特别国债发行方式、影响及节奏分析

央行在二级市场开展国债买卖，可作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。

1.特别国债发行方式：定向发行和市场化发行

2024年的政府工作报告中指出从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。根据发行安排，今年将发行7只20年期超长期特别国债，整体方向平稳。

特别国债对于流动性的影响取决于发行方式：定向发行和市场化发行。 历史回顾：三次特别国债发行，1998年（2700亿元，定向发行）、2007年（1.55万亿元，定向+公开发行）、2020年（1万亿元，公开发行）；特别国债的两次续发，2017年（6963.78亿元，定向+公开发行）、2022年（7500亿元，定向发行）；2023年发行国债1万亿元，作为特别国债管理。

2.特别国债：定向发行对流动性的影响

1998年发行过程：央行将存款准备金率从13%下调至8%，释放约2400亿元的流动性，四大行通过降准释放的资金加上300亿元超额准备金向财政部认购2700亿元30年期的特别国债，财政部将该资金向四大行进行股权注资。 2007年发行过程：定向发行方面，农业银行通过自有资金在财政部认购1.35万亿特别国债，随后央行采用现券买断工具向农业银行购买1.35万亿特别国债；在公开发行部分，财政部在银行间市场发行200亿元特别国债，投资者主要为银行、保险等机构。 定向发行对央行资产负债表的影响： 以2007年1.35万亿定向发行为例，完成注资后，央行资产负债表体现为，资产端外汇储备下降和对政府债权增加，负债端无变化，不影响基础货币（发行流程和注资流程影响见下文）。

公开发行对央行资产负债表的影响

公开发行对央行资产负债表的影响，以2020年1万亿特别国债公开发行为例： 发行阶段央行并无出现扩表/缩表，但政府存款增加，基础货币减少，流动性收紧。只有筹措的资金全部用于支出后，流动性才实现平衡。不过特别国债发行和支出存在时滞，因此会对流动性带来扰动。

3.央行二级市场购买国债并不意味着QE

央行相关负责人在答《金融时报》记者问的文章中指出，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。 根据前文分析，特别国债定向发行，2007年所筹资金用于注资中投公司并不会影响央行资产负债表。但如果资金投向基建等，则会带来央行扩表，储备货币增加，相当于央行投放了基础货币。 不过央行二级市场常规购买国债并不等同与QE。QE是指央行在基准利率处于或接近零时采取的非常规货币政策，同时，QE有比较大的规模，定期化、定量化地持续购买国债等中长期债券，是非常规操作。

若公开发行，大概率公开市场操作或调整政府债券发行节奏进行对冲

 2020年为抗击新冠肺炎提供资金，从6月18日至7月30日，发行了16期共1万亿元的抗疫特别国债。但该阶段银行间市场和债券市场利率趋势没有出现明显偏离。  综上所述，本轮超长期特别国债无论是采取定向发行还是公开市场发行，均不会对流动性产生超预期影响。如果定向发行，央行扩表但储备货币无变化，对流动性影响偏中性。若公开市场发行，则回收流动性，但预计央行会通过公开市场操作，同时财政会调整一般政府债券发行节奏来进行对冲。