担风险。德国的担保银行由工商业协会、储蓄银行、商业银行等合作发起，属于区 域类政策性机构。目前，德国共有 17 家担保银行，除巴伐利亚州有 2 家担保银 行外，其他各州均有 1 家 9。 在风险保障方面，德国担保银行既不吸收存款，也不发放贷款，其主要业 务是提供融资担保与风险分担服务。德国担保银行的风险分担机制为：商业银 行按照 20%的比例承担风险，剩下的 80%由政府与担保银行共同承担，在前东德 地区政府承担比例可以高达 60%。德国这种商业银行、担保银行、政府共同分 担风险的可持续机制充分改善了中小企业的融资环境，并极大地保护了商业银 行与担保银行的利益。

3、日本：银行主导+完善的信用担保体系

日本的科技金融模式与德国的情况类似，银行在科技金融的发展过程中起 到重要作用。在政策扶助方面，日本政府针对中小企业科技创新制定了一系列 法律法规，早在 1963 年日本就已制订《中小企业基本法》，重视中小企业和大 企业的经济差距问题，以推动中小企业的现代化等为主要目的。在此基础上， 日本政府又相继制订了《中小企业技术基础强化税制度》（1967）、《中小企业技 术开发促进临时措施法》（1985）、《中小企业创造活动促进法》（1995）等法律 法规，不断完善科技型企业的法律环境。

①发达的政策性金融体系。在政策性金融机构方面，日本先后成立了中小企业金融公库（1936）、国民 生活金融公库（1949）、商工合作社中央公库（1953）等，在服务中小企业方面 的功能各有侧重，分工细致，能够提供比商业性机构优惠的贷款服务。日本政 策性银行的资金来源稳定，例如在日本高速发展时期（20 世纪 60 年代至 70 年 代），国家金融管理当局将邮政储蓄机构吸收的低成本存款转给政策性银行使用， 同时日本政府对其他金融机构的贷款提供利息补偿、偿付保证等支持方式，降 低政策性银行的经营风险。

针对科技型中小企业轻资产非抵押的情况，日本独特的信用补全制度有效 缓解了科技型中小企业的融资难问题。日本是世界上最早建立中小企业信用担 保体系的国家，至今已有 80 多年的发展历程。目前日本的信用补全制度是一种 双层担保融资模式，具体体现为担保与保险有机结合：当中小企业向金融机构 借款时，信用保证协会作为保证人为中小企业提供担保服务；同时，信用保证 协会还会和中小企业保险公库签订合同，信用保证协会向保险公库支付保证费 收入的 40%作为保险费，约定当中小企业无法还贷时，信用保证协会可根据合 同向保险公库索赔。 在双层担保融资的基础上，可将日本信用体系概括为“一项基础、三大支 柱”10。“一项基础”是指日本信用保证协会的基本财产由政府出资、金融机构 摊款和累计收支余额构成；“三大支柱”即上面提及的信用保证保险制度，以及 融资基金制度、损失补偿金补助制度。融资基金制度是指中央与地方政府按政 策性利率向信用保证协会发放贷款；损失补偿金补助制度是指信用保证协会的 最终损失由政府拨款补偿。

②商业银行体系健全。日本的商业银行体系主要包括以城市银行为主的大型金融机构和以地方银 行、信用金库等为代表的中小型金融机构，商业银行与科技创新之间形成了 “二元”对接，即大银行主要服务于大型企业的科技创新，中小银行支持中小 企业的科技创新。大型银行与财团资本关系密切，以大城市为基础，资金实力 雄厚，服务对象以大型企业为主；中小型金融机构在支持中小企业生存和发展 的过程中起主导作用，地方性较强，业务种类多。

③以风险投资市场为辅。日本的风险投资模式是效仿美国发展而来的，但与美国由市场推动形成的 风险投资市场不同，日本政府在风险投资发展过程中发挥了重要作用。1951 年， 日本成立风险企业开发银行，专门负责向风险企业提供低息贷款，因政府在其 中起主导作用，日本的风险投资行业以银行等金融机构为主体，主要资金来源 是金融机构和大企业集团。在投资领域方面，日本风险投资早期重点投资收益 稳定、风险较低的传统行业，在政府强势引导下才开始慢慢转向高新技术产业， 但仍以传统优势制造业和服务业为主，在投资阶段上也主要投资于企业成熟期， 可以看出银行运作的谨慎原则和风险投资的高风险特质相冲突。