如何看待国药一致零售业务盈利空间？

万店连锁全国化布局，盈利能力存较大优化空间。

1.万店连锁全国化布局，国大药房盈利能力存提升空间

从收入增长趋势上看，2018-2023 年零售业务收入复合增速约为 17%，期间门店总数复合增 速约为 20%，零售业务的增长驱动一方面来自于外延扩建（诸如自建门店、收购门店以及加 盟业务等），另一方面来自于内生增长（主要系次新店或老店经营效率提升带来营收和利润 双提升）。2020 年公司零售业务营收增速达 36%，而门店增速达 53%，主要系 2020 年国大 药房成功并购区域龙头连锁成大方圆，该项目横跨 5 省 19 市，增加门店超 1500 家，此次收 购巩固了公司在医药零售领域全国销售规模头部企业的地位，夯实了优势区域特别是辽宁区 域的领先地位。随后公司保持稳健扩张，2020-2023 年间门店复合增速约为 11%，期间营收 复合增速为 10%。

从收入构成上看，2023 年零售业务收入中约 93%收入来自于直营门店收入，约 7%来自于加 盟店收入（加盟费+配送收入）。同时，2018-2023 年间加盟店收入占比逐年下降，即直营业 务增速表现优于加盟业务。 从门店构成上看，2023 年公司零售门店数达 10516 家，其中直营门店有 8528 家（占 81%）， 加盟门店有 1988 家（占 19%）。2018-2023 年公司门店总数复合增速约为 20%，主要系直营 门店增长驱动。期间直营门店复合增速为 22%，而加盟门店的复合增速为 13%。

从利润层面上看，2018-2023 年国大药房净利润复合增速约 12%，而国大药房营收复合增速 为 18%（国大药房收入与零售业务收入存在差异，主要系零售业务收入为内部抵消后数据， 而国大药房收入为初始数据），利润增速慢于营收增速主要是净利率存在下降趋势。2021 年 新开设直营门店 1155 家，新店前期投入较大，效益暂未显现，以及受行业政策、疫情等多 重影响，盈利空间缩小，2021 年国大药房净利润同比下降 61%。2022-2023 年随着外部环境 逐渐改善，国大药房净利率有所回暖。2023 年国大药房净利润大幅提升（同比+51%），一 方面系国大药房通过核心品谈判及费用管控项目降本增利，另一方面系 2022 年同期计提商 誉减值损失（上海鼎群计提 0.39 亿元商誉减值损失）而 2023 年不存在商誉减值损失。

2.盈利优化趋势：华东&华南&华中区域存较大优化空间，品种结构优化亦可改善毛利率

区域分布：北部&西北区域为粮仓，华东&华南&华中区域存较大优化空间

2023 年末国大药房拥有 10516 家社会零售门店，连锁网络遍布 20 个省市自治区，覆盖国 内超过 160 个城市。目前国大药房的核心区域为北部（7 个省市，辽宁、山西、内蒙古、北 京、天津、河北、吉林）、华东（6 个省市，上海、江苏、安徽、山东、福建、浙江）和华 南（2 个省份，广东和广西），2023 年这 3 个区域为国大药房贡献近 90%的营收，其中北部 区域贡献 64%营收，华东区域贡献 19%，而华南区域贡献 8%。从区域布局上看，2019 年公 司以现金 0.9 亿元取得了普洱松茂济安堂医药有限公司（收购完成后公司名称变更为国大药 房（普洱）淞茂有限公司）60%的股权，以此进军云南市场。2020 年国大药房并购区域龙头连锁成大方圆，该项目横跨 5 省 19 市，增加门店超 1500 家，此次收购夯实了优势区域特别 是辽宁区域的领先地位。

北部和西北区域盈利能力稳定且 2023 年降本增效成果显著，西南区域盈利状况较优：①北 部区域的盈利能力较为稳定，2019-2023 年间北部区域净利率维持在 2%-3.5%间（国大药房 整体净利率为 0.8%-3%），而 2023 年其营收占比达 64%，因而主要支撑国大药房的盈利。2023 年北部区域的毛利率同比下降 4.8 个百分点，但是北部区域的净利率同比提升 0.9 个百分点， 据此推算其期间费用率管控成效卓著。②西北区域（宁夏、新疆）盈利能力同样较为稳定， 2019-2023 年间西北区域的净利率稳定在 2%-3%。同时，2023 年西北区域毛利率同比下降 6.2 个百分点，但净利率却同比提升 0.2 个百分点。③西南区域（云南省）主要由国大普洱 运营，西南区域盈利能力表现较优，2020-2023 年西南区域净利率均保持在 4%以上， 2020-2022 年间净利率更是维持在 7%-10%。西南区域盈利能力较好，一方面系其通过中医 诊疗相协同，在当地有一定知名度；另一方面系其在品类结构管理较好。 华东、华南和华中区域存较大优化空间：①2023 年华东区域营收贡献排名第二，但盈利能 力表现不佳，2023 年华东区域净利率仅 0.3%（2023 年国大药房整体净利率为 2.16%）。从 趋势上看，华东区域的盈利能力正在改善，其净利率同比提升 0.5 个百分点。②2023 年华南 区域和华中区域均出现亏损，2023 年华南区域净利率为-0.4%，华中区域净利率为-1.7%。

品类结构：处方药占比较高，非药品&中药材等高毛利品种占比较低

为对比国大药房盈利能力在行业中的排名，我们选取益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、 健之佳作为可比公司。目前国大药房的净利率水平低于可比公司净利率水平，2018-2023 年 间可比公司的净利率均值均维持在 4.9%以上，而 2018-2023 年间国大药房净利率均维持在 3%以内。2021 年由于行业政策及新冠疫情波动影响，可比公司净利率均值均有所回落，国 大药房净利率走势跟可比公司净利率均值一致。

净利率的差异可进一步拆解为毛利率、期间费用率差异，由于国大药房未披露具体期间费用 使用情况，因而我们主要分析毛利率的差异。2018-2023 年可比公司毛利率均值均维持在 35% 以上，而国大药房 2018-2023 年间毛利率均维持在 23%-26%，存在较大差异，这主要与各个 公司产品结构相关。

从产品结构上看，2023 年国大药房处方药+非处方药的占比达 82.6%（其中处方药占 57.18%， 而非处方药占 25.42%），2023 年可比公司中西成药占比均值为 74.48%（由于可比公司中仅 健之佳披露中西成药中处方药和非处方药占比，我们据此作为一个对照基准；2023 年健之 佳的中西成药占比达 71.33%，其中处方药占比 34.9%，而非处方药占比 36.42%），由于零售 药店的处方药毛利率低于非处方药（2023 年健之佳处方药毛利率为 24.26%，非处方药毛利 率为 38.67%），叠加国大药房的处方药占比较高（2023 年国大药房的处方药占比为 57.18%， 而健之佳仅 34.9%），因而国大药房毛利率低于可比公司。此外，非药品、中药材两大品类 为高毛利率品种，而国大药房这两大业务的占比仍较低，未来产品结构存在较大的优化空间。

从各品类毛利率情况上看，可比公司的中西成药品类毛利率均值为 31%（营收占比约 74%）， 而非药品（诸如医疗器械、保健品等）毛利率均值约 41%（营收占比约 13%），中药材毛利 率均值约 47%（营收占比约 8%）。从各品类的毛利率及可比公司的产品结构上看，我们认 为未来公司或将可通过调整高毛利产品占比来优化整体毛利率。

3. 处方外流大势所趋，国大药房或可把握良机突破

国药一致是国药集团全国唯一医药零售整合平台，2023 年末国大药房拥有 8528 家直营店， 其中医保门店有 7736 家，占公司直营门店总数的 91%。同时，国大药房凭借专业优势和商 品资源，积极对接各地双通道政策，国大药房双通道门店数量已达到 397 家，医保统筹门店 3012 家（占直营门店总数约 35%）。我们认为，未来处方外流是大势所趋，国大药房依靠国 药集团在医药流通方面的影响力，未来或将赢得更多市场份额。

自 2017 年取消药品加成，叠加药占比政策推行，处方外流速度有所提升。从三大终端市场 药品销售占比上看，第一终端（公立医院）药品销售占比有所下降，从 2017 年的 68%下降 至 2021 年的 63.5%，而第二终端（零售药店）则有明显提升，其药品销售占比从 2017 年的 22.6%提升至 2021 年的 26.9%。从处方药零售占比变动上看，根据 BCG 数据，2018 年处方 药零售占比仅 12%，而 2020 年增长至 15%。从以上两个维度数据上可见，在一系列处方外 流政策的推动下，药店逐步承接起处方药的相关销售，然而目前处方药零售占比仍较低（2020 年仅 15%）。我们认为，随着电子处方流转平台的建成，叠加门诊统筹政策在全国落地执行， 未来处方外流速度有望得到进一步提升，对应的处方药零售占比在未来或将有明显提升。