丸美股份品牌矩阵、股权结构及营收分析

国货中高端眼部护理龙头，深耕细分领域凸显差异化优势。

丸美股份深耕美妆行业二十余年，旗下拥有丸美、恋火、春纪三大品牌。丸美股份 成立于 2002 年，旗下主要品牌包括（1）丸美：中高端护肤品牌，聚焦眼部抗衰多 年，“眼部护理专家+抗衰老大师”形象深入人心，代表产品包括小红笔、小紫弹、 小金针、弹力蛋白凝时紧致系列等眼面部护理产品，2023 年营收体量达 15.6 亿元； （2）恋火：新锐彩妆品牌，主打底妆，代表产品包括“看不见”、“蹭不掉”等粉底 液、气垫类底妆产品，2023 年营收体量达 6.4 亿元；（3）春纪：大众化功能性护肤 品牌，以食萃科研、敏肌适用为主要理念。

产品、渠道、品牌各方面调整成效显著，老牌国货美妆公司重回增长轨道。近年来 一方面线下渠道获客受阻，另一方面线上渗透率、消费者护肤知识水平持续提升， 为适应行业环境变化，公司积极推进业务调整，主要包括（1）产品方面：聚焦头部、 优化长尾，大力发展具有核心科技的大单品（如小红笔眼霜、小金针次抛精华等）， 仅 2022 年就精简 SKU 超 200 个；（2）渠道方面：战略性推进线上转型，深入掌握 电商逻辑并取得较好成效，线上渠道营收占比已由 2020 年 54.5%提升至 2023 年的 84.1%；（3）品牌方面：新锐彩妆品牌“PL 恋火”不断突破，2023 年已实现营收 6.43 亿元（同比+125%），稳步成长为公司第二品牌。整体看，公司近年来各方面业务调 整效果明显，2023 年、2024Q1 业绩均亮眼，老牌国货已重回增长轨道。

公司股权结构较集中，实控人兼掌舵人孙怀庆美妆行业经验丰富。公司实控人为孙 怀庆、王晓蒲夫妇，截至 2023 年底二人合计持股比例超过 80%，股权结构较集中。 其中，实控人孙怀庆深耕化妆品领域多年，自 1995 年起先后任广东白马化妆品有限 公司推广部部长、广州安尚秀化妆品有限公司执行董事、总经理等岗位，并于 2002 年设立广州佳禾（丸美股份前身），对美妆行业理解深刻。此外，公司控股子公司主 要包括自有原料工厂拜斯特、医疗器械公司佰迪森等。

高管团队多为“老丸美人”，其他核心管理人员亦经验丰富。实控人孙怀庆任董事长、 总经理，此外首席财务官王开慧、首席营销官曾令椿分别于 2006、2005 年就在公司 前身任职，均是沉淀多年的“老丸美人”。此外，其他核心管理人员虽然加入公司时 间不长，但拥有丰富相关经验，如数字科技部部长申毅曾就职于超链数据、埃森哲 战略咨询等，而研发总监郭朝万曾任名古屋大学环境医学研究所研究员。

疫情冲击叠加业务调整背景下持续承压，2023 年经营拐点已现。凭借在线下渠道长 年积累的销售网络以及品牌知名度，2015-2019 年间公司收入、归母净利润均实现稳 健增长，复合增速分别为 10.9%、16.3%。疫情冲击以来线上线下渠道分化加速，鉴 于自身线下销售占比较大（2019 年时线下营收仍占比 55.1%），公司谋求长远发展便 主动调整业务，2020-2022 年间公司在内外因素共同作用下营收承压、利润下滑。但 2023 年来公司经营情况持续回暖，全年实现营收 22.26 亿元（同增 28.5%）、归母净 利润 2.59 亿元（同增 48.9%）；我们认为，公司业务调整效果逐步显现，经营拐点已 至。

毛利率经历波折后又回升，发力线上渠道带动销售费用率较快增长。盈利能力方面， 2021 年受生产、运输成本提升影响毛利率下滑，但随后公司优化销售策略、产品结 构，同时做好成本管控等措施，2022 年来毛利率实现逐步回升，2022-2023 年公司毛 利率分别为 68.4%、70.7%；但受期间费用率提升幅度较大影响，净利率近年下滑明 显，2022-2023 年公司净利率分别为 9.7%、12.5%。费用端看，（1）受转型线上渠道、 流量成本上涨等因素影响，近年来公司销售费用率持续走高，2023 年已高达 53.9%； （2）公司坚持以研发为本，研发费用率自 2019 年来始终维持在 2.5%以上的水平； （3）管理费用率近年来维持在 5%左右，基本稳健。

品类构成逐渐均衡多元化，彩妆品类毛利率持续攀升。营收端分品类来看，2021 年 前护肤类和眼部类是公司营收的主要构成部分，而 2021 年开始受 PL 恋火品牌放量 驱动彩妆及其他类目占比快速提升，2023 年护肤类、眼部护肤类、肌肤清洁类、彩 妆及其他类主营收入占比分别为 41.6%/19.3%/9.9%/29.2%，整体品类构成逐渐均衡 化、多元化。盈利能力分品类来看，除彩妆及其他类自 2019 年来毛利率持续攀升以 外，其他三大品类毛利率均经历震荡回升过程，2023 年眼部类/护肤类/洁肤类/彩妆 及其他类毛利率分别为 72.3%/69.9%/66.1%/72.3%。

近年来主品牌“丸美”整体承压，彩妆品牌“PL 恋火”快速放量。当前公司旗下三 大品牌中，春纪体量较小，丸美、PL 恋火贡献大部分营收，具体来看（1）丸美： 受业务调整影响 2020-2022 年间分别实现营收 16.59 亿元、15.94 亿元、13.98 亿元， 同比分别持平、-3.8%、-12.3%，体量持续下滑；但 2023 年来线上渠道转型成果已经 有所显现，2023 全年丸美品牌实现营收 15.6 亿元（同增 11.6%）恢复正增长。（2） PL恋火：2021-2023年营收分别为0.66亿元、2.86亿元、6.43亿元，同比分别+463.5%、 +331.9%、+125.1%，快速放量构筑第二成长曲线；尤为难得的是，PL 恋火在营收保 持高速增长的同时，仍能实现盈利。