濮耐股份股权结构、主营业务、业绩及成长空间如何？

耐火材料行业龙头。

濮阳濮耐高温材料（集团）股份有限公司（以下简称“濮耐股份”）前身濮阳县耐火材料 厂成立于 1988 年，2008 年于深交所挂牌上市，是一家专业为全球高温工业提供卓越产 品与系统解决方案的供应商，主营业务为研制、生产和销售定型、不定形耐火材料、功 能耐火材料等，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。 公司股权结构：截至 2023 年底，公司控股股东、实际控制人为刘百宽家族（刘百宽、刘 百春、刘百庆、霍戊寅、霍素珍、刘国威、刘国勇、刘彩丽、刘彩红、闫瑞铅、闫瑞鸣）， 合计直接持有濮耐股份 25.57%的股份。郭志彦为濮耐股份前身濮阳县耐火材料厂的创 办人，后任濮耐股份监事会主席，持有濮耐股份 8.41%股份；郑化轸持股 2.01%，现任 公司环保耐材事业部总经理、郑州华威和郑州汇特总经理。

公司主营业务结构：公司主要产品可分为四大产品板块，分别是功能性耐火材料、定型 耐火材料、不定形耐火材料和其他类，上述产品主要应用于钢铁、建材、有色、铸造、 电力和石化等涉及高温领域的行业。截至 2023 年，公司定型耐火材料实现收入 20.85 亿 元，占比 38.1%，不定形耐火材料收入 11.06 亿元，占比 20.2%，功能耐火材料收入 12.54 亿元，占比 22.9%，其他类产品收入 10.28 亿元，占比 18.8%；盈利方面，2023 年定型耐火材料贡献毛利 3.8 亿元，占比 34.9%，不定形耐火材料实现毛利 2.31 亿元， 占比 21.2%，功能耐火材料实现毛利 3.9 亿元，占比 35.8%，其他类产品实现毛利 0.88 亿元，占比 8.1%。定型耐火材料是公司的第一大收入来源；而功能耐火材料产品附加值 相对较高，系公司第一大利润来源。

公司业绩状况：公司 2021-2023 年营业收入分别为 43.8、49.4 和 54.7 亿元，同比增长 4.88%、12.75%、10.88%；归母净利润分别为 0.8、2.3 和 2.5 亿元，同比变动-72.1%、 +174.2%、+7.9%，2021 年公司利润增速大幅低于收入增速的原因一是上年年底公司取 得了较多长期合同，价格有所降低，二是原材料价格大幅上涨挤压了利润空间（上半年 公司未对整包结算价格提出上涨要求），三是 2021 年国际海运运费持续大幅上扬，全年 形成费用 9000 余万元，由于海运费上涨频率快、幅度大，公司未能及时将费用完整的转 嫁给客户。2022 年利润增速又显著高于收入增速部分原因是由于上年低基数效应，部分 原因推测系当年海运运费回归正常、原料端成本上涨部分向下游转移、原材料项目投产 后部分减少外采量，增强了公司的成本管控能力等。2023 年耐材行业受到上游钢铁水泥 等行业控制成本的影响，全年面临产品降价压力，利润率继续小幅下行。

公司盈利状况：公司 2021 年-2023 年毛利率分别为 18.7%、20.1%、19.9%，毛利率逐 年下降主要原因推断系近几年受下游钢铁、建材、有色等行业效益低迷影响，终端产品 售价持续存在下行压力，且原材料成本波动幅度大。同期费用率分别为 16.6%、13.9%、 14.4%，2022 年人民币贬值，公司汇兑收益增加，财务费用为负；对应净利率分别为 1.8%、 4.4%、4.6%。

持续发力功能型耐材和不定形耐材等中高端产品线。功能型耐材具备专门的功能属性 （如控流、吹气搅动等），技术含量及产品附加值相对较高，利润好于常规耐材产品，是 濮耐股份的盈利基石之一。不定形耐材因在生产、劳动生产率、节能、施工效率、适用 性、使用安全性、材料消耗等方面有胜过定形耐火制品的优势，2022 年中国不定形耐材 制品占耐材制品总量的 42.7%，发达国家中日本不定形耐材占比已超过 65%，欧美多国 也都达到 50%，国内不定形耐材渗透率仍有上升空间，也是公司后续仍将持续重点发力 的产品方向之一。

盈利能力处业内中上水平，降本增效存较大空间。从毛利率表现来看，2022 年濮耐股份 耐材产品毛利率为 21.56%，盈利能力处业内中上水平，这主要得益于公司的产品结构 优势和海外布局优势：1）产品结构优势：濮耐股份功能型耐材占比较高（占比在 20%- 30%），其他头部对手企业中，推断北京利尔功能型耐材占比或超 20%，而中钢洛耐和 瑞泰科技占比均低于 10%，公司在功能型耐材这一细分领域具备一定的差异化竞争优势。 2）海外布局优势：濮耐股份外销占比基本常年保持在 20%以上，明显高于北京利尔（10% 以内）、瑞泰科技（0%）、中钢洛耐（10%上下），鉴于濮耐股份近两年在海外设厂，后 续公司外销比例有望进一步提升，海外市场竞争秩序相对良好，产品外销部分的定价及 毛利通常明显好于国内销售，因此公司较高的外销占比也带动整体毛利率的上升。费用 方面，横向对比来看濮耐股份期间费用率属于偏高水平。近年来公司加大力度投入产线 自动化升级改造（海外工厂均配有自动压砖机和全套自动生产线）、节能改造、工艺技术 优化调整、耐火材料回收循环利用等，旨在持续提高产线效率，降低费用支出。

客户合作范围广，业务领域持续拓宽。经过多年的市场开发，公司在钢铁冶金领域已积 累大量优质的客户群体，包括宝武集团、河钢集团、青山集团、沙钢集团、建龙集团、 AcelorMittal、韩国现代、韩国浦项、印度塔塔、印度 JSW、俄罗斯马钢、俄罗斯新钢、 中国台湾中钢等 70 余家世界钢铁百强企业，覆盖面广、合作黏度高。公司在持续深耕钢 铁领域耐材业务的同时，也在加大力度布局建材等非钢领域耐材业务，2013、2014 年先 后收购了郑州华威和郑州汇特，两家企业在水泥窑用耐材市场上耕耘多年，与海螺水泥、 南方水泥、塔牌集团、冀东水泥等国内水泥龙头有过深度合作。未来环保耐材事业部将 依托原材料事业部高端镁砂的原料优势以及钢铁事业部的海外渠道优势，进一步优化调 整环保耐材产品结构、开拓海外市场，板块经营体量和效益有望稳步提升。

前瞻性布局全球市场。濮耐股份是最早出海的中国耐材企业之一，早在 1998 年就开始 开展海外销售业务，2000 年成为国内首家拥有海外直销网络的耐材企业，20 多年来公 司同时运用销售分子公司、兼并收购和绿地投资等多种方式坚定完善全球化布局。

1）设立销售分、子公司：截至 2023 年，濮耐股份在美国、俄罗斯、乌克兰、韩国、印 度、越南等国家设有 9 个分子公司及办事处，借助本土化营销网络及时响应客户需求。

2）绿地投资：2008 年濮耐美国公司成立，2019 年筹划在美国建厂、同年启动美国投资 可行性研究，2021 年正式投资筹建濮耐美国股份公司梅菲尔德镁碳砖厂，2022 年 10 月 建成投产，设计年产镁碳砖 2 万吨，这是公司在海外布局的第一个生产基地。考虑到美 国本身作为全球第四大粗钢生产国，同时制造业持续回流贡献增量需求；另外美国 2010 年开始对产自中国的部分重要耐材（包括镁碳砖在内）征收高额反倾销税，以直接出口 方式在美国市场销售产品竞争力较弱，因此也导致美国本土竞争不足，耐材价格远高于其他地区市场，综上考量公司通过本地设厂来绕开贸易壁垒、辐射美国及周边国家地区。 2023 年美国工厂已获得包括美钢联、纽卡集团在内的 10 余家钢厂客户的试验订单和部 分正式订单，从试验订单的使用结果来看，濮耐美国工厂产品的寿命和使用效果均大幅 优于国际几个重要竞争对手企业和美国本土主要耐材供应商，随着正式订单的不断落地 以及其他美国大型钢企对公司产品的逐步认可，公司有望快速打开美国市场。

3）兼并收购：2021 年 7 月 30 日濮耐股份公告拟收购塞尔维亚 MALBEX ONE 公司 70% 的股权，收购完成后更名为濮耐贝尔格莱德有限责任公司，随即启动旧厂房改造和新工 厂的建设工作。2023 年 6 月一期项目正式投产，设计产能 4 万吨（其中镁碳砖 3 万吨、 不定形产品 1 万吨）。塞尔维亚是迄今为止公司在海外布局的第二大生产基地，考虑到塞 尔维亚毗邻俄罗斯、土耳其及其他欧盟成员国，区位优势出众，且与前述国家具备关税 上的优惠和便利，有利于提升公司在欧洲耐材市场的产品竞争力，解锁新的销售区域。 出海先发优势较难复制。对于中国耐材企业来说，出海布局的难点主要体现在：1）客户 认证壁垒相对更高且导入周期更长：海外市场下游客户对耐材供应商的生产制造、设计 配置、研发创新、配套服务、交付能力等多方面综合实力要求更高，通常来讲，海外客 户从供应商考察、测试评估到批量下单的周期或需要数年之久。2）部分国家地区对中国 企业的贸易或投资壁垒更高：当前美国、土耳其等国对原产自中国的部分耐材产品征收 高额反倾销税，增加了国内耐材企业向对应区域直接出口的难度。若考虑绿地投资或收 购，好处在于既可以规避贸易壁垒，又能达到部分客户的导入门槛（欧美部分客户要求 耐材供应商在附近区域设厂，保证服务响应速度和问题解决能力），但对外投资本身难度 不低，并购标的选择、工厂选址以及后续工作环节上都充满不确定性，且部分国家如印 度对中国企业投资限制较多。因此，全球化布局需要投入大量的时间和精力，且近些年 随着国际政治经济局势的不稳定，难度系数也在不断抬升，濮耐股份在出海方面的先发 优势后来者难以快速追赶，公司稳居国内耐材企业出口龙头地位。

公司海外收入基本呈稳步增长态势，除个别年份受到全球钢铁需求下滑、局部地区战事 等因素影响外，总体海外收入韧性较强、盈利显著高于国内，截至 2023 年底濮耐股份海 外收入规模 14.7 亿元，占整体营收比重的 26.9%，过去五年海外业务复合增速达 15.9%。 现已覆盖沿线上超20个国家，2023年一带一路收入达11.3亿元，占海外收入的76.4%， 重点出口国别包括俄罗斯、印度、越南、韩国、乌克兰、墨西哥、美国等。由于海外耐 材市场竞争相对良性，同一产品售价大幅高于国内市场，因此海外销售的价格和盈利情 况均明显好于国内，2023 年公司海外销售毛利率达 29.4%，较国内 16.5%的毛利率高 出 12.9 个百分点。

耐火原料端的布局和掌控逐渐成为国内耐材企业的关键竞争要素。原材料成本占耐火材 料企业成本比重较高且价格波动较大，具备上游资源的耐材企业将从更大程度上保障原 料供应稳定性、并加强成本管控能力，从而提升综合市场竞争力。

1）原材料成本占比高：不同化学组分的耐火材料所使用的耐火原料各不相同，其中铝矾 土、菱镁矿和石墨作为三大基础耐火原料，分别主要用于生产铝质、镁质和碳质耐火材 料。从耐火材料的成本构成来看，原材料成本占比在 70%以上，制造费用占 10%左右， 人工成本、能源动力占比均在 10%以内，原材料是影响耐材成本盈利水平的重要因素。

2）辽宁整治镁砂采矿冶炼势在必行，镁砂价格历史波动较大，未来呈上涨趋势：2017 年以来受环保整治等因素影响，耐火原料价格波动加剧，尤其镁砂价格波动最为明显： 2017 年 3 月以来辽宁省海城市、营口市和鞍山市相继进行炸药管制，造成镁质类原材料 供应不足、价格暴涨，截至 2017 年 10 月中旬，电熔镁砂价格较 2016 年底上涨 397%； 2020 年 10 月底受环保限产影响，耐火原料供应再度紧张、价格上涨，截至 2020 年底 电熔镁砂价格较 8 月上涨 68%；2021 年上半年，煤炭和电力价格上涨等多种原因造成 大宗原料价格先后大幅上涨，9 月起受拉闸限电影响，镁砂价格再次大幅上涨，截至 11 月，电熔镁砂价格较 2020 年底上涨 52%。镁砂是由菱镁矿经开采及煅烧等加工而成的 中间品，整个产业链可大致分为矿山开采、矿石加工制备镁制原料（轻烧镁粉、烧结镁 砂、电熔镁砂等）、镁制品生产（包括镁耐火材料制品、镁建材制品、镁化工品、镁合金、 镁工艺品等）三大环节。由于辽宁省菱镁产业长期维持低端粗放的发展模式，造成中低 档矿石及镁质原料/制品产能严重过剩、高污染高耗能状况改善不足、终端镁制品市场竞 争无序等问题，致使镁砂价格长期处于历史低位，企业经营效益严重受损，年后菱镁矿 及部分镁砂品种报价开始小幅提涨，其中矿石价格涨幅为 70-80 元/吨（涨价前矿石价格 多在 180-280 元/吨），高纯镁砂价格涨幅在 100 元/吨左右（增幅 4.5%），但多数镁砂 生产企业暂未上调价格。

为促进菱镁产业高质量发展，辽宁地区政策频出。2024 年以来辽宁地区有关菱镁矿石资 源整顿的动作不断，政策层面明确提出要实行总量控制，引导菱镁矿山整合及大型化、 规范化运作。3 月 19 日鞍山市菱镁行业高质量发展工作领导小组发布了矿石产量预分配 方案，明确规定 2024 年上半年海城市和岫岩县菱镁矿产量控制指标分别为 488.4 万吨/ 半年、79.1 万吨/半年，对应各辖区采矿权证载规模的 35%，且矿山企业开采的菱镁矿 石、用于加工或浮选的低品位矿石和基建剥岩等矿产资源按规定全部纳入菱镁矿产量控 制指标。同时，1 月 26 日辽宁省工信厅印发《辽宁省菱镁矿浮选及镁砂行业产能置换办 法》，指出要提高镁砂产能置换比例及门槛；3 月 27 日大石桥市工信局在《大石桥市中 央第二轮环境保护督察反馈意见（营口市第十二项）整改完成情况公示》提到，全部淘 汰有效容积 18 立方米及以下轻烧炉窑、40 立方米及以下重烧炉窑和 1400 千伏安及以 下电熔炉窑等落后生产工艺装备，并起草《大石桥市 2024 年轻烧反射窑淘汰工作方案》。 上述有关菱镁矿开采控量及轻烧反射窑整改整治的政策助推了菱镁矿石和镁砂价格的上 涨，考虑未来菱镁产业调控政策执行力度有望持续加严，叠加当前镁砂价格仍处于历史 偏低位置，我们判断镁砂价格进一步上涨的概率及空间仍然充足。

公司已在西藏、新疆两地取得两座高品质菱镁矿山的采矿权。1）琳丽矿业：2011 年 3 月公司 100%现金收购了海城市琳丽矿业有限公司的一座大型三级菱镁矿，每年菱镁矿 开采量约为 2.4 万吨。2017 年受辽宁矿山整治影响，琳丽矿业下属矿山开采受限。考虑 近年来琳丽矿业矿山扩容难度较大、叠加辽宁省菱镁矿资源整合不确定较大，2022 年公 司将所持有的控股子公司琳丽矿业 51%股权对外出售。2）西藏卡玛多菱镁矿：2011 年 下半年公司与西藏昌都地区翔晨镁业有限公司（以下简称“翔晨镁业”）以及海城华银投 资管理公司签订了高品质菱镁矿独家供货三方协议。2019 年 3 月公司收购翔晨镁业 68% 的股权，届时翔晨镁业已取得西藏自治区类乌齐县卡玛多菱镁矿采矿许可证。3）新疆哈 勒哈特菱镁矿：2017 年公司通过增资和受让股份的方式实现控股新疆秦翔 52.49%的股 权，同年 8 月新疆秦翔取得了哈勒哈特菱镁矿的采矿许可证，基本对冲了辽宁菱镁矿山 管制可能给公司原料供应及长期生产经营造成的风险。

西藏卡玛多菱镁矿储量约 4858 万吨，于 2017 年 11 月取得采矿许可证，年开采量不超 过 100 万吨。该矿是目前世界范围内已知的陆生菱镁矿中仅存的一座高品位大型隐晶质 菱镁矿，属于特级矿，矿石纯度高杂质低，氧化镁含量高达 98.5%，氧化铁等杂质含量 小于 0.1%，同时优质品矿石占总储量的 90%，且多为露天矿，开采成本较低。该矿主 要用于生产高品位轻烧氧化镁和电熔氧化镁，后端既可用于高档耐火材料的生产，也可 生产镁化工、电工级氧化镁、智能手机玻璃面板等高附加值非耐产品。新疆哈勒哈特菱 镁矿储量约 4442 万吨，于 2017 年 7 月取得采矿许可证，年开采量不超过 140 万吨，该 矿品位相对普通，主要用于中高档耐火制品生产，但区位优势极强，可高效辐射西北地 区及海外市场。

布局矿山酝酿长期业绩弹性。公司收购矿山有望实现的业绩弹性主要来自三方面：1）镁 砂涨价带来的利润弹性：镁砂价格长年低位运行，近期刚刚开启涨价，幅度及覆盖范围 有限，随着后续供给侧改革及环保整治力度的加码，镁砂进一步涨价的概率及空间较大， 公司自供耐火原料的成本优势将渐次凸显，且外售原料的利润将大幅增长。2）耐材主业 竞争力得到巩固：一方面西藏矿石原料可加工成高端耐材，提升产品档次，另一方面新 疆矿山就近生产销售，辐射西北及一带一路等海外市场，可大幅节省运费、提高交付效 率，公司在耐材领域的竞争力进一步完善。3）打开非耐产品销售市场，拓展新利润点： 公司下属西藏矿山除生产耐材之外还可用于镁化工、镁建材、镁金属、手机玻璃面板等 非耐产品生产，打造第二成长曲线。