社会服务各板块经营表现如何？

业绩兑现度分化，关注需求景气度，把握边际向上机会。

1.免税：消费力仍为核心限制因素，关注口岸店修复及政策催化

收入基本恢复至21年水平，归母净利润仍存在缺口

免税板块23全年/24Q1收入较21年同期提升2%/6%，归母净利恢复至21年同期73%/88%。 免税板块23全年实现营收865.26亿元，较21年同期恢复度102%，实现归母净利润83.76 亿元，恢复至21年同期的73%。24Q1实现营收233.08亿元，较21年同期恢复度达106%， 实现归母净利润27.27亿元，较21年同期恢复度88%。 23年利润恢复度弱于收入，主要系：1）海南旅游人次旺盛，但离岛免税消费客单价回 落；2）中免机场免税业务租金上升增加销售费用。 24Q1收入恢复，主要系口岸免税增长、抵消海南离岛免税承压带来的下行压力，盈利能 力改善初见成效，后续仍需观察品类结构优化、费用管控成效及口岸店表现。

离岛免税消费力持续承压，静待消费拐点出现

海南离岛免税：消费力承压、严控代购、香化产品价格竞争压力下，整体表现稍显平淡。1）23全年，海口海关共监管离岛 免税购入金额437.35亿元/yoy+6%、较21全年-12%，但离岛免税购物人数同比22年+35%、较21年基本持平，主要系客单价降 至6474元/人/yoy-21%、较21年-12%；2）24Q1，海口海关共监管离岛免税购物人数213.30万人次/yoy-5%、较21年同期+19%， 但离岛免税购物金额127.64亿元/yoy-24%、较21年同期-6%，24Q1离岛免税客单价持续下滑至5984元/人、yoy-21%、较21年 同期-21%，其中24年单3月客单价下滑至5121元/人。

23年初起，受消费力、出境分流及打击套代购影响，海南离岛免税客单价持续下滑。出境分流在国际航班恢复、签证办理难 度减少及日元汇率等因素影响下仍将持续，而打击套代购政策具备一惯性，免税品非必选消费，在整体消费预算存在约束的 背景下，其销售情况仍与宏观经济环境及居民可支配收入挂钩。

出入境航班渐进恢复，机场扣点率降低利好口岸店收入及利润释放

出入境航班量渐进恢复，口岸免税销售有望提振。根据航班管家数据，截至2024年5月，国际航线执行航班量在1500-1600 架次区间，恢复至2019年同期的72%左右，后续国际航班运力持续恢复、签证办理难度持续降低，口岸免税销售有望提升。

2023年12月，中免子公司日上上海/日上中国分别与上海机场/首都机场签署新补充协议，调整机场免税销售收入的提成收取 方法，按保底+提成孰高执行。经测算，日上上海与日上中国综合扣点率在34.2%-27.0%区间，出入境客流复苏背景下，租金 补充协议的签订将带来成本的压降。

2024年4月，中免与广州白云机场签署T1航站楼出境免税项目经营合作合同，白云机场将特定场地的经营权在合同期限内转 让给中免集团。T1出境免税店经营场地为东一连廊、东一指廊、东二指廊的出境免税店1747.18 ㎡，经营权转让期限为20+X 个月。根据本次合同，白云机场T1出境免税店销售提成比例为23.15%，月保底经营权转让费单价为人民币2180元/㎡（根据 客流调整），月保底经营权转让费为月保底经营权转让费单价×场地总面积。

2.酒店：23年疫后出行需求释放经营向好，24Q1商旅需求平淡经营有所承压

23年酒店行业景气度处于高位，整体经营向好。23全年酒店板块实现收入512.91亿元、同比19年增长37%（扣除君亭酒店 19年未上市影响为36%），全年板块实现归母净利润57.39亿元、同比19年增长56%（扣除君亭酒店为55%），板块整体收 入及业绩的增长主要受益于港美股的华住及亚朵拉动，A股酒店龙头收入及业绩较19年尚有缺口。

24Q1经营整体略有承压，主要系商旅需求表现相对平淡，以及23年同期疫情初放开出行需求报复性释放带来高基数影响。 A股酒店板块24Q1实现收入57.68亿元，可比口径下较19年恢复度103%，实现归母净利润3.22亿元、可比口径下较19年恢 复度84%。整体来看，受24Q1商旅出行相对平淡及酒店价格一定程度回归理性影响，A股酒店收入业绩同比有所承压。

23年疫后出行需求释放经营表现改善，24Q1商旅需求平淡经营有所承压

2023年头部连锁酒管集团收入整体恢复，但个股表现分化：亚朵（295%）＞华住（195%）＞锦江（97%）＞首旅（94%），若仅考虑境内收入，则亚朵 （295%）＞华住（151%）＞锦江（95%）≈首旅（94%）。主要系：1）产品及门店收益管理差异带来的RevPar分化；2）直营门店扩张及盈利性提升进 度差异；3）基数问题；4）亚朵场景零售业务的增长。 酒管集团归母净利润恢复：亚朵（1135%）＞华住（199%）＞锦江（92%）＞首旅（90%），若仅考虑境内酒店主业，则亚朵（1480%）＞华住（249%） ＞锦江（141%）＞首旅（90%）。锦江国内酒店主业增长符合预期，首旅受直营关店、新业务拓展及计提政府征用酒店费用减值拖累、净利润恢复受 扰动。 24Q1，国内商旅出行平淡影响整体RevPar，锦江酒店受直营店及海外利息拖累，实现归母净利润1.90亿元、较19年同期恢复度64%。首旅酒店直营店 升级效果开始显现，归母净利润较19年恢复度163%超预期。

3.景区：国民出游热情高涨且持续，性价比为大众旅游主基调

23年初以来，国内各个节假日出游人数均恢复至19年以上水平，24年元旦、春节、清明、五一假期旅游热度持续，反应国民 消费观念及习惯发生变化。但节假日出游客单价较19年仍有缺口，国民出游仍存在预算约束，性价比仍为大众旅游主基调。

4.餐饮：上半年受益场景修复，下半年受需求疲软影响

头部餐饮品牌上半年同店基本超2022年同期水平，但有所分化、海底捞恢复领先。 上半年海底捞、呷哺呷哺恢复节奏领先，前者致力于门店打磨、后者主要受促销策略提振。 下半年暑期旺季结束后餐饮整体需求相对疲软，海底捞受益大巴车、科目三等活动翻台显著增长。

客单价：整体同比有所下滑。 品牌层面，太二/怂火锅/奈雪主动调整菜单、呷哺/湊湊加大促销力度，各品牌客单价均有一定下滑。

5.人服：招聘需求稳步恢复中，静待拐点出现

人服：2023年板块整体承压，进入2024年缓慢修复中、静待招聘拐点到来。【北京人力】2023年各季度营收同比均正增长， 主要系传统业务稳住基本盘、新兴业务高增长，但也受到宏观弱复苏影响，进入2024年环比有好转、但恢复相对缓慢，一季 度受税收返还递延影响，归母同比下滑。【科锐国际】2023年各季度归母净利润同比均有下滑，相较于其他两家公司，科锐 业务与宏观经济周期相关性更强，因此受影响更大，国内业务营收自23Q3起已有所改善，国外业务恢复进程慢于国内。

板块进入磨底阶段，短期关注复苏拐点，长期看灵工渗透率提升

长期看，当前我国灵活用工渗透率较低，较发达国家提升空间仍较大。 供给端，我国高等教育持续扩容，就业市场竞争加剧，大学生供给外溢；需求端，企业追求降本增效，人服企业作为 中介起到优化劳动力配置的作用，人服行业保持快速增长，但与西方国家相比，我国灵活用工渗透率仍然较低，未来 提升空间较大。

6.教育：政策边际改善、竞争格局优化，板块利润端持续兑现

2023年板块充分受益政策边际变化，收入及利润集体反弹，进入2024年景气度延续。1）K12：供给恢复较慢、竞争格 局优化，但需求端持续旺盛，各公 司合同负债显著增长，截至24Q1， 学大教育/昂立教育合同负债均同 增20%以上。 2）公考：行业需求保持旺盛但头 部公司表现有所分化，截至24Q1中 公教育合同负债同减20%，华图山 鼎合同负债5.45亿元。 其他：行动教育企业家管理培训 需求旺盛，复购与转介绍比率较高， 截至24Q1合同负债同增26%。 我们认为，合同负债高增可支撑 利润端确定性，短期可关注各公 司暑期招生数据，中长期持续看 好板块利润端持续兑现。