水务行业发展模式、竞争格局、供水总量及企业盈利能力如何？

我国重要民生工程，市场化改革不断深化。

1.发展模式：由政府投资运营走向市场化改革

我国水务行业起步于城市供水业务，逐渐由政府主导向市场化运营转变，行业发展模式主 要经历了以下 3 个阶段：1）水务行业发展初期，政府是唯一的投资者和运营者，由于水务 投资周期长，经济效益见效慢，水务发展严重滞后；2）90 年代政府逐步退出，国企取而代 之，民企渐进介入；3）2000 年以后，国家积极推进水务行业市场化改革，正式向民企和 外资开放，对水价的补贴逐步减少，居民用水成本开始上升，行业步入产业化阶段。目前 主要为 PPP 模式，主要包含 BOT、BOOT、BOO、TOT、ROT、OM 等。

2.竞争格局：行业集中度较低，区域垄断和行业龙头并存

受特许经营权模式及管网资源等条件限制，水务行业竞争格局整体呈现出区域垄断和行业 龙头并存的态势。一方面，水务公司多为地方性上市平台，如兴蓉环境、重庆水务等，业 务布局具有较强区域性；另一方面，全国性水务公司，如北控水务、首创环保、上海实业 环境等，依托资金、技术等优势进行跨区域扩张，在产能规模等方面具有显著优势。当前 我国水务行业集中度较低，2022 年整体水务行业（供水+污水）CR10 为 15.32%，供水/ 污水处理细分行业 CR10 仅为 10.83%/24.23%。

3.供水：供水总量及生活用水量增加，带动水务公司供水量实现提升

城镇化进程加快，供水总量及生活用量增加。2012 年至 2022 年，城市供水总量从 523 亿 立方米增长至 674 亿立方米，CAGR 达 2.57%，其中生活用水从 257 亿立方米增长至 379 亿立方米，CAGR 达 3.94%，县城供水总量从 102 亿立方米增长至 126 亿立方米，CAGR 达 2.15%，其中生活用水从 56.6 亿立方米增长至 76.5 亿立方米，CAGR 达 3.06%，市政 供水增长主要集中在以补短板为主的县城主体的饮水安全及向下延伸的城乡一体化项目中。

上市公司层面，主要水务公司供水量也呈现增长态势。我们选取 2022 年供水市占率前 5 的水务公司作为样本，即北控水务集团（2.16%）、中国水务（1.62%）、首创环保（1.59%）、 兴蓉环境（1.26%）、粤海投资（1.24%）。可发现自 2017 年以来，主要水务公司的供水量 均逐年增加，其中增长最快的是粤海投资，2017 至 2022 年供水量由 4.06 亿吨增长至 11.90 亿吨，CAGR 为 23.99%。

4.水务公司盈利能力：优异运营能力或带来超额收益率

我们梳理回顾了 2016-2022 年水务公司整体 ROE，并进一步回顾了其供水业务、污水处理 业务分部 ROE 水平，对比发现，分部业务 ROE 领先行业的公司均拥有较高的产能利用率， 故我们认为水务公司优异运营能力或将带来超额收益率。

水务公司历史整体 ROE 回顾

我们梳理了 32 家 A 股和 H 股市场的水务公司 2016-2022 年的 ROE，发现近三年 ROE 稳 定在 10%以上，且水务业务为主要业务的公司共有 6 家，其中洪城环境、中国水务、重庆 水务持续显著高于 10%。考虑到很多水务公司除水务相关业务外，还从事固废、水环境综 合治理等业务，我们对水务公司的供水、污水处理业务分部 ROE 进行了拆分。

水务公司历史分部 ROE 回顾

2016 年以来供水业务 ROE 均值在 6.6%~8.4%，污水处理业务 ROE 波动较大，近三年均 值在 9.9%~11.4%。根据部分水务公司（我们选取图 38/39 中样本公司）披露的供水/污水 处理业务分部财务信息，我们测算了其 2016-2022 年的供水/污水处理业务 ROE，发现其 2016-2022 年整体供水业务净资产收益率均值落在 6.6%~8.4%区间内；污水处理业务净资 产收益率均值则波动较大，近三年稳定在 9.9%~11.4%左右。从事供水业务的水务公司中， 兴蓉环境的供水业务 ROE 始终高于样本公司均值；从事污水处理业务的水务公司中，上海 环境、重庆水务的污水处理业务 ROE 始终高于样本公司均值，展现出较强的盈利能力。 测算逻辑：1）分部 ROE=分部净利润/分部平均净资产。2）分部净利润：部分公司公告直 接披露（创业环保、洪城环境、江南水务、上海环境）；部分公司公告披露分部利润总额（顺 控发展、武汉控股、兴蓉环境、重庆水务），则分部净利润=分部利润总额*（1-所得税率）； 部分公司（中国水务、海峡环保）未披露分部利润或净利润，则我们进行测算，测算过程 见图 29/30 下注。3）平均净资产：除海峡环保/江南水务/上海环境/顺控发展分别缺失 2015/2015/2016/2019年分部财务数据导致其 2016/2016/2017/2020年 ROE计算分母采用 当年年末分部净资产外，其余 ROE 分母均为（分部年初净资产+分部年末净资产）/2。

杜邦分析：公司优异运营能力支撑较高的分部 ROE

为进一步探究部分公司分部 ROE 高于行业均值水平的内在原因，我们从杜邦分析法的角度 将分部 ROE 拆分为权益乘数、销售净利率与资产周转率。我们认为资产负债率或与公司战 略有关，故重点比较销售净利率与资产周转率。且若不考虑水价的影响，我们认为销售净 利率与资产周转率水平实际反映的或为公司产能利用率，故将不同水务公司分部业务的产 能利用率也予以对比。对比发现，分部业务ROE领先行业的公司均拥有较高的产能利用率， 故我们认为水务公司优异运营能力或将带来超额收益率。 由前文知，近几年分部 ROE 稳定高于行业均值水平的水务公司为兴蓉环境（供水）、上海 环境（污水处理）、重庆水务（污水处理）。其中，兴蓉环境的销售净利率领先行业，资产 周转率处于行业平均水平，产能利用率明显高于行业其余公司；上海环境销售净利率领先 行业，资产周转率居于行业中上水平，产能利用率属于行业第一梯队；重庆水务销售净利 率居于行业前列，资产周转率领先行业，产能利用率大部分时间也明显高于行业其他公司。 故我们认为较高的分部业务 ROE 主要受较高的产能利用率，即公司优异的运营能力支撑。