基础化工行业细分板块供需格局如何？

2023 年：涤纶、合成树脂等子板块领涨。

1.涤纶长丝：供给侧持续性扰动，利好行业景气向上

供给侧改革或已开启。产能周期上看，2023 年基本可判断为本轮长丝行 业的最后投产高峰。结合 CCFEI 和各公司公告，经我们统计，2023 年 国内长丝产能净新增约 472 万吨/年，同比+9.4%，2017-2023 年 CAGR 约 7.4%。其中，头部企业桐昆股份和新凤鸣 2023 年全年分别新增年产 能 390 和 110 万吨，约占当年度行业总增量的 68.4%和 19.3%。进入 2024 年，行业产能增速显著放缓。根据我们统计，全年预计仅 3 套合计 95 万吨新产能有望逐步释出。

值得注意的是，随着安全环保政策的趋严以及大规模设备更新行动的深 入推进，近期萧山、嘉兴、桐乡、江苏等多地区主流大厂装置出现持续 性扰动。2023 年 12 月，萧山某大厂因政府区域规划调整装置停车，涉 及长丝产能 75 万吨/年。根据百川盈孚，截至 2024 年 4 月底，现阶段 已有 35 万吨长丝产能淘汰宣布退出，另有 16 万吨长丝产能转产为切片。 自 5 月以来，装置扰动更趋频繁，因各类原因停车产能已达数百万吨。

高库存有望逐步消化。库存周期上看，长丝已于 23Q1 淡季提前进入被 动去库周期。截至 5 月 9 日当周，国内 POY/FDY/DTY 库存天数分别为 28.5/25.6/26.5 天，周环比-5.0/-0.7/-1.4 天，较 2024 年初+13.1/+8.1/+3.4天，较 2023 年同期+8.7/+3.0/-2.1 天，整体处历史相对较高水平。我们 认为，今年春节后的行业持续性高库存环境主要原因有三：1）受春节期 间上下游开工错位影响，到 2 月底，POY/FDY/DTY 库存较春节前（2 月 8 日）分别+14.3/+8.2/+8.4 天；2）长丝企业库存容忍度有所增加， 头部企业联合挺价意愿增强，开工率维持同期较高水平。根据 Wind，涤 纶长丝自今年 3 月中旬以来基本保持在 90%以上的较高开机率水平，相 比 2023 年同期的 78%-83%增长明显。3）下游加弹织造企业备货意愿 相对谨慎，整体采购刚性为主，上下游博弈情绪较高。往后看，随着供 给侧改革深度推进，叠加下半年海外补库预期，高库存环境或逐步缓解。

供需改善下，长丝价差盈利中枢或逐步抬升。根据 Wind，截至 5 月 10 日，POY/FDY/DTY 市场价分别约 7450/8050/8975 元/吨，较 2024 年 年初分别-150/-175/+75 元/吨。价差上看，当前 POY/FDY/DTY 价差分 别约 1069/1669/2594 元/吨，周环比+87/+62/+87 元/吨，较 4 月初分别 +66/+116/+216 元/吨，较 2024 年年初分别+17/-8/+242 元/吨，分别位 于 2016 年以来的 19.4%/30.2%/28.5%分位。我们认为，供给端的扰动 或将显著提振行业市场预期，带动长丝产品价差盈利不断修复。

我们选取桐昆股份和新凤鸣作为涤纶长丝行业代表性企业，并对行业及 对应个股 2023 年及 24Q1 具体财务表现展开分析： 业绩能力： 2023 年行业累计实现营业收入 1441.1 亿元，同比+27.8%；实现归母净 利润 18.8 亿元，同比大幅扭亏，较 2022 年增加 19.6 亿元；实现扣非 归母净利润 13.6 亿元，同比大幅扭亏，较 2022 年增加 17.3 亿元。 24Q1 行业累计实现营业收入 355.6 亿元，同比+25.1%，环比-6.8%； 实现归母净利润 8.6 亿元，同比实现扭亏，较 23Q1 增加 11.6 亿元，环 比+820.2%；实现扣非归母净利润 7.7 亿元，同环比均实现大幅扭亏， 较 23Q1 和 23Q4 分别增加 29.5 和 8.7 亿元。 盈利能力： 2023 年涤纶长丝行业的毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 5.4%、1.3% 和 3.6%，同比+1.9pct、+1.4pct 和+3.8pct。 24Q1 行业毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 6.4%、2.4%和 1.6%， 同比+5.7pct、+3.4pct 和+2.2pct，环比+4.6pct、+2.2pct 和+1.4pct。

在建工程&固定资产： 截至 2023 年底，桐昆股份和新凤鸣在建工程合计分别约 87.3 和 16.9 亿元，同比-57.4%和-44.8%。截至 2024 年一季度末，桐昆股份和新凤 鸣在建工程合计分别约 78.7 和 28.6 亿元，同比-62.5%和+62.9%。 截至 2023 年底，桐昆股份和新凤鸣固定资产合计分别约 441.6 和 250.2 亿元，同比+88.7%和+10.6%。截至 2024 年一季度末，桐昆股份和新 凤鸣固定资产合计分别约 446.5 和 243.9 亿元，同比+96.4%和+0.8%。

2. 氟化工：三代制冷剂配额执行，红利久期或超预期

供给侧存显著收缩逻辑。根据《基加利修正案》要求，发展中国家应在 其 2020 年至 2022 年氢氟烃（HFCs，下同）类使用量平均值的基础上， 2024 年冻结 HFCs 的消费和生产，自 2029 年开始削减，到 2045 年后 将 HFCs 使用量降至其基准值 20%以内。我国自 2021 年 6 月起宣布正 式接受该修正案，并于 2021 年 9 月 15 日起生效。2024 年为我国 HFCs 产品配额冻结的初年。

对比二代制冷剂的配额削减要求： 1）禁用日程跨度不同：HFCs 自配额冻结起至最终目标要求，累计时间 跨度超过 20 年，大于《蒙特利尔议定书》中对二代制冷剂配额削减的 目标要求，反映出三代制冷剂配额削减的进程更长； 2）余量&最终要求不同：不同于《蒙特利尔议定书》中对二代制冷剂最 终削减的要求，到 2030 年 1 月 1 日，国内二代制冷剂配额应削减 97.5% 且其后生产仅限于上述日期仍存在冷冻和空调设备的维修，HFCs 在 2045 年后应将其使用量降低至基准值的 20%以内，高于二代制冷剂余 量。与此同时，《基加利修正案》中未对削减末期的 HFCs 消费市场做明 确规定，可同时用于新增和维修市场；

3）所处市场环境不同：根据《蒙特利尔议定书》，我国二代制冷剂基准 年为 2009-2010 年，恰逢国内首轮家电下乡时期，配额基数相对较高； 相比之下，2020-2022 年为三代制冷剂配额基准年，彼时受全球疫情蔓 延以及需求不确定性强化等多重影响，配额基数整体较低。在此基础上， 不同于二代制冷剂配额冻结时期内，HFCs 类产品 R410a 已可作为代表 性二代制冷剂产品 R22 的过渡性产品，且存在碳氢工质 HC-290 作为主 要替代技术以支持国内 R22 的淘汰。当下看，一方面，二代制冷剂将于 2025 年进一步将其配额削减至基准值的 67.5%，处加速淘汰阶段；另一 方面，四代制冷剂多数仍处专利保护期，因产品价格较高尚未在国内大 规模推广。与此同时，根据欧盟于 2023 年 2 月出台的 PFAS 法规， R1234yf、R1234ze、R1233zd 等核心四代制冷剂产品被列入限制物质 名录，而 R32、R134a、R410a 等三代制冷剂品种则满足法案要求，更 能反映出四代制冷剂取代三代制冷剂的时间或长于市场预期，具备零 ODP 和较低GWP 值属性的三代制冷剂产品不可与此前的二代制冷剂配 额削减同日而语，其红利久期有望超预期。

配额分配集中于头部企业。根据生态环境部，国内三代制冷剂总生产配 额约 74.9 万吨，其中内用生产配额 34.2 万吨，约占总量的 45.7%。分 产品看，主流品种 R32、R134a、R125 的生产配额约 24.0、21.6、16.6 万吨，分别占总生产配额的 32.0%、28.8%、22.1%；内用生产配额约 14.2、8.3、6.0 万吨，分别占总内用生产配额的 41.5%、24.1%、17.6%。 分企业看，配额分配头部集中程度高，前五大企业生产配额总量约占全 行业的八成以上。其中，巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团、 永和股份的生产配额约 25.2、11.7、9.9、7.7、5.5 万吨，对应国内市占 率约 33.7%、15.7%、13.2%、10.3%、7.4%。根据公告，巨化股份于2023 年 12 月宣布以现金方式出资 13.9 亿元收购飞源化工 51%股权， 整合行业资源，优化竞争格局。高集中度市场环境下，定价权向供给侧 转移明显，龙头企业议价能力显著提升。

需求端表现同步超预期。从需求结构看，家用空调占据制冷剂需求绝对 比例。在新生产的下游产品中，空调对制冷剂的需求量约占制冷剂总需 求的 78%，冰箱和汽车则分别只占 16%和 6%。从消费品换新市场需求 上看，截至 2023 年底，国内民用汽车保有量达 3.36 亿辆，冰箱、洗衣 机、空调等家电保有量超过 30 亿台，家电及汽车以旧换新行动催化下， 存量维修/替换市场空间广阔。新增市场上看，根据产业在线，5 月家用 空调和冰箱排产量分别为 2277 和 850 万台，较 2023 年同期实绩+19.4% 和+13.4%。其中，家用空调和冰箱内销排产 1390 和 382 万台，较 2023 年同期内销实绩+10.0%和+10.6%；出口排产 887 和 468 万台，较 2023 年同期出口实绩+33.8%和+9.7%。汽车方面，根据 Wind，2024 年 4 月 国内汽车当月产量 234.6 万辆，同比+16.3%。叠加受厄尔尼诺现象影响， 夏季全球气温或再创新高的预期，制冷剂终端需求或持续强势。

制冷剂年初起持续涨价。2020-2022 年为国内三代制冷剂配额基准年， 各生产企业纷纷扩产提负以期获得更大比例的配额；2023 年为 HFCs 的自由竞争年，行业逐步回归理性，核心在于配额政策预期的博弈。然 而，受产需恢复错位、全球能源价格及核心大宗商品价格同比下行等共 同影响，制冷剂市场“供强需弱”矛盾加大，行业景气仍在下行。随着 配额政策的正式落地，三代制冷剂产品持续涨价，原料跌价下价差同步 增扩。根据 Wind，截至 5 月 10 日，R32、R134a、R125 价格分别为 3.4、3.2、4.5 万元/吨，较 2024 年年初分别+97.1%、+14.3%、+62.2%， 处于 2017 年以来的最高值、48.9%分位、36.3%分位。价差上看，当前 R32、R134a、R125 产品价差分别约 20669、15804、27540 元/吨，较 2024 年年初分别+337.3%、+33.2%、+122.0%。二代制冷剂方面，配 额提速削减预期催化下，R22 产品价格价差同步表现强势。截至 5 月 10 日，R22 价格、价差分别约 26000、16301 元/吨，较 2024 年年初+33.3% 和+47.3%，位于 2017 年以来的最高价格分位和 99.8%价差分位。

我们选取巨化股份、三美股份、永和股份和昊华科技作为氟化工行业代 表性企业，并对行业及对应个股 2023 年及 24Q1 具体财务表现展开分 析： 业绩能力： 2023 年行业累计实现营业收入 362.1 亿元，同比-7.5%；实现归母净利 润 23.1 亿元，同比-46.7%；实现扣非归母净利润 19.6 亿元，同比-51.2%。 24Q1 行业累计实现营业收入 90.5 亿元，同比+8.4%，环比+12.0%；实 现归母净利润 6.4 亿元，同比+48.7%，环比+35.0%；实现扣非归母净 利润 6.1 亿元，同比+53.0%，环比+129.0%。 盈利能力： 2023 年氟化工行业的毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 16.3%、6.4% 和 7.0%，同比-3.5pct、-4.7pct 和-6.5pct。 24Q1 行业毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 18.0%、7.3%和 1.9%， 同比+2.0pct、+2.3pct 和+0.6pct，环比+0.1pct、+1.3pct 和+0.4pct。

3.MDI：海外装置扰动频发，价格价差有望筑底回升

海外装置扰动再起。结合公司公告和百川盈孚，根据我们统计，2024 年年初至今，海外已有超百万吨 MDI 海外装置面临非计划内停车。以美 国地区为例，巴斯夫 40 万吨/年（4 月 11 日）、科思创 33 万吨/年（4 月 28 日）以及亨斯迈一套装置停车，产能共计 83-93 万吨/年，占北美当 地产能的 52.9%-59.2%。叠加国内外部分装置的维护性检修，供给侧扰 动显著高于常年。

头部话语权再加强。结合公司公告和百川盈孚，到 2023 年底，万华化 学合计具备 MDI 年产能 310 万吨（宁波 120+烟台 110+福建 40+匈牙利 40），全球市占率约 30.5%。2024 年以来，公司宁波、福建基地先后完 成 60 和 40 万吨技改扩能，基地总年产能数达 180 万吨和 80 万吨，公 司总产能数进一步增扩至 410 万吨/年，全球市占率达 36.7%。在此基础 上，福建基地远期计划继续扩产至 150 万吨/年，烟台基地另有 10 万吨 扩能计划，全部投产后，预计全球市占率有望达到近 40%。

供需格局向好下，MDI 价格价差有望底部回暖。需求端看，根据科思创， 2023 年全球 MDI 需求量 815 万吨，预计 2023-2028 年 CAGR 约 5-6%。 从消费结构上看，纯 MDI 和聚合 MDI 下游应用有所差别。根据百川盈 孚，纯 MDI 各应用领域平分秋色，鞋底原料、浆料、氨纶、TPU 消费 占比分别约 27.6%、20.1%、20.0%、19.4%；相比之下，聚合 MDI 下 游应用主要为白色家电、胶粘剂、建筑等领域，消费占比分别约 49.9%、 17.1%、14.3%。结合我们之前的论述，在消费品以旧换新行动以及成 交承压下地产逆周期政策等催化下，聚合 MDI 核心下游需求白色家电市 场排产及产销表现同步超预期；叠加海外装置不可抗力频发，2024 年以 来，国内聚合 MDI 出口表现同样亮眼。根据天天化工网，2024 年 3 月， 我国聚合 MDI 至欧洲的出口量约 3.7 万吨，环比 2024 年 2 月出口量 +345.1%；若排除春节假期因素，相比 2024 年 1 月+62.2%。

对应纯MDI和聚合MDI产品价格价差，2024年以来二者走势出现分化， 主要原因或与其需求结构密切相关。相比于聚合 MDI，纯 MDI 下游市场采购意愿相对低迷，需求不振下价格价差仍处相对底部。根据 Wind，截 至 5 月 10 日，纯 MDI 和聚合 MDI 市场价分别约 18800 和 17100 元/吨， 较 2024 年年初分别-4.3%和+11.0%，处 2009 年以来 24.9%和 22.8% 分位。价差上看，当前纯 MDI 和聚合 MDI 价差分别约 11627 和 9927 元/吨，较 2024 年年初分别-13.6%和+7.8%，处 2009 年以来的 8.5%和 13.5%分位。

我们选取万华化学作为 MDI 行业代表性企业，对其 2023 年及 24Q1 具 体财务表现展开分析：

业绩能力： 2023 年万华化学实现营业收入 1753.6 亿元，同比+5.9%；实现归母净 利润 168.2 亿元，同比+3.6%；实现扣非归母净利润 164.4 亿元，同比 +4.1%。营收结构上看，随着公司多元化布局的深度推进，现已逐步由 传统的聚氨酯解决方案提供商发展成为多元化综合型化工龙头企业，对 应聚氨酯业务营收占比同样有所下滑。根据公告，公司聚氨酯业务已由 2006 年的 87.3%降低至 2023 年的 38.4%，2023 年聚氨酯系列产品实 现营收 673.9 亿元，同比+7.1%。

24Q1 万华化学实现营业收入 461.6 亿元，同比+10.1%，环比+7.8%； 实现归母净利润 41.6 亿元，同比+2.6%，环比+1.1%；实现扣非归母净 利润 42.7 亿元，同比+3.7%，环比+3.8%。

盈利能力： 2023 年万华化学毛利率、净利率和 ROE 分别约 16.8%、10.4%和 19.0%， 同比+0.2pct、+0.1pct 和-2.2pct。分产品看，2023 年聚氨酯、石化、精 细化学品及新材料业务毛利率分别约 27.7%、3.5%、21.4%，同比+3.2pct、 -0.2pct、-6.2pct。 24Q1 万华化学毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 17.6%、9.9%和 4.5%， 同比+0.1pct、-0.6pct 和-0.5pct，环比+0.8pct、-0.5pct 和-0.2pct。

在建工程&固定资产&资本开支： 截至 2023 年底，万华化学在建工程、固定资产、资产开支分别约 504.5、 987.6、431.0 亿元，同比+36.1%、+25.7%、+32.0%。 截至 2024 年一季度末，公司在建工程、固定资产、资本开支分别约 574.1、981.1、110.9 亿元，同比+52.6%、+17.0%、+4.4%。