如何看待家电行业以旧换新空间和持续性？

家电板块在2023年迎来基本面的回暖。

1.Q1行情复盘：市场追逐确定性，家电红利属性尽显

参考申万行业指数，截止4.19，家电行业年初以来累计涨幅16.1%，在31个一级行业中排名第三；分子板块来看，白电 、小家电及厨电均收获正收益，涨幅分别为29.4%、12.1%和6.5%；相比之下，黑电、照明以及零部件表现相对较弱。

2022年在内外宏观环境冲击之下，家电板块营收承压，尽管在原材料价格回落、汇兑受益等利好因素之下，净利润表现 尚可，但Q4出现滑坡。2023年以来，受益于内需回暖以及高温天气对空调等品类的提振，叠加外销去库存进入尾声， 家电板块营收回暖，同时净利润增速也回到双位数以上水平，为股价上涨打下坚实基础。

年初以来，大盘阶段性承压，避险情绪之下资金开始追逐更具确定性的红利赛道，具有高股息的标的在这一阶段普遍表 现较好。由于家电龙头普遍具有较高分红率，同时PE不高，所以股息率具有相对优势，据iFinD数据，格力电器、苏泊尔 、美的集团股息率分别高达6.2%、5.8%和4.5%，明显好于食品饮料、轻工及美护龙头。叠加家电龙头普遍市值较大， 对于资金也有更强的承接能力，因此自年初以来实现亮眼涨幅。

2.以旧换新：空间测算&历史行情复盘

如何看待以旧换新的空间和持续性？

我们基于以下假设对国内家电保有量进行测算：1）2023年高温天气拉动空调需求，油烟机尚未达到户均1台的保有量天花板所以 渗透率仍在提升，因此我们预计2023年空调/油烟机的城镇/农村百户保有量分别提升至165/84和94/40台，其他品类则因为保有量 较高而与2022年保持一致。2）2020年第七次全国人口普查数据显示我国总人口约14.1亿人，我们预计2023年增长至14.2亿人。3 ）国家统计局数据显示2020年城镇化率63.89%，我们预计2023年提升至65%。4）户均人口方面，国家统计局数据显示2022年我 国平均家庭户规模2.6人，但不同地区之间农村和城镇平均家庭户规模差异较大，此处我们假设农村和城镇均为2.6人/户。

测算结果显示，我国城镇家庭空调/冰箱/洗衣机/油烟机/彩电保有量分别达到5.8/3.7/3.6/3.0/4.3亿台，农村家庭分别达到 1.8/2.0/1.9/0.8/2.2亿台，合计保有量分别达到7.6/5.6/5.4/3.7/6.5亿台，存量规模十分庞大。

测算思路：2023年家电保有量=过去10年售出的家电+过去10年之外售出的家电，而后者则为超期服役家电。我们以各 品类产业在线内销量作为国内家电销量，当然这一数据并不包含进口，因此会对累计销量存在低估，但考虑到主流品类 中进口品牌占比普遍不高，所以推测不会低估太多。

测算结果：空调、冰箱、洗衣机、油烟机和彩电超期服役数量分别达到0.9/1.1/1.2/2.1/1.6亿台，换新空间可观。我们 认为，品类之间的弹性差异主要与实际换新周期有关，比如空调老化之后制冷效果会显著下降，进而导致消费者快速换 新；油烟机等厨电换新则涉及到厨房整体的装修改造，而这会在一定程度上拉长换新周期；彩电则主要因为手机、平板 等产品的分流导致使用频次减少，导致换新周期延长，但近年来MiniLED等新技术的出现或有望缩短换新周期。

自2007年以来，我国先后推出三轮家电补贴政策，包括家电下乡、以旧换新和节能惠民，虽面向对象有所不同，但政策 核心均为补贴，财政分别支出约900、320和400亿，合计超过1600亿元。根据国家统计局数据，2007-2013年间家用电器和音像器材类零售额增长4574亿元，以保守方式测算（假设节能惠民政 策的400亿补贴全部面向家电），上一轮财政补贴撬动约2.9倍家电消费杠杆。当然，这其中也包含了部分自然增长。

测算假设：1）补贴金额：我们此次测算假设分为悲观、中性和乐观三种情景，对应财政补贴金额分别为100、200和 300亿元。2）拉动系数：在包含自然增长的情况下，参考上一轮政策补贴期间，拉动系数的理论上限和下限分别为3和1 ，我们亦将假设分为悲观、中性和乐观三种情况，对应拉动系数分别为1、2和3。3）零售规模基数：我们选择国家统计 局数据，2023年家用电器和音像器材类商品零售额约为8719亿元。  测算结果：在补贴金额为200亿元、拉动系数为2或3的相对中性假设情景下，本轮以旧换新政策对家电零售的拉动分别 在4.6%和6.9%左右，或有助于对冲地产下滑对家电需求的拖累。

家电下乡开始于2007年12月，在山东、河南和四川开展试点，但2008年受全球经济危机影响，家电指数大跌；2008年 12月家电下乡范围扩大至江浙皖豫等14省市，并于2009年2月开始全国推广，同年6月节能惠民和以旧换新政策同步开 启，因此2009年为政策集中出台的年份，当年家电板块利润同比+112%，带动家电指数大幅上涨154%，迎来戴维斯双 击；2010-2012年由于盈利增速下滑，家电板块超额收益也有所下滑；2012年6月份，新版节能惠民政策推出，家电板 块收入与利润分别同比+16%/+37%，期间绝对收益39%，跑赢沪深300指数47 pcts。