万达电影影院业务收入、结构及空间如何？

份额与利润仍有潜力，潜在利润空间或达 30 亿元。

1. 观影人次：看好内生需求修复，高质量扩张驱动增长

相对于其他线下消费，电影行业天生自带强内容属性，顶级作品对当年票房大盘 增速能起到不小的影响。但内容经济效益的预测误差极大，爆款是很难被预判的，因 此市场对当年电影行业票房的判断往往相对被动。这里我们尝试将电影的线下消费属 性与内容属性区隔，拆解行业需求内生增长及爆款带来的脉冲效应。 我们认为TOP2以后的电影数据可反映需求内生增长，TOP2电影决定票房高度。 一般来说，爆款效应主要体现在头部电影，越头部的电影观影人次不同年份之间波动 极大，如当年 TOP1 的电影 2015 年 6.5 千万人次，而 2017 年近 1.6 亿人次。中腰部电 影内容质量带来的观影人次波动性相对较小。通过拆解，我们发现 TOP2 以后的电影 总观影人次在 2016-2021 年增长与旅游人次增长高度一致（2019、2023 年有所偏离， 我们认为前者可能受当年票价提升影响，后者受放开后线下多种娱乐方式分流、消费 能力未完全恢复等因素影响），而后者可衡量线下服务型消费需求表现。因此，我们认 为 TOP2 以后的电影大盘的增长可一定程度上代表行业需求的内生增长，而 TOP2 电影爆款人次数据为优质供给激发的额外需求，决定当年电影大盘高度。

我们结合内生需求空间及内容大小年进行了不同场景市场空间测算，中性预计电 影观影人次空间可近 17 亿次。不同场景假设如下： 内生需求空间测算：1）中性情景~15 亿次。我们认为电影作为一种提供优质内容 体验的线下娱乐方式，具有其独特价值，内生需求未来有望逐渐恢复到接近 2019 年水 平（2019 年 14.9 亿次）；2）悲观情景~13 亿次。我们假设短视频等各种新型娱乐形 态永久性挤压电影需求，内生需求难以回到疫情前高度；3）乐观情景~17 亿次。国民 娱乐消费有望随着经济水平提高而提高，而电影作为重要的线下娱乐消费方式，我们 假设内生需求相比2019年仍有小幅增长空间，我们假设观影人次空间在17亿次左右。 爆款增量空间测算：1）中性情景~2.4 亿次，当年爆款内容观影人次假设不创新高， 为历年最高值，即 2021 年的 2.4 亿次。2）内容小年~1.7 亿次，爆款内容观影人次与 2023 年接近，约为 1.7 亿次。3）内容大年~3 亿次，我们假设 TOP1 和 TOP2 爆款内容 观影人次分别创新高（历史峰值分别为 1.6 和 1.2 亿次），达 3 亿次。

2024 年春节元旦档表现亮眼，我们看好全年票房再创新高。展望 2024 年，已结 束的元旦档、春节档观影人次创历史新高，《热辣滚烫》（34 亿元）、《飞驰人生》（33 亿元）、《第二十条》（24 亿元）等电影表现亮眼。而正在热映的《沙丘 2》、后续即将上 映的电影《红毯先生》、《灿烂的她》、《平原上的火焰》、动画片《白蛇：浮生》、《哪 吒 2》、引进片《功夫熊猫 4》、《哥斯拉大战金刚 2：帝国崛起》等均值得期待，我们看 好优质内容推动全年票房再创历史新高。

对于公司而言，收购优质影院或为提升份额有效方式。根据猫眼专业版数据，我 们测算得 2023 年万达院线票房和观影人次市占率分别为 16.8%和 16.1%。 （1）参考海外院线龙头成长曲线，整合并购是龙头重要扩张方式。与全球院线票 房集中度相比，万达电影集中度并不算高，如美国和欧洲龙头院线份额 25%以上，澳 洲龙头院线份额 30%左右。以美国院线龙头 AMC 为例（2012 年被万达集团并购）， 2016 年 12 月收购北美排名第四的院线 Carmike Cinemas，次年一跃成为北美最大院线 公司，票房份额从 2016 年的 18%提升到 2017 年的 29%；但由于影院经营性费用和折 扣摊销和增加，2017 年净利润有所影响，但 2018 年即又恢复常态利润水平，EBITDA 则持续创新高。

（2）政策支持。2021 年国家电影局发布的《“十四五”中国电影发展规划》中明 确提到支持院线公司并购重组, 推动资产联结型院线占据市场主导地位, 对不符合现 行准入条件的院线实行退出, 显著提高产业集中度。万达电影在品牌形象、观影品质、 资金实力等方面具备明显优势，疫情特殊时期限制公司外部并购动作，随着电影市场 回归常态化发展，公司有望通过对国内优质影院的整合并购进一步提高市场份额，我 们预计观影人次增速会明显快于行业水平。 以 2023 年万达电影国内直营银幕数为基数（6,156 块），我们中性假设若公司每年 通过自建、并购等方式扩张直营影院数量 80 家左右，单影院银幕数量和 2023 年保持 一致，单银幕人次略低于 2019 年水平（108 次/日），3~5 年时间观影人次可达 3.0~3.5 亿次。在上文我们测算的中性场景行业观影人次空间中，市占率可从 2023 年的 16.1%提升到 20.2%。

2. 影院利润：强运营杠杆下，潜在利润空间达 30 亿元

我们看好公司观影人次提升放大运营杠杆，同时优化高毛利率的广告、商品销售 等业务，潜在利润空间进一步提高。在上文测算的公司观影人次中性场景中，我们预 计公司国内影院业务潜在税后利润空间有望达到 30 亿元。 收入端：1）票价：我们假设相比 2023 年略微增长；2）广告：映前广告恢复有一 定滞后性，2023 年尚未完全修复，同时考虑到其他媒体渠道兴起对广告市场的分流， 我们中性假设稳态单人次广告收入略低于 2019 年水平。3）商品销售：随着人次的不 断恢复和公司卖品业务的不断创新（如特产礼盒、电影周边及衍生品等创新产品），未 来亦有望借力儒意与更多 IP 方合作，商品销售业务收入在票房收入中的占比有望进一 步提升，我们假设商品销售收入在票房中的占比可达 30%水平。

成本端：1）可变成本：我们将票房分账、影院租金、商品销售和广告业务的成本 均计入可变成本，其中票房分账和影院租金假设始终为票房的 51%（40%+11%），商品 销售成本在收入中的占比保持稳定，广告业务成本在收入中的占比低于 2019 年水平； 2）固定成本：延续我们在本文第一部分中关于影院固定成本的计算，同时考虑 CPI 增长、公司管理效率提高等因素，我们假设稳态单影院固定成本略高于 2023H1 但低于 2019 年，单月约 40 万元；3）费用：通过运营优化、技术系统能力提升等方式，我们 假设销售费用率、管理费用率和研发费用率合计值略低于公司 2023H1 整体水平。 观影人次乐观场景中，税后利润有望达 42 亿元；而在悲观场景中，税后利润亦有 17 亿元。若再考虑公司海外影院常态化下每年可贡献 2.5-3 亿净利润，我们看好公司 影院业务持续提供利润安全垫和稳健现金流。