我国房地产市场景气度、供需、影响因素及未来展望分析

房地产市场的表现主要取决于宏观经济环境以及人口 结构。

1.我国宏观经济环境决定房地产市场的景气度

我国宏观经济与房地产市场的变迁与日本有着相似之处，我国此前经历的数轮房地 产高景气周期也与彼时高速增长的宏观经济密切相关。另一方面，我国经济体系相比日 本具有更强的独立性。日本经济很大程度上受制于美国，始于 60 年代的美日贸易战以及 美国主导签署的《广场协议》和《美日半导体协议》对日本的产业发展造成了较大冲击， 同时也推动了日本泡沫经济的最终破裂。相比之下，我国的战略自主性更强，经济体系 较为稳健，这降低了我国出现重大经济危机的风险，使得我国经济长期维持较为稳定的 增长，同时也促成了我国房地产市场的长期繁荣。

90 年代末至 21 世纪初期，我国正处于经济高速发展的阶段，期间我国 GDP 年增幅 于 2007 年一度达到 14.23%的峰值。经济的持续向好推动居民收入水平得到快速提升， 1998 年至 2008 年间，我国城镇居民人均可支配收入的平均同比增速超过 9%。我国经济 的高速增长叠加城镇化进程加速，居民购房与投资意愿持续升温，促使房地产市场快速 发展。2000 年至 2007 年期间，我国商品房平均销售价格持续上涨，2004 年同比增幅达 17.76%的历史高位；在经历了 2008 年全球金融危机造成的短暂下行后，我国房价再次恢 复持续上涨的态势。

2008 年全球金融危机对我国经济造成了重大冲击，2008 年实际 GDP 同比增速降至 9.65%，明显低于 14.23%的前值。在此背景下，居民预期转弱，购房需求也因此受到抑 制，商品房销售价格于 2008 年下跌 1.65%，创历史最大跌幅；同时，商品房销售面积及 销售额均同比下降超过 19%。为应对金融危机、稳定经济增长，中央实施了总规模约四 万亿人民币左右的一揽子刺激计划，央行也于 2008 年下半年多次下调 1 年期贷款基准利 率。在一系列货币和财政政策的刺激下，我国房地产市场和宏观经济迅速从金融危机中 复苏，截至 2009 年年末，商品房销售面积同比大幅增长 43.60%，实际 GDP 增幅也回升 至 9.40%，宏观经济和房地产市场再次进入高景气时期。

与日本相比，我国的宏观调控更为严格，在房地产市场高度繁荣使得房价陷入非理 性增长时，中央通常会进行行政干预引导房地产市场进行调整。2019 年以来，由于前期 政策环境收紧，叠加新冠疫情、地缘政治风险等多重内外部压力的冲击，我国宏观经济 增长放缓，房地产市场也随之进入深度调整期。结合日本和我国的历史经验可见，居民 的购房意愿很多程度上取决于居民对宏观经济走向的预期。央行最近发布的城镇储户调 查报告显示，今年一季度居民收入信心指数和就业预期指数分别为 47.0%、45.2%，均低 于临界点；同时，预期房价将继续下行的居民占比也在持续提升。央行的调查数据较为 直观地反映了居民信心不足的问题，这对房地产市场的修复造成掣肘。

作为房地产市场的先行指标，二手房数据同样也反映了居民预期偏弱的问题。近期 二手房挂牌量持续增加，但挂牌价格却持续下跌。结合央行调查报告来看，就业困难、 收入预期减弱以及房价下跌预期抬升可能是当前二手房业主普遍试图以价换量的重要原 因，而房价的下跌又反过来加重了购房者的观望情绪，导致房地产市场持续低迷。短期 来看，在宏观经济复苏基础尚不牢固的背景下，如果居民信心不足导致需求不振的情况 没有出现根本性的好转，房地产大概率将继续寻底，市场的拐点仍然有待观察。

2. 中国人口结构对住房供需的长期影响

从城镇化的角度来看，日本与我国存在较大的差异。日本在 1960-1970 年代经历了 快速的城镇化，日本城镇化率由 1960 年的 63.27%提升到了 1975 年的 75.72%；但是在 1976 年之后，日本城镇化进程显著放缓。虽然 2000 年后日本城镇化率再次出现一轮快速 的提升，但这主要是受到“市町村大合并”的影响，更多的是统计意义上的提升而不是 人口直接向城市流入所推动。因此日本的真实住房需求从 1976 年开始已转换为缓慢增长 的状态，这也表明日本房价在 80 年代泡沫经济时期的大幅增长脱离了其真实需求，进而 导致日本房价在泡沫破裂后大幅下跌，使得日本房地产市场最终硬着陆。 与日本相比，我国的城镇化进程还远未结束，且当前仍处于快速发展的阶段。截至 2023 年，我国常住人口城镇化率为 66.16%，与日本进入拐点时的城镇化率相比仍有 10 个百分点左右的提升空间；此外，根据最新数据，我国 2021 年户籍人口城镇化率仅 46.7%， 与日本的差距更为显著。总体而言，我国当前仍处于城镇化快速推进的阶段，这将带来 大量的潜在住房需求，为我国房地产市场的发展提供稳定支撑。因此，我国房地产市场 大概率不会发生类似日本的系统性风险。

长期来看，人口仍然是影响房地产市场发展的最重要因素。根据国家统计局消息， 2023 年全国人口为 140967 万人，比 2022 年减少 208 万人；我国 65 岁以上人口所占比例 已于 2021 年超过 14%，且呈持续上升的态势。这表明，我国当前已经面临与日本同样的 人口问题，人口负增长和老龄化的长期趋势已经形成。人口总量的减少将对房地产市场 的总体需求产生一定冲击，也将促使原来以投资为导向的经济发展模式转型。由于人口 老龄化的趋势将影响国民储蓄率，而由个人储蓄、企业储蓄、政府储蓄构成的国民总储 蓄等于总投资，因此未来全社会投资额很可能将出现上限。在此背景下，房地产市场进 入低增长时期是大势所趋，预计下阶段房地产市场的结构性特征将进一步凸显。

从人口的区域结构来看，我国也与日本存在相似之处。我国房地产市场的区域性分 化较大，部分人口净流出地区的房地产市场可能将长期面临供大于求的问题，且住房需 求可能将持续减少；而对于部分人口净流入地区而言，其住房市场可能仍以供不应求的 状态为主。截至 2022 年，四大一线城市均维持人口净流入的态势，其中北京、上海、广 州、深圳分别净流入 758.68 万、972.06 万、838.5 万和 583.47 万人；此外，在 15 座“新 一线”城市中，除重庆人口净流出外，其余 14 城均长期维持人口净流入状态。随着核心 城市虹吸效应的增强，我国房地产市场的区域性特征将日益明显。

总体来看，与日本东京、大阪等都市圈类似，我国核心城市的住房需求仍有较大的 增长空间，为当地房地产市场的稳定发展提供支撑；另一方面，部分人口净流出地区的 房地产市场或将持续低迷。目前一线城市均有较大比例的非户籍常住人口，其中深圳 2023 年的非户籍人口占常住人口的比重超过 65%，而没有户籍意味着在部分实施限购政策的 城市特别是一线城市不具备购房资格，这可能抑制了相当数量的购房需求。考虑到近期 房地产调控基调持续宽松，取消或优化限购政策成为当前房地产支持政策发力的主要方 向，前期被积压的部分购房需求可能将得到一定程度的释放，对一二线核心城市的房地 产回暖形成支撑。

3. 中国房地产市场主要影响因素梳理及未来展望

总体面：2023 年我国全年 GDP 增速为 5.2%，与三年疫情期间相比已明显修复，今 年一季度实际 GDP 也创下历史新高。此外，中国近期的出口表现也较为亮眼，近 6 个月 以来中国出口金额除 3 月份因高基数效应导致同比下降之外整体维持稳定增长。从外围 市场来看，IMF 预测世界经济在 2024 年和 2025 年将继续以 3.2%的速度增长，其中发达 经济体的经济增速将小幅加快；另一方面，IMF 预测 2024 年全球商品贸易量将增长 2.6%， 其中亚洲地区商品贸易量在进口端将增长 5.6%，在出口端将增长 3.4%。总体来看，受稳 增长政策落地、出口回暖以及海外经济改善等因素的支撑，今年中国宏观经济景气度有 望继续回暖，但考虑到近期 CPI、PMI 及社会消费品零售总额等指标反映中国经济的内 生动能仍然不足，短期内宏观经济可能仍将处于弱复苏状态。

资金面和成本面：由于国内有效需求仍然不足、房地产市场对宏观经济的拖累较大， 我国货币政策持续宽松。从资金面来看，最新 4 月 M1 及 M2 同比增幅均呈下降格局，分 别为-1.40%、7.20%；自 2021 年 1 月以来，M1-M2 剪刀差总体呈扩大趋势，表明目前资 金动能疲弱的处境尚未得到有效缓解。从成本面来看，央行于今年 1 月非对称降息以支 撑房地产市场和整体经济的稳健发展，5 年期 LPR 超预期下调 35 个基点至 3.95%，创下 历史新低；物价情况方面，今年 2 月以来我国 CPI 重回上升区间，但同比增幅仍处于历 史较低水平，其中租赁房房租 CPI 呈下行趋势，与整体 CPI 走势出现背离。资金面和成 本面数据反映当前市场流动性仍然不足，居民通胀预期偏弱，且房价下行预期有所抬升。

供给面：房地产开发资金贷款可被视为房地产开发部门的信心指标，近期房地产开 发资金贷款仍处于缩量状态，多个月份数据负增长且降幅较大。今年一季度我国房地产 开发资金贷款 4554.18 亿元，同比减少 9.10%；从单月情况来看，今年 1-2 月、3 月房地 产开发资金贷款分别同比减少 9.88%、6.35%。土地购置费也是反映房地产市场供给端景 气度的重要指标，与开发资金贷款相比，土地购置费的下行趋势更为严重，单月数据已 连续一年下行，今年 3 月土地购置费当月值同比下降 9.28%，一季度累计同比下降 6.5%。 此外，3 月房地产开发景气指数（国房景气指数）仅 92.07，创下历史新低，且已连续 11 个月持续下降。供给端的各项指标反映，当前房地产开发商的投资开发意愿低迷，市场 信心仍然不足。

需求面：个人购房贷款余额是需求端的重要先行指标，贷款余额主要受到房地产市 场景气度及利率政策的影响，在市场景气度较高或利率较低时贷款余额通常会快速增加， 反之则增速放缓。今年一季度，我国个人购房贷款余额为 381900 亿元，同比减少 1.9%， 已连续四个季度负增长，且降幅逐季扩大。在 LPR 利率水平已经处于低位的背景下，个 人购房贷款余额仍然持续下行，反映居民购房意愿低迷。此外，根据今年一季度数据， 北京、上海、广州三城房价收入比分别为 32.20、44.34 和 32.33 倍，部分“新一线”城市 如杭州、南京、武汉、长沙、天津等的房价收入比也超过 20 倍，这反映当前核心城市居 民的购房压力较大，以自身收入难以承担房价。另一方面，自 2022 年年初以来，我国消 费者信心指数持续低于 100 的临界点（100 以上为乐观，介于 1-100 为保守），这表明当 前整体消费信心受到抑制。

总体来看，今年国内宏观经济大概率将延续弱复苏状态。出口和消费的回暖将一定 程度上缓解房地产市场对整体经济的拖累，房地产市场相关支持政策持续发力也有望对 市场起到托底作用。然而流动性、物价水平以及供需两端的各项指标反映，当前宏观经 济内生动力不足，房地产市场的基本面仍然较弱，短期内市场大概率将继续承压，但随 着我国宏观经济的复苏和房地产支持政策的加速落地，房地产市场终将恢复健康发展。