国内通胀表现及结构机会分析

结构分化，人民 币汇率承压，更新换新提速。

1、 国内通胀：整体回落，结构分化

分项拆解 CPI 来看，3 月 CPI 呈现超季节性回落特征，主要受食品、服务消费、耐用 消费超季节回落拖累，贡献因素则在于衣着、医疗服务、金价、油价上行。 具体来看，CPI 拖累因素有：1）3 月食品烟酒受节后需求回落和气温较高供给充足拖 累环比下降 2.2%；2）服务消费超季节性下跌，教育文化和娱乐、交通通信项目环比下行 2.1%、1.4%。其中旅游、交通工具使用和维修分别环比下降 14.2%、2.4%，远低于去年同期 的-0.4%、+0.1%；3）部分耐用消费品价格受需求不足、成本降低等影响环比下行。例如家 用器具、交通工具、通信工具分别环比下降 0.3%、0.7%和 0.3%； CPI 贡献因素则主要在于：衣着（环比 0.6%）、医疗保健（环比+0.1%）、其他用品和 服务（环比+0.6%）、交通工具燃料（+1.1%）。其中医疗服务价格上涨或与医保局完善医 疗服务价格动态调整机制，动态调高门急诊诊查、手术、护理、中医等技术劳务类项目价 格相关。其他用品和服务价格上涨预计与金价大幅上行有关，交通工具燃料环比上行则主 要是由国际油价推升。衣着同比、环比增速均表现较好，利好纺织服饰行业盈利修复。

分项拆解 PPI，3 月 PPI 超预期下行核心原因在于地产持续低迷拖累黑色系、非金属系 价格下行，有效需求不足、行业竞争加剧致使部分新兴制造业价格下行，但由于油价、金 价等大宗商品价格回升以及全球制造业景气度回升和国内设备更新政策，石化、有色也迎 来一些结构性通胀机会。 一方面，3 月 PPI 超预期下行主要受黑色系、非金属系、部分新兴制造业、食品加工 业的拖累。综合考虑行业权重、PPI 同比增速、环比涨幅等因素来看，PPI 超预期下行受制 于：1）地产持续偏弱拖累黑色系、非金属系价格下行。例如煤炭开采和洗选业、非金属矿 物制品业同比下行 15.3%、7.9%，黑色金属矿采选业同比较上月收窄 2.5%，黑色金属冶炼 及压延加工业同比下降 5%较上月降幅扩大 1.1%，这反映了“三大工程”项目进度依旧偏慢；2）以计算机、通信和其他电子设备制造业，新能源汽车制造为代表的部分新兴制造业价格 下降，也意味着 TMT 行业、新能源汽车行业有效需求不足、竞争压力加剧；另一方面，3 月 PPI 也有一些结构性回升分项，包括：1）地缘政治风险加剧、主要产 油国减产推升国际油价，助力 3 月石油和天然气开采业价格上行（同比+4.6%）；2）由于 海外定价的黄金、铜价格上涨，以及全球制造业 PMI 景气度上行、国内大规模设备更新， 推升了有色金属矿采选业（同比+4.9%）、化学纤维制造业（同比+0.9%）、有色金属冶炼 及压延加工业（同比+0.4%）等价格上涨。

2、 困境再现：货币宽松受到人民币汇率压力掣肘

根据历史经验，国内低通胀破局离不开宽货币的配合，同时叠加扩财政+扩内需+促改 革的共同发力。结合此前我们在《低通胀周期的成因、破局及应对之策》报告中的结论来 看，在过往历次低通胀历史中我国均采用了“宽货币+扩财政+扩内需+促改革”政策组合拳 以破解内生性低通胀。其中 1997/6-2002/11 的首轮内生性低通胀：在经济增速下行、内需走弱，粮食及工业品产能过剩，亚洲金融危机压降出口需求的经济形势下，对应的通过宽 货币（降息降准）+扩财政（增发国债、刺激消费）+地产改革+促出口（加入 WTO、提高出 口退税）以扩需求，农业改革、供给侧改革以去产能，从而走出此轮低通胀；2012/3- 2016/8 的第二轮内生性低通胀：钢铁、水泥等传统工业以及房地产行业产能过剩、以及国 际油价下行，导致此轮低通胀，对应地，此轮破局关键同样在于宽货币（降息降准）+扩财 政（上调赤字、PPP 项目）+地产改革（地产新政、棚改货币化）+供给侧改革+促出口（汇 改+一带一路）。 但从宽货币来看，此轮降息降准幅度和次数均不及之前两轮。1997/6-2002/11 的内生 性低通胀期间，我国共计降息 6 次、降准 2 次，降息降准幅度分别高达为 4.77/7 个百分点。 2012 年至 2016 年的第二轮内生性低通胀期间，央行降息降准幅度分别达 2.21/4 个百分点， 降息降准次数高达 8 次/7 次。而此轮内生性低通胀期间央行降息降准的幅度仅 0.2/1.25 个 百分点，降息降准次数也不及此前。

核心原因在于海外利率高企、汇率压力加剧，掣肘货币宽松。近期美元指数大幅飙升、 人民币汇率持续走软。一方面是由于美国通胀再次反弹，美联储降息预期降温，叠加中东 局势骤然升级，美元指数大幅走强，人民币汇率贬值压力再起，央行也由此再度发力汇率 逆周期调节；另一方面，国内物价、出口、社融均不及市场预期，经济动能依旧偏弱，人 民币汇率的基本面支撑不足。物价方面呈整体回落、结构分化势态；出口方面，受去年疫 情放开后的高基数影响，3 月出口金额同比下行 7.5%，较上月的上升 5.6%大幅回落；社融 方面，3 月新增社融和贷款同比延续少增，社融存量同比增长 8.7%较前值收窄 0.3%，M2 同 比增长 8.3%低于前值 8.7%和市场预期值 8.4%，企业中长期融资和居民中长期融资需求依旧 不足。 通过对 2016 年 2 月至今的中美利差、中美 CPI 同比差值和美元兑人民币离岸汇率进行回归分析，可以发现回归方程的 R 方拟合优度高达 51%，且中美利差的系数显著高于中美通 胀之差。也就是说当前的人民币汇率走贬对于通过提振出口和输入通胀来直接推升我国通 胀水平的作用有限，更多的是限制了我国的利率中枢下行空间，对我国货币宽松空间形成 掣肘压力，进而延缓我国低通胀突围进程。

3、 结构机会：涨价重估和扩财政、扩内需、促改革 机会

结合上面的 CPI/PPI 拆解来看，3 月受需求不足、地产持续走弱等因素拖累，国内通 胀超季节性回落，但结构上由于海外定价大宗商品价格上涨、国内大规模设备更新政策提 速、衣着类消费需求回升，有色、石化、化工、纺织服饰等顺周期行业有望迎来涨价重估 机会。 有色方面：黄金、铜、铝等金属价格具有韧性，有望支撑有色金属行业继续涨价重估。 黄金长期价格中枢仍具备上行空间。尽管金价自 3 月份以来已持续大幅上涨 13.3%，且 美联储降息时间进一步推迟，但从美国通胀长期来看仍成回落态势来看，其全年降息方向 不变，美元走弱将强化黄金保值属性。此外，随着美联储国债利率的持续高企，美国债务 压力加剧，叠加海外地缘政治风险频发，黄金的避险属性对于金价有较强的支撑作用。 铜、铝等工业金属需求端修复、供给端紧约束，上行动力充足。从需求端来看，万亿 国债增发、专项债发行提速推动基础设施建设，以及大规模设备更新和耐用消费品换新， 均有望打开铜、铝等工业金属需求空间；从供给端来看，3 月 28 日 CSPT 小组会议倡议大型 铜冶炼厂倡议减产 5%-10%，供给减少有望支撑铜价进一步抬升。

能源方面：当前油气开采业正处于主动补库阶段，价格上行支撑力较强，油气价格上 行有望催化石油石化、替代能源（风能、太阳能）行情。 原油供应趋紧、需求改善，有望支撑价格延续上行。国际原油供应端持续供应趋紧。 OPEC+将减产计划延续至二季度，俄罗斯也继续追加减产，美国石油钻机数下降，国际原油 供给量收缩；需求端逐渐改善。全球制造业 PMI 景气度持续上行，且我国上游油气开采行 业主动补库阶段迹象明显，原油需求端持续修复。 天然气方面，各地气价联动上涨利好城燃企业盈利修复。近日中石油 2024 年管道气定 价政策出炉，从定价方案看，管制气中居民用气的采购成本或将上涨，同时多地发布居民管道天然气价格调整方案，好城燃企业盈利修复。

化工方面：化纤、纺织服饰、化工原材料方向有望受益。 化纤、纺织服饰方面，受原油等原材料上涨带动，以及春季服装换季消费、叠加马面 裙热潮驱动需求增加，化纤产业、纺织服饰行业迎来涨价重估机会。 化工原材料方面，受成本端、供给端、需求端合力抬升，化工原材料行情有望上行。 从成本端来看，受国际油价攀升驱动，化工原材料成本上行支撑受强化。从供应端来看， 化工大厂事故频发，超 20 种原料供应中断。从需求端来看，化纤、塑料等下游需求持续改 善，其中 1 季度塑料制品出口累计增速高达 10.2%，较去年年底的-3.9%大幅提升。

与此同时，当前宽货币政策受汇率压力掣肘空间有限，扩财政、扩内需、促改革会重 点发力。 当前国内经济增量重点在投资，其中制造业、基建是主要引擎。中国经济的“三驾马 车”分别为消费、出口、投资，其中消费受地产持续低迷影响复苏较慢，出口虽然在 1-2 月开局较好，但受今年美国大选年影响预期波动较大，故而我们预期今年的增量主要在于 投资，并且按照 2022 年三驾马车的体量来看，投资占比最高达 43%左右。其中基建、制造 业是投资发展的主要引擎。所以今年扩财政、扩内需的重点领域在于基建和制造业。

扩财政方面，增发万亿超长期国债、加快专项债发行进度，提振基础设施建设投资， 利好工程机械、公用事业板块。今年专项债发行进度减缓，抬升了后续财政发力空间，基 建投资有望继续提速。今年新增专项债额度为 3.9 万亿元，而截至一季度仅发行了 6341 亿 元，发行进度仅为 16.26%，远低于近五年同期的 30%左右（除 2021 年），今年一季度专项 债发行速度较慢。与此同时，1-2 月基建投资累计增速较去年全年提升 0.72%，3 月建筑业 PMI 也较上月提升 2.7%，专项债发行偏缓但基建投资增速仍好于预期，核心原因在于去年 的万亿国债有 8000 亿在今年使用。而后续随着全年万亿国债项目的陆续开工、今年专项债 发行空间的持续释放、今年万亿超长期特别国债的集中落地，各类资金形成合力，预期基 建投资将继续提速。

扩内需方面，出台大规模设备更新和耐用消费品换新政策，有望拉动 5319 亿需求增量， 利好机械设备、汽车、家电等行业。在前期多次高层会议强调推动大规模设备更新和耐用 消费品以旧换新后，国务院于 3 月印发了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方 案》，其中明确了此轮设备更新和耐用消费品换新的目标，即到 2027 年，工业、农业、建 筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上，报废汽车回收 量较 2023 年增加约一倍，废旧家电回收量较 2023 年增长 30%。经测算，此轮设备更新和耐 用消费品换新在 2024 将带来 5319 亿的需求增量，拉动 GDP 增长 0.42%。

促改革方面，时隔十年再度出台了第三次“国九条”，资本市场改革再度提速，备受 关注。复盘前两轮“国九条”改革发布后，中长期来看 A 股多迎来了“大牛市”，但每十 年一次国九条是牛市的必要而不充分条件。主要是 A 股大牛市除了政策面助力外，还需要 基本面和资金面的同步支持，如 2007 年大牛市是基本面快速上行抬升盈利能力，2015 年大 牛市是增量资金汹涌入市改善了市场流动性。 当前尚不具备大牛市的基础：从基本面来看，经济仍处于企稳弱修复阶段，业绩难有 大幅改善。从流动性来看，当前美国通胀再度抬头，美联储降息推迟，我国汇率压力加剧， 掣肘货币宽松空间。从改革力度看，改革进入深水区，三中全会一再推迟，这次国九条还 是微调补缺为主。 但此次“国九条”定调为强监管、防风险、高质量发展，短期有助于提振投资者信心， 利好高股息（石化、有色、公用事业等）和新质生产力（低空经济、AI 等主题）。