油价对三桶油盈利有影响吗?

23年油价中枢回落，但央企经营效率改善，三桶油盈利保持较好水平。

2021-2022年原油价格走强，三桶油深度受益，全年归母净利润创下十年来新高，其中中国石化炼厂实行“增化减油”，油价波动对其影响有所削弱。2023年油价中枢回落，但中国石油成本控制工作持续推进，中国海油作业费同比降低，中国石化油气操作成本管理有效，三桶油降本增效顺利，其中中国石油归母净利润仍然实现了同比增长。

整体来看，全球纯油气标的ROE表现领先综合性油公司。聚焦国内公司，中国海油销售净利率领先于国际同行，但受权益乘数较低影响，ROE路逊色于同行。中国石油、中国石化的资产周转率表现领先国际平均水平，ROE低于国际综合性油公司。

近十年来三桶油股利支付率整体维持稳定。近十年，中国石化、中国石油、中国海洋石油平均股利支付率分别为71967496/5996，除2016年因低油价中海油EPS较低但仍支付每股股利(DPS)0.0464美元导致当年股息支付率较高。整体来看三桶油较为注重股东回报。国际可比企业中，除埃克森美乎支付股利率较为平稳，西方石油、壳牌公司每年股利支付率均受到当年情况影响而出现大幅荡。

油价中枢拾升，油公司持续优化资本结构。2020年，油价大幅下行，油公司盈利承压，国际油公司有息负债率高企，达到历史高点，EBITDA利息保障倍数快速下行。相比较下三桶油2020年有息负债率波动较小。西方石油由于2019年收购阿纳达科石油，承担其高额债务导致有息负债率攀升至46.6%，近两年有所下降。2021年以来，受益于油价中枢抬升，油公司获得充足利润及现金流，并积极将现金流用于偿还债务，有息负债率持续下降，EBITDA利息保障倍数持续提升。

资产负债率方面，中石油和中海油保持平稳，分别维持在43%和38%附近，中石化呈现上升趋势，从16年的43%提升至54%。

有息负债率方面，中石油和中海油受益于油价上行带来的良好现金流，用于偿还务，有息负债率自2020年三季度以来持续下降，中石油有息负债率从23.896下隆至15.1%，中海油有息负债率从20.9%下降至11.8%。而中石化则先降后升至23.0%。

从上游资产的对比情况来看，储量替代率方面三桶油好于同行，成本方面海油处于国际领先行列，石油与石化有较大下降空间。同时，我们计算全球主要油公司的《油气业务营业利润】/【油气当量产量】作为上游业务单桶盈利指标。

整体而言，上游纯油气公司中海油、西方石油、康非石油、先锋能源等盈利能力更佳。其中，中海油持续保持成本领先6路，油气当量单桶盈利保持全球领先，单桶营业利润36美元/桶附近，中石化和中石油则处于全球中游水平，单桶营业利润处于14-17美元/桶区间。

下游业务方面，中石油，中石化原油加工能力分别为2.2亿吨/年和3.1亿吨年，对应6200千桶/天，和4497千桶/天。炼油加工能力规模在全球处于前列。我们把计算全球主要炼化公司的【下游炼化业务营业利润】/【炼油能力产量】作为下游业务单桶盈利指标。

整体而言，中石油和中石化炼化业务单桶盈利稳定性更好，优于全球其他炼化企业，同时目前具有较大向上空间。ROE看，中海油销售净利率行业处于领先水平。权益乘数杠杆中海油较行业偏低，追求稳健发展。同时中石油ROE水平提升较快(自2022年底的11%提升至2023年Q3的15%)